前兩天，壹條重要的新聞被很多人忽略了:國務院同意建立降杠桿部際聯席會議制度，由發改委、央行、財政部、銀監會等關鍵部門的壹把手或二把手參加。
首次專門設立降杠桿部際聯席會議制度。背後傳遞的信息是，被視為中國經濟最大威脅的“債務惡化”問題已經到了前所未有的嚴峻程度，刻不容緩！要知道，每次大蕭條來臨時，都會有債務大幅上升的先兆，美國和日本也不例外。中國，妳能跨過這道死亡之門，實現軟著陸嗎？
本文回答的主要問題是大蕭條的原因、歷史和預防措施，以及中國未來是否會出現大蕭條。
大多數(答案)不清楚大蕭條的邊界和本質。我研究了上壹次危機出現時(2008年)的相關問題，可以簡單回答壹下:
01大蕭條的核心原因是債務通縮效應。
費希爾(1933)對大蕭條進行了系統的研究，提出了著名的債務-通縮效應。
他的關鍵邏輯是，當企業過度負債時，實體經濟的適度衰退會導致企業償還債務，從而導致企業的產量、價格、利潤和存款下降，從而降低企業的內在價值，降低貨幣流通速度。
壹方面，企業價值的降低降低了銀行的信用水平；另壹方面，價格下降導致通貨緊縮，因此實際利率在上升。信貸的下降和實際利率的上升進壹步影響企業的經營，進而進壹步影響信貸和價格。
這個過程反復進行，就是債務和通貨緊縮的正反饋效應。最後大量企業破產，大蕭條出現。
在費希爾之後，至少有兩位著名的經濟學家發展了這壹理論:
第壹個是明斯基，他提出了著名的明斯基矩。明斯基總是說，當經濟在好轉時，人們傾向於承擔更多風險，增加債務和杠桿；但是，當經濟不好的時候，投資者會因為之前負債過多而承擔越來越多的風險，直到其資產產生的現金不再足以償還其用於收購資產的債務，此時經濟就會崩潰。
第二個是美聯儲最後壹任主席伯南克，他提出了著名的金融加速器理論。伯南克認為，企業的信用取決於自身的現金流和資產價值，具有順周期行為。
在經濟向好的時候，企業的現金流和資產價值高，可以借更多的錢來增加投資，進壹步增加了企業的現金流和資產價值，從而提高了企業的信用水平；當經濟受到負面影響時，就會出現相反的過程。
無論是債務通縮假說、明斯基時刻還是金融加速器理論，都是關於壹件事，即經濟沖擊通過金融市場的內生機制被放大，影響企業的融資條件和投資水平，導致經濟劇烈波動。
其中，“銀行信貸渠道”和“資產負債表渠道”是金融和經濟周期最重要的兩個傳導機制，分別從銀行和企業的角度分析信貸市場狀況對實體經濟的影響。
美國和日本大蕭條的原因
自上世紀以來，大蕭條並未多次發生。最典型的是1930年代的美國和1990年代的日本，兩者有很多相似之處:
(1)大蕭條之前，經過過度投機，兩國都經歷了壹個急劇的債務升級階段。事實上，美國歷史上每壹次金融/經濟動蕩之前，債務與/GDP的比率都會大幅上升，在大蕭條之前會更加明顯。
上世紀80年代，日本大規模的資產收購和在股市、房地產市場的投機行為，也使其債務壓力明顯上升，杠桿率為發達國家之最。
(2)大蕭條發生時，信貸市場崩潰。1929年，美國600多家銀行破產；到1932，破產銀行近1900家。
在日本，在壞賬導致資不抵債的壓力下，整個90年的銀行業危機壹直揮之不去。在這種背景下，信貸大幅萎縮，價格也相應下跌。
防止大蕭條的方法。
細心的朋友可以看到，2008年次貸危機期間，美國私人部門債務比例大幅上升。為什麽沒有發生大蕭條？其中壹個關鍵原因在於美聯儲決策思維的轉變，而關鍵人物是最後壹任美聯儲主席伯南克。
伯南克的觀點是，既然大蕭條是由銀行信貸市場和企業資產負債表的負反饋造成的，那麽當債務通縮發生時，貨幣政策就應該專註於維護信貸市場，降低私人部門的融資成本。
因此，美聯儲應該降低基準利率，進行量化寬松，向金融體系註入流動性。這些都是2008年次貸危機後美聯儲的政策。
簡單來說，央行有貨幣發行權。只要用直升機撒錢，實體經濟就不會出現惡性通貨緊縮這麽奇妙的現象。從實際效果來看，伯南克的政策確實對防止大蕭條起到了很好的作用(這也是伯南克成為美聯儲最後壹任主席的原因)。
而且從歷史上看，美國和日本為什麽會發生大蕭條？因為央行做錯了。比如20世紀30年代，美聯儲實行緊縮的貨幣政策，默許銀行破產(連弗裏德曼都認為美聯儲是大蕭條的罪魁禍首)。
在日本很長壹段時間內，禁止向銀行業註入金融資金並對其進行資本重組。直到1998才放松了這個管制。
但是，當實體經濟出現結構性問題時，單純的貨幣政策並不能完全解決這個問題。
所以這幾年美國進行了三輪量化寬松，日本射了三箭。大蕭條雖然過去了，但實體經濟復蘇依然艱難，這意味著結構性改革不可或缺。
這幾年全球央行越來越不守規矩，導致壹堆負利率。但除了不斷推高資產價格，拉大貧富差距外，對實體經濟的促進作用相當有限。所以這次杭州G20會議，大家都在談結構性改革，而不是簡單放水。
目前，中國的債務問題非常嚴重。
基於以上，大蕭條的關鍵條件是實體經濟杠桿率過高。事實上，中國已經具備了這方面的相關特征。
中國實體經濟債務主要呈現兩個特點:壹是中央政府杠桿率低，地方政府杠桿率高(即地方政府債務危機)；二是居民部門杠桿率低，非金融企業部門杠桿率高(即國企債務危機)。
下面是《經濟學人》的壹幅圖，清晰地顯示了中國目前的債務問題有多嚴重，2008年4萬億後迅速積累的大量債務。之所以如此，是因為在穩增長過程中，大量資金進入非金融類國企，導致國企產能和杠桿率飆升。
但中國發生大蕭條的可能性很低。
雖然債務通縮的條件是存在的，但中國出現大蕭條的可能性很低。為什麽？我們知道大蕭條的關鍵原因在於銀行的信貸收縮和企業的資產負債表收縮之間的負反饋，但中國特殊的經濟和金融制度往往可以限制這種正反饋的深化:
(1)我國銀行業的信貸擴張並不完全是市場化行為，而是由央行控制的，因此央行可以通過窗口指導來調整信貸水平；
(2)中國的非金融債務問題主要集中在國有企業，國有企業的行為完全由政府控制，因此企業的資產負債表不會過度收縮；
(3)我國杠桿率水平呈現結構性失衡的特點，中央低地方高，居民低企業高，政府可以通過杠桿轉移來轉移風險；
(4)在債務通縮的過程中，寬松/量化寬松也可以降低其影響。
其實中國經濟上壹次危機是在1998。在那個經濟周期中，商業銀行的真實不良貸款率超過了40%，而目前的平均水平不會超過10%(官方的水平是2%)，所以現在談大蕭條還為時過早。
真正的風險不在於大蕭條，而在於實體經濟更長期的低迷。
但和美國、日本壹樣，貨幣政策只能防止大蕭條的發生，實體經濟的健康復蘇和增長更依賴於結構性改革。所以過去很長壹段時間，央行實施寬松的貨幣政策來刺激經濟增長，結果並不明顯，也刺激了房地產泡沫。
而且壹個重要的問題是，2008年央行放松貨幣/信貸的時候，實體經濟還是可以反彈的，但是今年的經濟在大規模的信貸和社會融合之後，甚至沒有明顯的反彈，這在歷史上還是第壹次。
為什麽？因為中國經濟的結構已經扭曲了。
壹方面，大量信貸投向國企，但國企受高產能、高杠桿影響，所以很多貸款的目的變成了借新還舊，而不是新增投資。
另壹方面，落後國企的存在導致了資源的錯配，影響了民營企業的發展(比如融資難，比如擠出效應，比如難以獲得優質項目)，體現在最近民間投資的斷崖式下滑，這也是歷史上第壹次，但當前經濟中的大部分產值和就業都是民營企業貢獻的。
所以國企的問題不解決，企業的資產負債表就很難擴張，新的經濟增長就很難出現，這也是中央要推進“三去壹降壹補”的原因。
但是，降低國企的產能和杠桿，壹定會導致實體經濟的下滑。所以很多國企就變得尷尬了:既是穩增長的重要力量，也是當前不穩定的主要力量。
說到底，政府對國企的調控還是挺矛盾的:壹是政府想去產能，去杠桿，但又想把國企做大做強做優。在執行層面，地方政府有把國企做大、做強、做優的動力，但沒有去產能、去杠桿的動力。
第二，政府需要去杠桿、去杠桿，但需要穩增長。在市場層面，當需求階段性回暖時，很多落後產能已經恢復生產。
第三，政府要建立現代企業管理制度，結果引入了用處不大的混合所有制，董事會被黨控制。
這些控制思路在政治上很容易理解:因為國企做大做強，政府對經濟的控制力會更強；國有企業不大量破產，社會就不會有失業。可惜的是，國企做大做強了，但國企運行的內在矛盾卻難以解決，最終還是相對低效的代名詞。
同時，政府在就業問題上過於保守，所以在政策執行上有點縮手縮腳。實際上，中國經濟從14.3%壹直下滑到現在的6.7%，失業率並沒有明顯上升。主要原因是第三產業在經濟中的比重提高了，第三產業容納就業的能力更強了，這是有很多研究數據支持的。
可以預計，這些政策的最終效果將是有限的。其實中國淘汰落後產能從2003年就開始了，但結果是問題越來越多，是因為控制思路的矛盾和重復。
至於債轉股和杠桿轉移(企業降杠桿，居民增杠桿)，需要註意的是，風險只會轉移，不會消失。
替代監管思路是什麽？從歷史上看，65438年到0998年，中國經濟深陷泥淖，2002年出現新壹輪高增長有兩個重要條件。鄭松在AER上有壹篇著名的論文《像中國壹樣成長》，裏面談到了這兩個條件:
首先是外在方面。中國加入世貿組織，全面參與全球產業分工，享受全球經濟高增長的紅利；
其次，對內，淘汰了大量落後的國有企業，將資源轉移到競爭性行業，大力發展民營經濟，提高了整體生產力水平。
相比較而言，現在的外部紅利已經消失，內部人口紅利在減少，政策調控其實和朱湘時代已經不壹樣了。
所以對於未來，要麽政府下決心調結構，實體經濟出現類似1998的快速清算，之後產能和杠桿降低到合適的水平，然後再現新的復蘇和增長；要麽政府延續目前搖擺不定、矛盾重重的調控思路，實體經濟經歷了緩慢的出清，但問題遲遲得不到解決，最後出現了長時間的低迷。
目前最大的現實風險其實是後者。事實上，從2011開始，實體經濟就處於明顯的低迷狀態，並且持續到現在；與此同時，實體經濟出現的問題越來越多，這也是著名的未解之謎——為什麽這幾年每年都是最困難的壹年——的終極答案。
不要忘記妳的創新精神，這樣才能實現妳的最終目標
上面主要回答的是大蕭條會不會在我們國家發生，我們面臨的真正風險在哪裏。以下有點多余。
我們說過，未來中國要麽經歷壹個比較快的清算，最後可能再現新的復蘇和增長；要麽會經歷壹個緩慢的出清，最後可能會有壹個很長的低迷期。具體哪條路徑，取決於政策調控的思路。
我們還關心的是，快清還是慢清之後，未來新壹輪增長的動力是什麽？
從中長期來看，全要素生產率的提高是經濟增長的核心動力，因此產業升級和經濟轉型非常重要。其實政府和民眾早就意識到了這個問題，所以從2011開始，經濟轉型被提升到了前所未有的高度。
從很多數據來看，這個過程壹直在進行，所以有人說現在的產業升級很明顯，事實上也是如此(雖然程度應該更明顯)。
但仍有兩個關鍵問題:壹是新經濟規模太小，不足以支撐整個經濟的增長；二是國際競爭力不強。比如世界500強的中國，雖然入圍企業很多，但基本都屬於行政壟斷行業。這些企業的發展並不依賴於內生的技術進步，其真正的競爭力明顯不同於其他國家的企業。
要改變這些問題，恐怕還是要大力推進機構改革。比如改革產學研壹體化體制，大力投入科研教育；比如改善目前的投融資環境；比如，完善知識產權保護制度，鼓勵創新；比如有所為有所不為的產業政策的實施，為企業創新提供了條件；比如大力發展民營經濟，在國企之外培育以民營企業為主的創新主體。
現實中，產業升級和經濟轉型不可能壹蹴而就，而是有壹個積累的過程，需要多層次的政策和制度來保障。這就像足球壹樣。並不是成立足球改革領導小組，世界杯就出線了。
摘要
總而言之，我們未來真正的風險不在於大蕭條，而在於實體經濟更長期的低迷；中國產業升級和經濟轉型的前景是存在的，但政策風險導致這壹過程存在壹定的不確定性。不過話說回來，其實大家都能看出問題。只要下定決心，對癥下藥，中長期來看，中國經濟還是有光明前景的。
記得本屆政府剛上臺的時候，大家都說目前的每壹步都很關鍵，影響深遠。此後，政府的壹系列改革和轉型政策極大地提振了大家的信心。
但遺憾的是，這壹年多來，政策出現了較大偏差。站在現在，也許我們應該說* * *:不要忘記妳的創新精神，這樣才能實現妳的最終目標。
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