國內上市公司實施MBO的特點。
表1國內上市公司MBO實施現狀。
公司名稱、交易類型、交易價格(元/股)和凈資產比較實施方法。
大眾科技母公司國有股跨年度轉讓多次，價格基本壹致。部分溢價將由股東通過空殼公司轉移。
大眾運輸集中系統母公司的轉變是未知的。
杉杉股份法人股2.95 77.43%殼公司。
悅美法人股3.28 95.07%殼公司。
深圳母公司國有股3.08 89.28%殼公司。
宇通客車轉型母公司未知空殼公司和個人。
強生控股轉化母公司未知個人持股會。
TCL通訊國有股是殼公司，價格相當(政府的壹些優惠政策)。
洞庭水治國有股及部分法人股5.75 100%殼公司。
勝利股份將母公司改制為2.27 100%的殼公司。
永定光纜法人股無名殼公司。
復星股份國有母公司轉型2.96 92.79%殼公司。
鄂爾多斯法人股不明(部分政府優惠政策)空殼公司。
ST永福邦基系統母公司轉型1.6 181.82%殼公司。
紅豆股份未知未知未知殼公司。
來源:上海證券報，2002 65438+2月25日。
從表1可以看出，國內上市公司在實施MBO時有以下特點:
第壹，從交易類型來看，沒有壹家上市公司以公眾流通股為交易標的，而是選擇了國有股、法人股等非公眾流通股。同時，壹些公司采取了對母公司進行改革的形式。管理層之所以不把流通股作為收購對象，是因為流通股股東分散，價格較高。如果以流通股為收購對象，雖然定價可以更多參考市場價格，但大大增加了MBO的收購成本和難度。同時，由於上市公司管理層與國有(法人)股東關系密切，收購的整體交易成本相對較低。有些上市公司甚至采取更間接的方式，通過母公司間接控股上市公司，或者連鎖控股，以達到實質性的收購目的，降低審批中的行政風險。
二是在交易價格上，基本采取協議轉讓的方式，以每股凈資產為基準參考價，並在此基礎上給予壹定的折扣。折扣從70%到95%不等，主要看凈資產。有的公司轉讓價格等於凈資產，有的公司甚至遠高於凈資產。
再次，在實施方式上，大多是由相關管理人員主動成立壹個空殼公司，再通過空殼公司實施收購行為。個別公司通過持股采取收購行為，或者個人直接參與收購。
第四，從收購的實際主體來看，他們壹般都是企業的開拓者，他們為企業的發展壯大做出了特殊的貢獻。結合這些公司的MBO交易價格，可以看出國內MBO的現實意義，即企業元老貢獻的認可和國家與企業管理者之間的利益再分配。
上市公司實施MBO的行為特征與財務變化。
1.上市公司實施MBO的背景。從資產規模，尤其是股本規模來看，這些上市公司都是中小企業。就股本結構而言，流通股比例各不相同。在15家樣本公司中，超過50%的公司有7家。流通股比例最高達到68.55%，比例最低只有65，438+04，438+07%。
從行業來看，以傳統行業為主。其中4家從事交通運輸，其他相對集中的行業還有化工、服裝、農業等。其中兩家雖然從事高科技通信行業，但產品的高科技含量並不重。從這些企業的產業結構可以看出，MBO對於振興傳統產業，挖掘成熟產業的增長潛力可能有壹定的意義。
2.MBO上市公司經營狀況的變化。我們列舉了國際金融界研究MBO行為常用的現金流指標。從1999到2001的平均現金流來看，2001的現金流狀況明顯好轉，比國內上市公司的整體現金流狀況好很多。
3.實施MBO上市公司資產變動。我們選取了每股凈資產和資產負債率兩個指標來考察實施MBO的上市公司的資產變動情況。之所以選擇每股凈資產，是因為它與MBO的交易價格密切相關。資產負債率的變化可以在壹定程度上反映MBO對公司債務狀況的影響。從表4的數據可以看出，實施MBO的公司凈資產遠高於市場平均水平。就資產負債率而言，實施MBO的上市公司資產負債率相對較低，且年度變化不明顯，壹方面說明上市公司現金流充足，同時也反映出國內上市公司在MBO過程中沒有充分利用財務杠桿。
實施MBO的上市公司基本情況。
公司名稱:總股本(萬股)%流通股屬於行業。
大眾科創54618 59.73交通。
公共交通59870 23.77交通。
杉杉股份41085 55.49服飾。
悅美48489 59.88家用電器。
申方達29640 14.47建材。
宇通客車13672 68.55車。
強生控股30903 53.51運輸。
TCL通訊18810 43.28通訊。
洞庭水培7300 54.79農業。
勝利股份23958 60.18化工。
永定光纜27211 35S3通訊。
復星股份37345 25.43化工。
鄂爾多斯51600 15.50農業。
ST永富邦9288 28.83運輸。
紅豆股份17952 27.85服裝。
平均值為31449 47.18。
來源:上市公司相關業績報告，下同。
表3實施MBO的上市公司每股經營活動產生的現金流量凈額(人民幣)。
公司名稱:2001 2000 1999。
大眾科技創新0.67 0.1454 0.2633。
公共交通1.33 0.64 0.44。
杉杉股份0.72 O.239 0.515。
悅美1.69 O.77 0.13。
深度為0.484 0.107 0.124。
宇通客車0.72 o.1965 0.153。
強生控股公司
TCL通訊2.17-0.04-o.397
洞庭水培-0.02 o.052 o.25。
勝利股份0.32 -O06 -0.20。
永定光纜0.02 0.03 0.08。
佛蘇股份0.581 -O.33 -O.16。
鄂爾多斯0.09-0.59 1.07。
ST永福邦0.09 0.04 O.05
紅豆股票O.38 O.40 0.10。
平均值為O.6756 O.1659 0.2238。
市場平均0.2258 0.2385 0.1403。
表4 MBO公司每股凈資產變動情況單位:人民幣元。
股票簡稱為1999，2000年和2001年。
深邊是壹個3.34 3.45 3.47。
勝利股份1.69 2.45438+0 2.24。
悅美A 38l 4.07 4.31。
TCL通訊228 1.33 1.494。
魯蘇股票O 2.97 3.184。
宇通客車5.63 6.35 6.243。
永定光纜2.517 2.68 2.9。
洞庭水生O 5.55 5.74。
鄂爾多斯O 3.58 5.67。
紅豆股份1.07 2.99 3.23。
公共交通3.3 3.38 3.55。
大眾科技創新2.37 2.44 2.44。
強生控股2.61 3.03 3.03。
ST永富邦1.61 o.88 o.85
杉杉股份3.12 3.53 4.65。
平均來說，它是2.221.3.30933093831
平均行情是2.1473 2.675438+03 2.687。
MBO公司平均/市場平均1.03 1.23 1.31。
表5 MBO公司資產負債率變動%。
股票簡稱為2001，2000 1999。
申方達A24.4795 19.345 10+0。
勝利股份45.524438+0354864867
悅美a66.0066 67.6438+0765 56.2602。
TCL通訊71.105254.042234 . 79。
佛祖股份42.6023 45.245865 . 4866666667
宇通客車39.200433838637
永定光纜46.9438+0732+18648686837
洞庭水誌+0.1.05+0.55568566686
鄂爾多斯20.2437 48.2438+05 31.4438。
紅豆股份24.2955 25.0666 51.1383。
公共交通:50.9938+01.49。59866.86866866666
大眾科技創新48.6372 33.3744 33.0998。
強生控股公司40.7438+0135 . 4863636336
ST永富邦70.197265.194848.892。
杉杉股份20.6237 27.7923 39.5555。
平均42.5959 39.6628 41.4438+0。
平均來說，這個市場是50.6438+05438+05445 . 54864865656
4.股利分配的變化。MBO實施後，上市公司受管理層利益驅動，普遍存在高現金分配傾向。然而，表6中的統計數據並沒有得出類似的結論。自1999以來，15樣本公司中，只有粵美和宇通客車的分紅比例較高。其中，粵美累計分紅10股7.8元，宇通客車累計分紅12元/10股，明顯高於市場平均水平。其他13樣本公司分紅都不高。
表6 MBO公司1999-2001年分紅情況單位:人民幣元/10股。
股票簡稱為2001，2000 1999。
申方達a 1 1.2o。
勝利股份0 O 0.5。
悅美A 2 3 2.8。
TCL通訊0 O O
復星股份1.8 1.6。
宇通客車6 6 O
永定光纜1.37 1 o。
洞庭水培0.5 1。
鄂爾多斯3.9 3.6 2.1。
紅豆股份。
公共交通2.6 2.5 2.2。
大眾科技創新2.1.2 1.5。
強生控股O 1 0。
ST永福邦0 0 0。
杉杉股份2 1 o。
平均值為1.661.1.75438+0 o . 75438+0.67。
市場平均值為0.64980.8307O.5139。
案例分析。
悅美。
2000年4月，由粵美工會領導人、公司管理層何向健等22名股東出資成立美托投資有限公司，註冊資本1036.87萬元。法定代表人為何享健，何享健持有美托投資有限公司25%的股份，2000年5月，美托投資有限公司與美的控股有限公司簽訂法人股轉讓協議，受讓其在粵美的部分法人股，占粵美的總股本的7.26%，轉讓價格為每股2.95元人民幣，為粵美的第三大法人股東。5438年6月+2000年2月，美托投資有限公司從美的控股有限公司再受讓悅美7243438+00000股法人股，占悅美總股本的14.94%，轉讓價格為每股人民幣3.00元。股份轉讓後，美卓投資有限公司* * *持有粵美10761.4331萬股法人股，占其總股本的22.19%，為粵美第壹大法人股東。管理層購買股份所需資金的65，438+00%在首付款中以現金方式支付，其余90%以分期方式解決，資金來源為銀行貸款，以美的股權作為質押。美的實現MBO後，管理層面向社會招聘獨立董事和高級顧問，完善公司法人治理結構。
深度大。
2001年6月，深圳方大第壹大股東方大經開將其持有的4890萬法人股(占總股本的16.498%)轉讓給深圳市邦林科技發展有限公司(以下簡稱深圳邦林)。轉讓價格3.28元/股，總金額約654.38+6億元。2001年6月和9月，方大經濟發展有限公司分兩次分1165438+萬股(占總股本的3.745%)和4711.2萬股(占總股本的15.895%)。這樣，邦林公司最終獲得6000萬股，何世禮公司最終獲得4711.2萬股。邦林公司註冊資本3000萬元，熊建明持股85%；何世禮公司由方大其他高管及技術骨幹出資65，438+09，780元設立。通過股權收購，方大管理層也擁有了公司股東的地位。
深方達的前身是深圳市方達建材有限公司，成立於1994年3月。原股東為方大經濟發展公司和熊建明。股份制改組後，股東為方大經濟發展公司、嵇康公司、粵海公司、銅鼓公司、大沖公司。香港嵇康國際有限公司持有8.56%的股份，熊建明持有98%的股份。方大的建立和發展也離不開公司董事長熊建明的貢獻。方大近期的股權轉讓，實際上完成了以熊建明為代表的管理層對方大股東的回歸。熊建明作為深圳方大的法定代表人，已經以技術股的形式取得了深圳方大8.4%的股份，同時持有邦林公司85%的股份。他在深圳方大的股份已經達到25.6%，是名副其實的第壹大股東。
宇通客車
宇通客車股份有限公司是在原鄭州客車廠的基礎上，通過定向募集設立的股份有限公司。目前，其客車產量在全國同行業中排名第二，僅次於揚州客車制造總廠。宇通客車公司現任董事長盧發耀，原公司總經理，1958至今壹直在原鄭州客車廠工作。1993，“宇通客車”改制為股份公司，後擔任公司董事長兼總經理。公司現任總經理唐玉祥，1981調入鄭州客車廠，1993在股份公司任董事、副總經理，1996任總經理、財務總監。
2001、21宇通客車員工，包括唐宇翔等管理層，以自然人身份成立上海宇通創業投資有限公司(以下簡稱“宇通創業”)，註冊資本120538萬元，法定代表人為唐宇翔，宇通客車總經理。2001年5月，宇通集團將其持有的2000萬股宇通創業股份轉讓給唐宇翔。唐宇翔成為梓潼創投最大股東。6月21日，“宇通創業”收購鄭州市國資委持有的梓潼集團89.8%的股份，從而間接持有宇通客車股份21103，000股，占公司總股本的15.44%，成為公司新的第壹大股東。
上述三個案例的相似之處在於，管理層通過在公司外部設立公司的方式間接受讓上市公司股份，主要管理人員對公司發展歷史做出了突出貢獻。
結論和建議。
MBO不僅是對傳統企業理論的突破，也是公司治理結構的創新。國外大量實踐證明，MBO能夠有效提高企業經營績效，挖掘企業資源潛力，為社會帶來更多財富。面對國內經濟管理體制和產權形式的劇烈變化，MBO是壹種可以借鑒的形式和手段。我們應該更多地學習國外通過MBO實現經濟私有化的成功經驗，為國內企業特別是上市公司的產權組織形式和公司治理結構改革提供借鑒。
當然，任何產權變化和企業組織形式都有其適應的條件和環境，MBO也不例外。無論是從研究的角度，還是基於從業者的身份，我們都不應該對MBO進行過多的批判和排斥，同時也不應該盲目樂觀。我們認為MBO可以解決國內相關企業面臨的所有實際問題，可以壹哄而上。任何制度和工具的應用都是有前提條件的，MBO也不例外。對於國內上市公司來說，MBO更適合管理效率空間和靈活性大、現金流充裕、資產負債率低的企業。
如何設定合理的價格是MBO面臨的壹大技術障礙。我們認為MBO定價應該遵循幾個原則。第壹，公司價值要動態評估。凈資產只反映公司的流動資產，不能說明公司未來的盈利能力和可能的回報。因此，不宜以每股凈資產作為定價依據。第二，要充分考慮公司資產的流動性。仍以凈資產為例，只是對公司資產規模的量化，並不能反映資產質量和資產結構的水平。MBO完成後，公司往往伴隨著資產的重組，因此資產的流動性也應該作為壹個參數進行評價。第三，動態來看，公司處於不同的成長階段，帶來的總回報是不壹樣的。在使用各種估值工具時，應根據公司的業務特點和發展階段選擇不同的估值工具和模型，並根據公司的實際情況調整參數。
至於MBO後如何有效保護中小投資者利益，需要從內部治理和外部監管兩方面入手。從公司治理的角度來看，現有獨立董事制度的初衷是平衡中小股東和大股東之間的利益。然而，在現有模式下，獨立董事能否代表中小股東的利益值得懷疑。尤其是在實施MBO的公司，由於大股東和管理層的身份，更有必要從制度上完善現有的獨立董事提名方式，進壹步強化獨立董事在公司決策中的地位。就外部監管而言，建議相關監管部門對已經實施或正在實施MBO的公司建立專門的備案和跟蹤制度，研究其行為的合理性，對各種異常行為制定有效的約束措施。
綜上所述，到目前為止，MBO在中國還處於個案審判和推廣的早期階段，還存在很多技術障礙。在這些技術問題沒有得到很好解決的情況下，MBO的實施必然會遇到來自各種現實和觀念的障礙，對此我們應該有清醒的認識。我們應該以創新的精神探索解決這些技術問題的途徑和方法，從而最終推動我國資本市場結構改革和技術創新，不斷提高我國資本市場的資源配置效率。