報告要點
1-4月財政擴張步伐有所加快。從全年財政收支走勢來看，減稅降費加力提效，有助於穩定經濟增速。但同時要關註，財政收入壓力增大，土地出讓收入大概率放緩，公***財政和政府性基金支出面臨的約束。在空間有限的前提下，把握財政支出二次發力的時點以及結構性貨幣政策的支持對財政而言顯得十分重要，穩貨幣+邊際緊信用+寬財政的政策組合將扮演重要角色。
公***財政收支增速分化趨勢不斷擴大。 1-4月累計，公***財政收入72651億元，同比增長5.3%，較壹季度減速0.9個百分點。公***財政支出75667億元，同比增長15.2%，相比於壹季度加快0.2個百分點。財政擴張力度不斷增加，公***財政收支累計同比“剪刀差”進壹步擴大，充分體現了財政政策的積極性和穩經濟的決心。
減稅降費持續兌現，財政收入壓力增大。 增值稅、國內消費稅和企業所得稅對財政收入有所支撐，考慮到增值稅減稅政策對增值稅收入的影響滯後壹個月，5月份或將是增值稅收入加速下行的重要時間拐點。個稅、進口貨物增值稅、消費稅回落，出口退稅增速較高，對財政收入形成壓力。
基建支出繼續發力，財政支出全年或將前高後低。 1-4月，基建相關支出仍然是財政刺激的著力點。教育、科學技術支出明顯提高，為技術進步積蓄動能。但是，地方壹般債已發行過半，財政支出受到收入限制，後勁或將趨弱，財政支出發力空間受到約束。
土地出讓收入放緩約束土地出讓支出，政府性基金擴張速度放緩。 土地市場難有景氣，或將隨房地產市場降溫而繼續走弱。土地成交價格和土地成交面積均有走弱趨勢，土地出讓收入仍將承壓。從長期趨勢來看，土地出讓支出與土地出讓收入增速趨於收斂，收入對支出形成較強的約束，而地方專項債的提前發行只改變了二者的節奏。隨著土地出讓收入走弱成為支出的主要制約，疊加未來幾個季度基數回升，政府性基金支出增速將逐步回落，赤字擴張速度將逐漸放緩。
在空間有限的前提下，把握財政支出二次發力的時點十分重要。 隨著經濟已有復蘇態勢，財政支出的緊迫性有所下降。考慮到外部環境不確定性增加，二季度財政支出力度或將有所保留，為經濟復蘇超預期放緩留出壹定的對沖空間。
結構性的貨幣政策能夠對財政政策予以壹定支持。 貨幣政策與財政政策始終都存在協調配合。相比於財政政策，貨幣政策的靈活性更高。結構性貨幣政策體現出了貨幣財政化特征，如定向降準、MLF抵押品擴容、民營企業再貸款、再貼現支持，民營企業債券融資支持工具和股權融資工具等，可以分擔財政政策的部分壓力。
債市策略： 寬財政的基調已經確立，減稅降費是重點，財政支出節奏有所提前。從全年財政收支走勢來看，公***財政和政府性基金收入放緩將對支出形成約束。二季度財政支出力度或將有所保留，為經濟復蘇放緩留出壹定的對沖空間。結構性的貨幣政策也能對財政政策予以壹定支持。預計貨幣將寬中偏穩，信用邊際收緊，結構性貨幣政策分擔財政政策壓力，形成穩貨幣+邊際緊信用+寬財政的政策組合。就債市而言，我們認為今年利率震蕩行情不改，10年期國債收益率將在3.2%~3.6%區間波動，機會來源於信貸增速的不均勻和預期差。
正文
5月8日，財政部公布4月財政收支情況，公***財政收支累計同比“剪刀差”繼續擴大，減稅降費效應持續顯現；政府性基金收支累計同比增速差收窄，政府性基金提前支出的效應隨著時間推移將被慢慢消化。總體而言，積極的財政政策在全年的開局階段已經得到了淋漓盡致的體現，但隨著經濟復蘇邊際放緩，國際環境面臨較大不確定性，後續的財政政策將會如何演繹，是當下值得思考的問題之壹。
財政擴張力度加大，但將面臨約束
公***財政收支增速分化趨勢不斷擴大。 1-4月累計，全國壹般公***預算收入72651億元，同比增長5.3%，較壹季度減速0.9個百分點，說明4月財政收入相比於壹季度而言有所下滑。全國壹般公***預算支出75667億元，同比增長15.2%，相比於壹季度加快0.2個百分點，說明4月財政支出相比壹季度而言仍有加速。財政擴張力度不斷增加，公***財政收支累計同比“剪刀差”進壹步擴大，充分體現了財政政策的積極性和穩經濟的決心。
減稅降費持續兌現，財政收入壓力增大
1-4月，全國壹般公***預算收入中的稅收收入63692億元，同比增長4.6%；非稅收入8959億元，同比增長10.3%。占收入比重較高的稅種增速多數回落或較去年有所回落。
4月1日減稅落地，當月增值稅收入不降反升，引發關註。 增值稅增值稅1-4月累計同比增速錄得12.4%，雖然較去年同期18.37%下降約6個百分點，但是相對於壹季度環比增加1.7個百分點引發關註。財政部在官方解釋中稱，國內增值稅在4月份同比大幅增長，主要是3月份工業生產明顯回升，以及受4月份減稅政策預期影響，部分下遊企業主動要求上遊企業在3月份集中開票，4月份入庫增值稅收入相應較多。由於國內增值稅繳稅時間晚於實際開票時間，增值稅減稅政策對國內增值稅收入的影響滯後壹個月，預計減收效應到5月份才能顯現。 因此，5月份或將是增值稅收入加速下行的重要時間拐點，意味著財政收入下半年將面臨更大的壓力。
除增值稅外，國內消費稅和企業所得稅對財政收入也有所支撐。 其中，國內消費稅收入6256億元，同比增長22.8%，延續了壹季度的良好開局。隨著減稅降費和財政支出的效果不斷顯現，居民消費將得到壹定刺激，將間接利好消費稅的增長，但由於該稅種占比較小，對總收入的影響相對有限。企業所得稅14979億元，同比增長9%，對財政收入增速起到了正向拉動作用。與消費稅類似，該稅種同樣呈現順周期的特征，將受到經濟基本面的影響。在內生復蘇動能邊際減弱，外部環境不確定性加大的時點，企業盈利能力以及財政的企業所得稅收入都將受到考驗。
個稅、進口貨物增值稅、消費稅回落，出口退稅增速較高，對財政收入形成壓力。 個稅調整的效果已經完全兌現，1-4月個人所得稅收入3963億元，同比下降30.9%。根據往年經驗，增值稅累計同比增速在每年四月過後將保持平穩，預計今年全年將維持在-30%附近。進口貨物增值稅、消費稅收入5840億元，同比增長1.2%，壹方面受到壹季度整體進口低迷拖累，。受到去年部分商品出口退稅率提高的影響，1-4月出口退稅6343億元，同比增長25.6%。
基建支出繼續發力，財政支出全年或將前高後低
基建相關支出仍然是財政刺激的著力點。 1-4月累計，城鄉社區支出7457億元，同比增長23.3%，較壹季度上升0.5個百分點。交通運輸支出4897億元，同比增長33.1%，較上月下滑14.3個百分點，屬於季節性下調，下調幅度比往年明顯要小。農林水支出5743億元，同比增長16.4%，較壹季度上行1.8個百分點。
教育、科學技術支出明顯提高，為技術進步積蓄動能。 1-4月累計，教育支出10906億元，同比增長14%，較去年全年6.7%明顯上行。科學技術支出2509億元，同比增長38.5%，延續了去年年末以來的快速上升趨勢。 社會保障和就業支出緩慢下行 ，1-4月累計錄得11896億元，同比增長7.7%。民生問題壹直都是我國政策的重要考量，在目前的經濟環境下，就業形勢存在壹定壓力，預計社保支出下行的空間已經十分有限。
財政支出受到收入限制，後勁或許會越來越弱，財政政策發力空間將受到約束。 壹方面，壹季度地方壹般債發行提前放量支持了財政基建支出提前擴張，透支了後三個季度的部分發債能力。新增壹般債全年限額為9300億元，壹季度新增壹般債5187億元，已經發行過半，後續發行力度將會受限。另壹方面，財政收入增速的不斷下滑約束了財政的支出能力，“剪刀差”不可能長期存在，財政支出大幅擴張預計難以持續。而財政支出節奏的提前很可能導致全年累計同比增速呈現前高後低的走勢。
政府性基金擴張速度放緩
1-4月政府性基金收入降幅收窄，支出增速回落，擴張速度邊際放緩。 1-4月累計，全國政府性基金預算收入19563億元，同比下降4.8%，降幅較壹季度收窄1.4個百分點。全國政府性基金預算支出22421億元，同比增長38.3%，較壹季度回落17.6個百分點。
地方政府土地出讓收入邊際回暖，導致政府性基金收入降幅收窄。 地方政府性基金收入18302億元，同比下降5.4%，其中國有土地使用權出讓收入下降7.6%，降幅較壹季度收窄1.9個百分點。從100大中城市土地交易數據來看，在壹季度房地產“小陽春”的帶動下，土地成交樓面均價回升，在土地成交面積未有改善的情況下，土地成交總價降幅有所收窄，是促成土地出讓收入降幅收窄的主要原因。但4月無論從成交價格還是成交土地面積來看都有走弱趨勢，土地出讓收入或許仍將承壓。
後市來看，土地市場難有景氣，或將隨房地產市場降溫而繼續走弱。 房地產市場方面，雖然房地產投資，施工向好，新開工面積增速有所反彈，但竣工面積壹年多以來持續下滑，土地購置面積大幅下滑，價格增速也持續走弱。上述指標的背離，體現出房地產商對樓市前景十分謹慎。壹方面由於過去拿地、開工相對較多，竣工有限，庫存充足，今年拿地積極性不會太高。另壹方面，政策未有放松跡象。壹二線房地產雖有支撐，但政策在控制房價方面仍未松動；對三四線而言，受到棚改退潮的影響，年內大概率有所回落。受到這些因素影響，全年土地出讓收入難有起色，將繼續拖累政府性基金收入。
支出方面，地方專項債發力，地方土地出讓收入安排支出擴張，但增速將會逐漸回落。 壹季度政府性基金同比大增，最主要的原因是地方政府專項債提前放量，推動農村和城市基礎設施建設壹季度迅速發力所致，而其中占比最大的是土地出讓支出。就往年而言，壹季度的政府性基金支出的約占全年的1/7左右，而今年壹季度由於支出前移，大約支出了全年的1/4-1/5，因而同比增速偏高。從長期趨勢來看，土地出讓支出與土地出讓收入增速趨於收斂，收入對支出形成較強的約束，而地方專項債的提前發行只改變了二者的節奏。隨著土地出讓收入走弱成為支出的主要制約，疊加未來幾個季度基數回升，政府性基金支出增速將逐步回落，赤字擴張速度將逐漸放緩。
財政支出有約束，貨幣配合展空間
全年寬財政的基調已經確立，減稅降費是重點，財政支出空間有約束。 目前來看，財政政策的加力提效主要體現在兩點，壹是大規模的減稅降費，二是節奏提前的財政支出，全年寬財政的基調已然確立。但是想要在穩赤字和大規模減稅的前提下實現財政支出放量增長，是很難做到的。如果按照1-4月份的財政收支的累計同比增速簡單外推全年的財政收支，在不考慮中央預算穩定調節基金的情況下，財政赤字將超過6萬億，遠超2.76萬億的赤字目標。因此，1-4月的15.2%財政支出增速很難維持，既然支出有所提前，那麽預計下半年大概率“補償性”回落。同樣，政府性基金支出也會受到土地出讓收入的制約，全年將趨於收斂。
在空間有限的前提下，把握財政支出二次發力的時點十分重要。 壹季度財政政策提前發力，減稅降費+提前支出，配合2018年底和2019年1月的降準等貨幣政策，在寬信用遭遇瓶頸，實體經濟信心不足的情況下，***同推動經濟企穩回升。隨著經濟已有復蘇態勢，不論是寬信用的貨幣政策，還是節奏提前的財政支出，其緊迫性都有所下降。 二季度財政支出力度或將有所保留，為經濟復蘇超預期放緩留出壹定的對沖空間。
結構性的貨幣政策能夠對財政政策予以壹定支持，貨幣政策定向性和結構性調控體現總量政策之外的財政化傾向。 我們在《債市啟明系列20190430—結構性貨幣政策以信貸為錨》中提出，貨幣政策與財政政策始終都存在協調配合。相比於財政政策，貨幣政策的靈活性更高，可以分擔財政政策的部分壓力。2018年的部分結構性貨幣政策體現出了貨幣財政化特征，比如定向降準、MLF抵押品擴容、民營企業再貸款、再貼現支持，民營企業債券融資支持工具和股權融資工具等。因此，財政收入下滑導致財政支出空間承壓需貨幣政策財政化予以配合。
債市策略
寬財政的基調已經確立，減稅降費是重點，財政支出節奏有所提前。從全年財政收支走勢來看，公***財政和政府性基金收入放緩將對支出形成約束。二季度財政支出力度或將有所保留，為經濟復蘇放緩留出壹定的對沖空間。結構性的貨幣政策也能對財政政策予以壹定支持。預計貨幣將寬中偏穩，信用邊際收緊，結構性貨幣政策分擔財政政策壓力，形成穩貨幣+邊際緊信用+寬財政的政策組合。就債市而言，我們認為今年利率震蕩行情不改，10年期國債收益率將在3.2%~3.6%區間波動，機會來源於信貸增速的不均勻和預期差。
（文章來源：明晰筆談）