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2019:“逆周期調控”政策基調會更加“偏寬松”?

此次經濟工作會議 在形勢判斷上,指出“經濟運行穩中有變、變中有憂,外部環境復雜嚴峻,經濟面臨下行壓力”;總基調(總任務)上,在堅持“供給側改革”這壹戰略大方向的前提下,面對經濟下行壓力加大的背景,2019年的宏觀政策會更加強調“穩增長”。因此,“逆周期調控”政策基調更加“偏寬松”。

本次會議強調了對經濟形勢的判斷 穩中有變 ,且 首次提出變中有憂 ,同時,前期政策中強調的多項問題得以持續推進,體現政策的連續性加強。而本次會議中,對經濟問題提出有短期的也有長期的,預計後續政策全面性增強。

因此,貨幣政策強調要改善傳導機制,而對財政政策提出,要確認實施更大規模的減稅降費,更大幅度增加地方政府專項債券規模;對於民企問題,今年新增提出要解決好民企融資問題,預計後續將有更多實質政策逐步落地。

供給側結構性改革仍為主線 :首次提出“鞏固、增強、提升、暢通”,預計前期各類相關政策後續仍將繼續推行,但針對性更強; 提出增強微觀主體活力,包括建立公平開放透明的市場規則和法治化營商環境,從制度層面保障企業成長;提升產業鏈水平 ;暢通國民經濟循環,形成生產、經濟、就業、金融、實體的良性循環。

三大攻堅戰初戰告捷,細化內容:今年再次強調堅持結構性去杠桿,對於金融領域,要求防範金融市場異常波動和***振,對於金融市場之間的聯動風險或將有具體隔離措施,同時對於防範地方政府債務風險,也細化了具體要求,提出要做到“堅定、可控、有序、適度”。

七項重點任務揭示穩定預期,再提需求:發現2018年經濟工作的八項重點工作中,絕大多數在今年得以延續,制造業升級、國企改革、區域協調發展、全面開放等均在2019年的七項任務中得以體現,穩定預期非常明顯。在政策延續的同時,發現其方向明顯細化,提出了許多具體要求,顯示出政府施政邏輯由大水漫灌向針對性改變。

與此同時 ,2019年重點工作中促進形成強大國內市場為2019年的全新提法,拆解開看著重提到居民消費及投資,會議強調“我國發展現階段投資需求潛力仍然巨大”,從表述中看,制造業投資將加大投入,基建表現大概率好於2018年

整體來看,這次中央經濟工作會議在宏觀政策上強化逆周期調節,是因為目前經濟下行的壓力比較大,在這個時期要采取積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,並且要 以擴張國內的需求為主

而刺激消費和投資,需要積極財政和適度寬松貨幣,包括加大財政支出、適度擴張財政赤字,加大轉移支付的效果 ,並且能夠用財政加大政府基建的開支,來拉動經濟的增長。未來減稅等方面還需要看明年兩會期間對財稅政策的調整。

具體就財政政策而言,積極力度預計更大壹些。當前市場投資者預期2019年地方政府專項債券規模將明顯擴大,預計在2萬億規模附近(2018年為1.3萬億規模)。

積極的財政政策要加力提效(“加力”的財政政策意味著政府赤字率的擴大%),實施更大規模的減稅降費,較大幅度增加地方政府專項債券規模(專項債不納入財政赤字,給了地方政府更的融資空間,預計供給量有可能達到2萬億元)。

值得期待的是,財政政策在逆周期調控中發揮著主導作用。此次會議財政政策基調是 “加力提效”,對比2017年則是“取向不變”,財政政策加碼意味明顯

財政支出的擴張,壹是依賴於赤字率上調。二是新增地方政府專項債券額度擴容。市場此前早有預期,這次會議也明確提出較大幅度增加地方政府專項債券額度,根據近幾年的規模遞增情況,2019年新增規模可能在2.5-3萬億之間,相比於2018年有1.15萬億到1.65萬億的增量。

對於地方政府債務,報告有三處提及:壹是“ 較大幅度增加地方政府專項債券規模 ”,二是“ 穩妥處理地方政府債務風險,做到堅定、可控、有序、適度 ”,三是“ 健全地方稅體系,規範政府舉債融資機制 ”,綜合起來看, 地方政府債務約束不會顯著放松,但是開正門力度會加大

最新消息稱,2019年1月1日起實施“個稅專項附加扣除”,最高可扣除15萬!

如果大規模的減稅降費能夠落地,那麽未來中國經濟將有望從投資驅動轉向消費和創新驅動。

2019年,我國的財政支出規模估計會達到22萬億,如果能夠減少5%的經濟建設或者行政支出,就可以釋放超萬億的資金用於減稅。

目前制約我國居民消費增長的主要壓力來自於債務激增。過去3年居民新增債務20萬億,按照5%左右的貸款利息,相當於居民每年要多付1萬億的貸款利息。但這兩年我們的個稅改革給居民減負了3000億左右,而如果增值稅減免可以達到1.5萬億規模,假定其中的壹半屬於居民,那麽相當於我們給居民部門累計減稅了1萬億, 相當於把過去幾年舉債買房的利息全部抵消了,居民部門就可以輕裝上陣,重拾消費信心

其次,減稅將增加企業盈利,增加創新動力。美國在70年代貨幣超發,創新陷入停滯,其研發/GDP持續下降,而在80年代裏根大規模減稅之後,研發和知識產權投資占比上升,進入到了創新時代。我國曾在2008年將企業所得稅稅率從33%降至25%,而2009年我國研發/GDP上升了0.22個百分點,而過去20年的平均升幅只有0.07個百分點,說明減稅對創新有著明顯的激勵作用。

如果我們也能抑制貨幣超發沖動, 不走刺激地產老路,而是大力給居民企業減稅降費 ,那麽未來我們也有希望走向消費和創新驅動的經濟增長模式。

相比之下,中國的政府債務率還不高,具備短期上升的空間。目前中國的國債和地方債總余額為32.7萬億,按照18年預計約90萬億GDP測算,政府債務率為36%,但這是只是公開的政府顯性債務。而實際上我國存在規模龐大的政府隱性債務,主要是地方政府通過不合規的操作或者變相舉債產生的,我們測算政府隱性債務規模在30萬億左右,但這部分債務嚴格來說並不能都算成是政府債務,假定政府和市場各承擔壹半責任,那麽我國政府的總債務水平約為48萬億,約為GDP的53%。而按照國際清算銀行的數據,17年中國政府債務率約為47%,和我們測算的大致相當。

因此,按照中國50%左右的政府債務率,目前依然遠低於美國的97%、日本的100%,歐元區的87%。特朗普在政府債務率高達97%的情況下依然可以發動萬億美元的減稅政策,而我們的政府債務率遠低於美國,這就意味著我們也具備舉債來減稅的能力。

赤字非硬約束,減稅可超萬億。

而政府舉債的另壹個約束是財政赤字率,通常各國都把《馬斯特裏赫特條約》中規定的3%作為財政赤字率的紅線。

但其實在發達國家,3%的財政赤字率紅線經常被突破,比如美國09年的財政赤字率高達9.8%,日本09年的財政赤字率也超過10%,歐元區09年的財政赤字率也達到6%。

而中國作為發展中國家,過去壹直把3%作為財政赤字率的紅線。18年中國的財政赤字預算為23800億,預算赤字率為2.6%。假設19年預算赤字率提高到3%,GDP升至97萬億,那麽19年的預算赤字可以上升至29100億,比18年增加5300億,上升空間有限。

但是中國的預算赤字和實際赤字並不壹樣。比如2017年的預算赤字是23800億,預算赤字率是3%,但是當年實際財政赤字為30760億, 實際赤字率為3.7% 。其中的差別在於, 我國存在財政預算穩定調節基金 ,可以用它來彌補預算赤字和實際赤字的缺口。另外我國地方政府專項債納入政府性基金收入,但不計入財政赤字,如果考慮當年8000億的地方政府專項債發行,實際財政赤字還要更大。

綜合來看,要想大幅提高19年我國實際財政赤字,除了增加名義財政赤字率從2.6%到3%、增加 5300億名義赤字以外 ,還可以使 用財政預算穩定調節基金,或者增加地方政府專項債發行

財政部公布17年末中央預算穩定調節基金余額為4666億,16年末地方結轉結余資金為9246億,假定這兩者這兩年變化不大,那麽這壹部分可以動用的資金總額為1.4萬億。18年地方政府專項債的發行規模為1.35萬億,按照較大幅度增加地方政府專項債券規模的說法,預計19年的地方政府專項債發行規模或超過2萬億。

因此, 加總新增名義赤字、預算穩定調節基金、地方政府專項債之後,19年的實際赤字總規模可以比18年增加約4萬億,達到6萬億的規模。其中的3萬億來自於名義財政赤字、2萬億來自於地方政府專項債,其余1萬億來自於預算穩定調節基金

綜合來看,如果我們采用略微增加名義赤字率、大幅增加地方政府專項債的方式,並且適度動用預算穩定調節基金,其實可以在不觸碰名義赤字率3%的紅線下,大幅增加實際財政赤字。而這 新增的4萬億實際財政赤字 ,其實就是潛在的減稅空間。但考慮到地方專項債大多對應地方的專項工程建設,因此我們認為新增財政赤字可以支撐 1萬億-2萬億 的減稅,而其余部分或用於支撐基建投資。

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