2020年4月30日，中國證監會與國家發展改革委頒布了《關於推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（簡稱《通知》），正式啟動萬眾期待的公募REITs試點。8月初，中國證監會發布實施《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，標誌著基礎設施公募REITs的啟航。公募REITs市場建設是中國金融供給側改革及要素市場化配置的重要組成部分，對於基礎設施建設、資產管理市場的發展都具有重要意義。
金融供給側改革新動力
引入市場化運營機制作為地方國有資產的“整合器”。經過70余年的經濟建設，我國正處於新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化快速發展階段，基礎設施建設、投資需求巨大。目前已建成數量可觀的各類基礎設施，並在交通、能源、市政等領域發揮著重要作用，具備了開展基礎設施REITs試點工作的基礎與條件。截至2019年年底，我國城鎮基礎設施累計投資額達到150.3萬億元，資金來源以財政支出、銀行債務和自籌資金為主，資本市場提供的資金極為有限，證券化率很低。REITs將成為能夠有效整合國有資產以及地方政府資本運作的利器，壹方面，基礎設施REITs會引入專業的運營商或戰略合作夥伴以及相對市場化的運營機制，同時借助資本市場收購、兼並優質的同類地方國有資產，實現規模化、集約化和專業化運營，能夠有效提升基礎設施的運營效率；另壹方面，基礎設施REITs可以促進土地、勞動力、資本、技術、數據等要素市場化配置體制機制的完善，為基礎設施建設過程中國有資產的有效整合創造有利條件和良好環境，優化基礎設施項目建設的組織形式和管理方式，提高基礎設施供給質量。此外，基礎設施REITs還將進壹步完善地方國有資產投融資體系，為社會資本提供可供選擇、更為靈活的退出方式，吸引更多社會資本參與基礎設施建設，使普通投資者也能夠***享基礎設施投資的收益。
借助資產端視角為解決地方政府債務提供“降壓儀”。國際上通常使用債務/GDP來衡量宏觀杠桿率，但微觀研究中通常使用債務/資產，即資產負債率衡量杠桿率。這種宏觀與微觀在計算口徑上的差異可能主要由兩方面因素造成：壹是對經濟體而言，債務數據容易獲得，資產數據統計相當困難，尤其是壹國基於市場價值的資產數據幾乎不可得；二是對於自由市場體系而言，政府的赤字開支幾乎全部都是消費性的支出，例如醫療、教育、福利以及國防開支，資本性支出較少導致未形成有效資產。與國外不同，我國地方政府通過舉債投資方式形成了大量的國有資產，為提升社會整體福利提供了可行性，因此用債務/資產指標衡量地方債務風險更科學，財政管理可從傳統的負債端拓展到資產端。
基於宏觀統計數字可以分析，我國政府債務主要用於固定資產投資，2003年至2017年我國電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業以及基礎設施建設三個行業累計投資完成額高達172.32萬億元，形成了大量的固定資產。債務/GDP指標只考慮到債務端，而未考慮資產端，用此指標考察我國地方政府債務風險並不全面。除壹般財政收入可用於償還債務之外，資產收入或資產出售所得也可償還債務，杠桿水平高但資產負債表上有大量資產，顯然比杠桿水平低但資產負債表上幾乎沒有資產的情形更好，包含資產端信息的資產負債關系是分析債務問題的壹個更加關鍵的視角。基礎設施REITs正是將我國大量沈澱的基礎設施資產轉化為透明化、標準化、可交易的REITs產品，進而提高存量資產的流動性，盤活存量資產。地方政府財政管理可從負債端拓展到資產端，整合並有效盤活地方政府的存量資產，優化管理手段，降低宏觀杠桿率，減輕地方政府財政壓力，化解地方債務風險。
依托資產管理行業為經濟轉型升級提供“助推劑”。當前，我國發展仍然處於戰略機遇期。向內看，我國經濟已進入高質量發展階段，具有多方面的優勢和條件，但也面臨結構性、體制性、周期性問題相互交織所帶來的困難和挑戰。向外看，國際環境日趨復雜，不穩定性、不確定性明顯提升。二季度我國國內生產總值增速達到3.2%，環比增速達到11.5%，在全產業鏈復工復產的作用下，供給側復蘇態勢明顯，內需亦逐步回暖。7月30日召開的中***中央政治局會議強調，必須從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。
從基礎設施領域看，傳統上依靠經營改進方式提升基礎設施能力的空間已逐步局促和狹窄，而通過REITs方式，基於資本市場的資產管理行業將為基礎設施行業註入新的助推劑，也將對資產管理行業產生重大影響。REITs不會改變基礎設施的消費期限，但會縮短基礎設施的購買期限，傳統基於服務收費償還抵押貸款模式將被徹底改變。通過REITs將提升基礎設施行業的周轉速度，並賦予其商品資本屬性，政府或其他基礎設施投資可在較短時間內通過發行REITs，在遠低於基礎設施使用年限內還清投資款。購買期限的縮短使購買者可以利用多余的資金，從事包括其他資本性支出或金融投資在內的具有高回報率的投資活動，這又會反過來進壹步推動基礎設施REITs化、金融化程度，提升整個資產管理業態各方參與者的積極性，甚至改變政府機構、國有企業傳統運作方式，將其納入資產管理新時代的洪流。
高度契合中國資管行業發展需求
開展基礎設施REITs既能夠有效盤活地方政府存量資產，形成良性投資循環，進壹步提升直接融資比重，降低宏觀杠桿率；又能拓展新的投資領域，作為股票、債券、現金之外新的大類資產配置類別，為投資者提供有高收益風險比、具有組合分散化價值、流動性良好的長期投資工具，為居民財產性收入提供高質量的大類資產。從我國資產管理市場發展現狀及面臨的問題來看，基礎設施REITs試點的推出，高度契合了我國資產管理行業發展的實際需求。
2012年下半年以來，隨著各項資產管理新政的推出，銀行理財部門、信托公司、保險資產管理機構、券商資產管理機構、基金子公司等相繼湧入資產管理市場，中國迎來了“大資管”時代。至2019年底，根據筆者的數據匯總，我國資產管理行業規模超過110萬億元。其中，公募基金規模約15萬億元，私募基金（包括券商資管、基金子公司專戶、基金公司專戶、私募基金管理人產品）約33萬億元，銀行理財產品約22萬億元，信托產品約22萬億元，保險資管18萬億元。
資產管理行業的普惠性有待進壹步增強。雖然中國資產管理市場的發展在“量”上已經取得了突出的成績，但在普惠性上還具有很大的進步空間。首先，財富總量雖在增長，但資產管理行業的服務範圍仍然不夠廣泛，中等風險中等收益產品的缺失，導致相當部分資產管理業務仍然聚焦服務於機構及少數高凈值個人。其次，改革開放四十年來，沈澱眾多基礎設施優質資產，但缺少將收益向廣大投資者分配的手段與工具，雖有壹定量的基礎設施通過上市等方式實現公眾持有，但由於資本市場或法律政策環境本身約束，難以真正惠及廣大居民。中國資產管理行業應該關註中低收入人群，提供更有價值、更豐富的產品和服務，從金融的普惠性角度出發，幫助有金融投資需求的社會各群體都能以可負擔的成本進行適當的、有效的金融投資，有利於居民儲蓄進壹步轉化為投資，使普通的個人投資者也能夠享受到國家發展的紅利。
資產管理的風險收益基準依然缺乏錨定坐標。中國資產管理市場缺乏完善的風險定價機制，市場上需要更多具備對稱風險收益特征以及信息高度透明的產品。過去幾年，在顯性和隱性剛兌的前提下，資產管理產品能夠吸引投資者的只有收益率指標，為了追求高收益要求，機構勢必要配置高收益資產，但優質的高收益資產總是稀缺的，這就不得不采取期限錯配或者降低資產信用資質的策略，這是產品風險與收益不對稱和低透明度的重要原因。資本市場缺乏具有錨定作用的基石產品將會限制資產管理行業的進壹步發展。當前，隨著專業投資者群體的培育與發展，資產管理行業需要更加完善的風險定價機制，平衡好資產端與負債端、供給端與需求端，通過加強風險與收益的匹配，為市場提供期限豐富、結構靈活、策略多元的高質量資產管理服務與產品。
資產管理行業的盲區仍在，廣度需要進壹步提升。各類資產管理機構資產配置能力良莠不齊，產品同質化現象仍然十分明顯。具體表現在產品投資範圍相對狹窄，投資策略與風格上相互模仿，基礎資產在類型上重合度高等。中國金融市場有待進壹步完善，市場上仍缺少基礎性的金融產品，特別是以重要風險來源為相關性的資產，尤其需要與不動產這壹最大類“大宗資產”相掛鉤的金融產品。而從資金配置角度分析，不動產投資領域是傳統資產管理行業資金來源的最重要競爭者，缺乏與不動產相關聯的金融產品，資產管理行業也將失去對不動產配置有特殊需求的資金群體。
將給中國資管行業帶來四大變化
如何通過有效的資產管理提升更廣泛人群的財產性收入，這要求資本市場能夠提供類型豐富、優質的金融產品，形成差異化、全序列的產品線，可以更好地匹配不同投資者的風險偏好、滿足收益以及流動性需求。無論對個人投資者還是機構投資者來說，目前均缺乏與不動產資產在風險和收益兩方面同時匹配的、標準化的、優質的、高流動性金融產品，公募REITs試點對於中國資產管理行業的進壹步發展具有重要意義。
其壹，公募REITs是有效前沿理論下優化資產配置及有效投資選擇的重要體現，將有效填補中國資產管理市場的產品空白。壹方面，不動產資產、基礎設施類資產與其他金融資產關聯性低，有助於資產的多元化、分散化配置；另壹方面，不動產行業是國民經濟發展的重要組成部分，依托於土地的增值屬性，是對抗通脹的重要資產類別，具有重要配置價值。然而對於個人投資者的收入和財富水平有著很高的要求，難以滿足投資組合分散化、資產配置最優化需求，亦不具有普惠性特征。對於機構投資者而言，不動產配置的目標比率呈逐年上升的趨勢。基礎設施REITs試點能有效填補中國資產管理市場的產品空白，為各類投資者參與基礎設施及不動產市場投資提供了便利渠道，依托專業資產管理及運營模式，幫助投資者實現跨時期、跨地域、跨產業的分散化資產配置，有效幫助投資組合前沿向外延伸，能夠很好滿足養老金、社保資金、居民理財資金對於不動產這壹大類資產的投資需求。總體而言，REITs市場的發展對整個資本市場與資產管理行業發展將具有革命性的意義。
其二，公募REITs產品能夠完善資產管理業務的儲蓄特征，為投資者提供穩定現金流、風險收益對稱、流動性好、透明度高的標準化產品。通過REITs市場功能，有助於實現資產管理業務的儲蓄功能，便於儲蓄轉化為投資。REITs高分紅、穩定特征，有助於將追尋確定回報的資金導入REITs市場。同時，REITs的流動性特點使持有者可隨時以REITs份額獲取流動性，從事其他具有高回報率的金融投資行為。尤其對於基金定投等具有儲蓄特征的理財方式，REITs將改變原有的經營運作模式，實現安全性、流動性和增值性的統壹。
其三，公募REITs產品試點有助於資產管理行業回歸本源。中國資本市場的健康發展有賴於保護與協調各參與方的利益，在為管理人提供激勵的同時避免管理人的道德風險與代理人問題。REITs制度為資產管理行業提供了重要的治理機制。壹方面，REITs的價值創造是建立在不動產資產的真實經營之上，使得REITs的定價核心在於評估資產的長期穩定分紅，以及提升運營水平進而提升資產增值的能力；降低道德風險對於定價的影響，有助於資產管理市場資產定價的良性發展。另壹方面，REITs采取強制分紅制度，這壹約束條件大大降低了REITs可支配的自由現金流，使得REITs的擴張依賴於外源融資或資產循環，抑制了管理人基於自身利益的擴張沖動。
其四，公募REITs試點將有可能助推資產管理市場成為中國經濟增長新的動力與引擎。壹是公募基金REITs試點通過融資端與投資端的精準對接，改善貨幣資金“空轉”問題，夯實資本市場服務實體經濟功能。通過REITs搭建“橋梁”，帶動社會資本參與基礎設施建設，進壹步引導進入資本市場的貨幣資金從以往的金融資產管理工具“體內循環”向資產管理服務實體經濟的“體外循環”模式轉變，切實降低實體融資成本，提升實體經濟利潤空間。二是公募基金REITs試點通過豐富資產管理產品體系，有效擴大投融資活動監管邊界，為經濟發展創造良好的資本市場環境，強化資本市場的政策傳導作用和風險防範化解作用，促進金融與實體經濟之間的良性循環。三是公募基金REITs試點也將帶動我國地方國有資產管理以及土地、財稅、投資、立法的進壹步完善和優化，借助公募REITs為基礎設施建設發展育新機、開新局，也將有效推動實體經濟行穩致遠，迎來更大發展。
公募REITs試點應關註三大問題
基於公募REITs本身的獨特性、重要性，無論從投資者視角，還是管理人視角，或是產業方角度，任何單壹維度都很難全面解構REITs的全貌，也很難在僅考慮單壹維度情形下真正做好REITs。但站在資產管理行業總體視界角度，筆者建議，在試點過程中主要應關註三個問題：
REITs主動管理與被動管理。從全球權益型REITs實踐來看，精於資產運營管理，創造性提升其物業回報的主動管理模式固然是壹種主要的產品運作模式。但正如同股票基金也區分主動管理和被動管理模式壹樣，海外市場上也普遍存在被動管理型的REITs產品，其往往管理費收取相對較低，旨在為投資者提供壹種參與大型物業投資的機會，同時也為原始權益人提供對接資本市場的橋梁，這種產品類型在香港REITs和新加坡REITs中比較常見。
無論是主動管理模式還是被動管理模式，這兩種模式的REITs產品並無正統與旁支的嚴格區分，而需要視不同資本市場的管理規定和行業特征而定。就內地當前開展的基礎設施公募REITs試點而言，首先，基於內地“降杠桿、穩增長”的融資訴求，外部管理模式的REITs更有助於在不喪失控制權的前提下，通過最大限度讓渡財務收益、融取權益資金，但不利於將基礎設施運作主體整體納入REITs產品，繼而REITs產品更多被用作對接資本市場的平臺。其次，無論對於基礎設施資產還是不動產資產而言，主動運營本身是壹把雙刃劍，不懂運營誠然不可，但過多強調相關職能會引入更多涉及“經營”的元素，這將削弱不動產投資的“透明”優勢。
對此，REITs本身不應放棄其最大的立足“資產”的優勢，只有資產本身的不朽屬性方能創造百年品種，所以壹只優秀的REITs產品應該定位於成為壹只“主動管理的被動型產品”。這裏的主動管理並不側重運營，而是管理人應側重對優質資產的投資判斷、價格談判、運營監管以及擇時買賣，試點期間甚至應最大限度地剝離運營。
合理的定價意味著REITs成功了壹半。市場合理定價是充分發揮REITs市場的資源配置作用的前提條件。試點中，資產管理行業將對REITs定價產生至關重要作用。資產管理行業樹立符合不動產商業邏輯本質的定價理念，對於建立完善的市場定價機制，提升REITs市場的信息有效性，抑制REITs市場投機，使REITs價格成為不動產資產定價的“錨”，將有至關重要的作用，也是中國REITs市場建設的客觀要求。短期來看，應當在資產管理行業加強REITs的定價理念、定價預期管理。長期來看，應加大資產管理機構對於基礎設施資產的管理能力、運營能力與投資能力，強化資產管理行業投資REITs產品的透明度，加強REITs的信息披露，進壹步完善估值規範體系，並逐步在全市場範圍內建立壹套科學管理運營與公開透明的估值交易機制。
權衡產業資本與金融資本***同訴求，是提升REITs治理能力的長久之道。中國REITs市場長期健康發展，取決於是否能夠成為壹個公開、透明、有效的市場，保護與協調利益相關方的利益，為投資人、發起人以及管理人等各方創造價值。REITs的管理是專業管理、主動管理，既有金融屬性也有不動產屬性，是兩種不同的資產管理能力。REITs價值依賴於管理人對資產的專業管理與合理投資決策，而投資人、產業資本，以及管理人之間的激勵相容是提升資產管理能力的前提，也就是REITs的治理問題。REITs的治理問題源於信息不對稱和利益沖突條件下的代理問題，也根源於產業資本與金融資本不同的利益訴求。REITs的代理問題主要包括兩類：壹類產生於發起人（產業方）和公眾投資人的利益沖突，另壹類則產生於投資人和管理人的利益沖突。降低由代理問題產生的代理成本是REITs治理機制建設的目標，如何權衡產業方與金融方各自利益訴求，尋求最大公約數，是提升REITs治理機制的長久之道。筆者認為，通過適當的市場建設和引導，鼓勵培育壹批兼具金融以及不動產成熟投資理念的REITs基金管理機構、鼓勵金融機構與不動產產業集團的適度聯合可能是當前國內實踐的發展方向。
中國REITs市場建設雖然從零開始，但卻不是在“白紙上作畫”，需要考慮在現有體制下，經濟增長、高質量發展、金融風險管控等各方面的權衡取舍，涉及到與地方政府行為模式、房地產政策、金融政策的協調壹致，其復雜性不言而喻。中國公募REITs市場建設不會是壹蹴而就，但“千裏之行始於足下”，對於REITs市場建設的相關問題，應理性看待、科學分析，也要著眼長遠、久久為功。基礎設施REITs試點啟動是壹個突破。隨著試點工作順利推進，在政策、學術以及行業各界的***同努力下，不斷積累經驗，完善制度規則和行動方案，我們有信心迎來中國REITs市場的長期健康發展。隨著REITs市場的逐步完善，資產管理行業也將拓展至新的疆界。