作者：其匯
壹路狂奔——伊利股份
絕大多數人都相信壹個道理：步子邁得太大，容易扯著蛋。但所有人都希望自己投資的公司蒸蒸日上，大步流星地往前進。
到底怎樣區別“大步流星”跟“步子邁得太大”？
在反復閱讀完伊利股份年報之後，我產生了這個疑問。帶著這個疑問我們壹起往下分析。如果有不合適的地方希望大家指出來，咱們壹起討論討論。還是先給結論：伊利股份比他的最大競爭對手蒙牛乳業要優秀，並且成長潛力依然巨大。
文章分為三部分：
1、伊利乳業的成長；
2、企業的經營根基；
3、這4個現象是不好的預兆嗎？
4、總結
正文開始。
壹、伊利乳業的成長
在企業界有很多相互成就的對手，我們比較熟悉的有：可口可樂和百事可樂、肯德基和麥當勞，還有伊利股份和蒙牛乳業。有兩種企業值得長期投資。第壹種：這家公司在主行業內沒有對手，這類企業比如：騰訊、滴滴。
第二種：這家公司在行業內比他最大的競爭對手總是好那麽壹點點。大家想象那種感覺，兩家企業極度相似，甚至兩家公司的產品都是擺在壹起賣的！但是，當妳閱讀他們的財報的時候，會明顯感覺其中壹家更好。
我們認為伊利股份是屬於第二種企業。大家都是知道中國乳業有兩大巨頭：伊利和蒙牛。那麽下面我們來比較壹下這兩家企業的成長。
1、營收和利潤，如下表：
伊利股份跟蒙牛乳業的收入差距從2016年的68億，經過2020年的疫情已經到達208億了。蒙牛乳業的毛利率在比伊利股份高的情況下，居然歸母公司凈利潤比伊利股份少壹倍！從2015年到2020年的營業收入年復合增長率伊利股份為8.21%，蒙牛乳業為7.59%。
同樣，歸母公司凈利潤的年復合增長率伊利股份為7.32%，蒙牛乳業2015到2019年為11.64%，到2020年為6.86%。
除去疫情影響，蒙牛乳業的凈利潤復合增長率高於伊利股份，毛利率也好於伊利股份。但是， 營業收入的差距越來越大 ，導致凈利潤從2015年差距22.65億，到了2020年達到35.53億，年復合增長率為7.53%。
從這6年的數據來推斷，伊利股份在未來大概率還是會比蒙牛乳業保持更穩定的增長。因為，2019年我國人均乳制品消費量折合生鮮乳為 35.8 公斤；根據美國USDA的數據，2019年美國人均乳制品消費量約為106 公斤；根據日本農林水產省統計數據，2019年日本人均乳制品消耗量 95.4 公斤；我國人均乳制品消費量仍有較大提升空間。所以，乳業巨頭的增長潛力還是比較大的。
2、各產品之間的比較
年報中沒有找到蒙牛乳業個產品線的毛利率數據。其中2020年蒙牛乳業奶粉業務收入減少是出售君樂寶導致的。我們可以比較清楚的看到伊利股份在每壹條產品線上都大幅度領先蒙牛乳業。特別是冷飲和奶粉這兩個產品線，收入差距達到壹倍以上（兩項相加領先119億元）。特別是在冷飲行業，伊利股份的年復合增長率達到7%，但是蒙牛乳業這六年來壹直在原地踏步。
從上面的表格來看，奶粉業務是不是壹個好業務值得商榷。不過，目前來看經過2020年中國民族自信心增強，飛鶴奶粉強勢崛起超過雀巢億17.2%的市場份額拿到第壹名。那麽接下來伊利股份的金領冠會不會侵蝕掉更多外國品牌的市場份額。並且，近段時間央媒壹直在宣傳國產奶粉。
總的來說，我們認為伊利股份非常好的在抓住液態奶主業業務的同時，很好的發展了冷飲和奶粉業務。而蒙牛乳業在這兩塊業務上跟伊利股份的差距越來越大。
3、在建工程和固定資產
從2019年開始兩家企業對自身硬件的投入開始拉大差距，就目前來說伊利股份是有能力比蒙牛乳業投入更多的。從投入的在建工程來看伊利股份對未來更加樂觀壹些。蒙牛乳業則比較保守。
那麽，伊利股份比蒙牛乳業的在建工程多了壹倍，這件事合不合理呢？目前，伊利股份的營業收入約為蒙牛乳業的1.27倍，利潤差距達到壹倍。如果我們先看兩家的營收差距已經達到200億這個數字，再去看兩家企業在在建工程上的投入金額，就會感覺合理很多。
4、募集130億元是否有必要？
先來看看需要投入的項目（ 單位：萬元）
液態奶投入89億，占總投入的49.34%，奶粉投入21.2億，占總投入的11.71%。液態奶是奶粉營收的5.9倍，投入是4.2倍。目前公司的在建項目當中液態奶預算數115億，完成進度77.41%。奶粉在建項目預算21.38億，完成進度36.11%。液態奶在建是奶粉在建項目費用的5.38倍。礦泉水項目目前對收入的影響太小了，而且我走了附近的幾家大小超市都沒有找到伊刻活泉和伊然。
參考伊利股份現在的在建工程投入的規模，相比較募集130億元要投入在液態奶和奶粉項目的金額並沒有太大的差距。我們計算了下，新的液態奶和奶粉項目完全投產後，新增的液態奶產能是2,244,020噸/年。2020年伊利股份液體乳產量是8,861,824噸。相當於新增了25%的產能。奶粉新增產能36,500噸，2020年奶粉的產量是223,464噸，新增了16.3%的產能。如果我們去除疫情影響，伊利股份的液體乳的年復合成長率約為10%。奶粉除去新收購的Westland Dairy的影響之後，年復合成長率約為10%。這些新增的產能是可以消化掉的。
我們認為“數字化轉型和信息化升級項目”是非常有必要的，企業通過數字化轉型來實現更精細化和科學化的管理、生產和銷售。這件事現在不做，將來會越來越落後。
最大的壹個懷疑，伊利股份在2020年的分紅金額為49.88億，占合並報表中歸屬於上市公司普通股股東的凈利潤的比率為70.47%。為什麽公司不選擇少分紅，然後去投入。而是選擇非公開募集的方式籌集資金？是不是以這種迂回的方式提高某些人的持股比例？從另壹個角度來看，如果真的是這樣，其實對公司的長遠發展是好的。
二、企業的經營根基
現在通過財報來看看伊利股份的經營數據。
1、負債的償還能力（ 單位：億）
從目前的數據來看，公司有壹定的償債壓力。公司最大的壹筆32.62億人民幣的美元債券要到2025年才到期。計算得出2020年短期的有息債務約為102.89億。壓力還是很大。從這壹點來看公司募集資金有壹定的必要性。不過，伊利股份的財務費用並不高，今年突然的增多是因為匯兌損失造成的。
2018、2019、2020這三年伊利股份的分紅總額是141.56億元，占歸屬於上市公司普通股股東的凈利潤的69.21%。為什麽不用來減少負債呢？跟其他好多公司那樣分紅30%，剩下的80.2億元用來還債，那樣我認為符合公司廣大中小股東的利益。
公司發行了5億美元的債券，如果這5億美元兌換成人民幣使用。而且人民幣對美元應該是長期升值的。那麽5年算下來是不是還賺錢？我瞎想的。
總結：伊利股份現在的債務壓力還是比較大的。蒙牛乳業其實也比伊利股份的債務壓力更大，年報中計息銀行及其他借貸總額2020年為187.52億，2019年為236.55億。蒙牛的現金及銀行結存有113.97億，跟伊利股份差不多。
2、鳥瞰現金流量表（單位：億）
公司的基本經營狀況應該是好的。但是，期末現金及等價物余額連續三年都在減少。2020年籌資活動現金流凈額只有-0.47億，並且伴隨著債務的提高。2017年借的錢不但花完了，到了2020年債務還越來越多了。看來確實需要募集資金中的38.6億補充流動資金及償還銀行貸款項目。
通過上面表格的比較，我們可以比價直觀的看到，伊利股份是明顯好於蒙牛乳業的。近7年的投資比蒙牛乳業要少30億左右。籌資凈額是伊利凈支出接近200億，蒙牛乳業凈入111.63億，壹個是擠奶的牛，壹個是吃奶的蒙牛。經營活動現金流凈額之間的差距近三年越來越大。
總結：公司的經營狀況不錯，但是投資越來越大，導致負債越來越多。現金流緊張。但是比蒙牛乳業好很多。
3、運營能力基本數據
整體來看伊利股份比蒙牛乳業要好壹點點，伊利股份可以做到用別人的錢來發展自己。只有存貨周轉天數略微比蒙牛乳業差壹點。從這7年的數據來看，伊利股份的經營壹直保持穩定。並且，優於自己最大的競爭對手。
三、這4個現象是不好的預兆嗎？
在閱讀伊利股份年報時，發現了4個我們不好解釋的現象，現在拿出來跟大家壹起討論討論。
1、壞賬計提比例為什麽減少？
我們發現2020年應收賬款組合計提項目2中，3個月以內計提比例為3.73%、4-6個月為7.96%、7-12個月為23.58%、1年以上為100%。但是2019年對應的計提比例分別為7.74%、16.43%、41.33%和100%。我記得唐朝老師的書中說過“事反必有妖”，特別是公司改變計提壞賬比例。
如果按照2019年的標準，2020年的應收賬款壞賬損失應該是1.4億。
2、借款利率上升
2020年我們總結的伊利股份發行的超短期融資券，30天的利率壹般在1.6%左右。但是，到了2021年發行的超短期融資券，30天的利率都到達了2.2%左右。公司有114.34億元的現金儲備，但是借款的利率壹直在上升，這個有點講不通。
3、借款跟小額貸、保理款的關系
在其他流動資產、壹年內到期的非流動資產和其他非流動資產中我們把其中的小額貸款和保理款整理壹下。其中，小額貸款總額從2019年的13.29億，到2020年的31.14億。保理款從2019年的21.49億，到了2020年的35.85億。這兩項相加從2019年的34.78億到了2020年的66.99億，增加了32.21億元。
公司短期借款從2019年的45.6億，增長到2020年的69.57億。而且超短融發行了36期。我們想知道短期借款和超短融跟公司給上下遊產業鏈的小額貸款和保理款，有沒有很強的關系。我們有點擔心公司會不會有短貸長投，這樣其實有點危險。
4、為什麽投資了好幾家投資基金公司？
2020年公司投資了PAG ASIA CONSUMER L.P公司19.25億元，之前還投資過好幾家投資基金公司。我們不明白的是，公司是做乳制品的，為什麽要投資跟主業不相關的公司？
四、總結
產品上誰好誰壞不太好說，不過伊利股份的奶粉做的比蒙牛乳業要好很多。蒙牛的巴氏奶做的比伊利好。伊利的巴氏奶我附近的便利店、超市和盒馬都沒有賣的。本來是想自己把蒙牛跟伊利的各個產品品嘗完，然後做個點評。但是，我喝完之後……發現沒啥太大的區別。
還是那句話，我們認為有兩種企業值得長期投資。第壹種：這家公司在主行業內沒有對手，這類企業比如：騰訊、滴滴。第二種：這家公司在行業內比他最大的競爭對手總是好那麽壹點點。伊利股份是屬於第二種企業，不過通過我們整篇文章的分析，發現伊利股份其實單純從年報上來看是好出蒙牛乳業壹大截的。