在深交所投資者互動平臺上，沙鋼股份、陽光電源、晶華激光、富良德等超過10家上市公司被投資者問到最近壹年或最近三年的前五大客戶。
例如，壹位投資者問壹家環保公司，“妳在司前的前五大客戶是哪五家公司？”公司回復:“前五大客戶見公司年報，謝謝！”但在公司2021年報中，前五大客戶名稱分別被稱為“12345”，相當於無人接聽。
相比公司在回復中的“玩文字遊戲”，更多未披露前五大客戶名稱的公司在回復中直言:“前五大客戶信息涉及公司商業機密，具體不便透露。”
在以信息披露為核心的趨勢下，上市公司對重要客戶和供應商的信息披露透明度逐年下降。
以商業秘密為擋箭牌，大多數企業對上下遊信息披露諱莫如深。客戶和供應商的名字被隱藏後，隱藏的關聯交易、財務欺詐等行為更加隱蔽，信息不對稱及由此帶來的風險增加，侵蝕了“三公”原則。
“前五名”實名披露率
已降至10%以下
以披露前五大客戶為例，2009年a股上市公司總數為1630家，當年披露前五大客戶名稱的公司為826家，披露率為50.67%。2010上市公司總數為1972家，披露前五大客戶名稱的公司數量為1043家，披露率為52.89%。此後，前五大客戶的實名披露率壹路下滑。到2021，上市公司總數已經攀升至4681，而已經披露前五大客戶名稱的公司只有456家，披露率已經低至9.74%。
上市公司前五大供應商實名披露率變化趨勢相似，從2012的最高值25.69%到2021的10%。
此外，不同市值、不同行業的上市公司對“前五名”名稱的披露率也表現出顯著差異。
從市值來看，無論大中小市值公司，前五大客戶的實名披露率壹路走低(圖2)。根據市值規模對比，前五大客戶名稱的披露率與公司市值規模成反比。在過去的十年中，資本低於50億元的小市場公司的披露意願壹直高於大市場公司。2021，小市值公司披露率為12.63%，而200億元以上的大市值公司披露率僅為5.01%。即使在披露最活躍的年份，大盤股公司的披露率也從未超過40%，小盤股公司的披露率壹度超過60%。
行業方面，2021年報中，公用事業、煤炭、石油石化、建築裝飾等傳統重工業企業前五大客戶名稱披露率超過20%；相比之下，電子、輕工制造、家用電器等充分競爭行業的披露率不到5%(表1)。這在壹定程度上說明了公司的法人性質、行業競爭的激烈程度等因素影響了上市公司的披露意願。
在越來越少的上市公司披露“前五名”名稱的同時，以12345和ABCDE為代碼匿名披露的上市公司越來越多，且不披露完整信息，因此客戶和供應商的名稱成為“不能說的秘密”(圖3)。截至2021，匿名或部分披露前五大客戶及供應商的上市公司比例超過60%。
在“鼓勵性”披露的背景下
為什麽實名披露率壹路下滑？
2001年，證監會首次要求上市公司在年報正文中披露前五名客戶的銷售總額和占比，以及前五名供應商的采購總額和占比；同時要求上市公司在財務報告附註中披露前五名客戶的銷售總額及占比。
2012年，證監會在信息披露規則中首次提出“鼓勵”上市公司在年報中披露前五大客戶和供應商的名稱及其各自的交易金額。並且在隨後的規則修改中，堅持了“鼓勵”的基調。
在2012之後的相關披露規則修訂中，對“前五名”的披露要求越來越豐富。比如對“前五名”中與公司的關系的披露要求，對占50%以上的客戶和供應商的披露要求，增加了對新客戶和供應商的披露。唯壹減少披露的是，自2014起，監管取消了對財務報告附註前五名客戶的披露要求(表2)。
可以看出，雖然沒有強制要求，但自2012以來，監管部門對上市公司前五大客戶及供應商明細的披露壹直保持著積極鼓勵的態度，並不斷完善披露要求。然而，上市公司的披露意願與鼓勵披露的政策背道而馳。
為什麽會這樣呢？
金湘輝認為，客戶和供應商名稱披露率下降，壹方面是監管者和被監管者長期博弈的結果，另壹方面是上市公司對商業秘密的日益重視。
“他(監管)沒有規定，但我(上市公司)很謹慎。越不具體，越不知道怎麽辦。有的公司找窗口指導，壹般會比較嚴格。壹旦規則被公開鼓勵，我知道我不用問，我可以決定是否公開。只要我能找到合理的理由，我可以不透露。這裏面有這樣壹種心理:規定越寬泛，上市公司越無底線，規定越具體，越能找到對策。”金湘輝說。
2012年鼓勵披露政策剛提出時，約有壹半上市公司響應政策披露了前五大客戶的名稱。然而這種良好的勢頭只持續了兩年，之後便逐年下滑。壹位熟悉信監的人士表示:“畢竟沒有強制，所以交易所其實也沒辦法調查他們為什麽不披露。”
另壹方面，2013之後，交易所的監管理念從“事前審核”轉變為“事後監管”。2016上交所取消信息披露豁免預申請制度，信息披露義務人根據準則自行審慎判斷。監管理念的轉變增加了上市公司對信息披露內容的自主決定權，上市公司自然會做出對自己更有利的選擇。
為什麽不主動公開？
既然前五大客戶和供應商的披露更具有自願性，為什麽上市公司傾向於不披露具體名稱？
針對投資者對互動平臺前五名的質疑，“商業秘密”是上市公司同樣的說辭。換句話說，上市公司不披露前五大客戶和供應商的名稱，是壹種自我保護的行為。
“公司在選擇主動披露的內容時，更多的是出於商業和運營方面的考慮。”壹家中小盤上市公司的資深董事坦言，“現在的市場競爭比十年前激烈多了，公司越來越重視重要客戶、供應商的名稱、合同金額等商業秘密的保護。如果政策不是強制性的，只是鼓勵性的，公司在大多數情況下傾向於不披露。”
“除了題目名，我不希望別人看到改動。例如，我在這家公司的資金數量和比例正在發生變化。名字不公開，就不見了。”前述秘書長表示。
在上市公司看來，客戶名稱的披露可能會導致競爭對手爭奪其客戶，並準確估計其產能。這些潛在的負面影響增加了上市公司的信息披露成本。
其次，上市公司自願披露內容的選擇還受到其他客觀因素的影響。
從成本和收益的角度來看，上市公司也傾向於不披露客戶和供應商的名稱。在有效市場中，自願披露重要信息有利於上市公司獲得估值溢價，彌補披露對其經營的負面影響，從而增強公司自願披露的動機。然而，北京大學光華管理學院教授陸海的壹項調查顯示，中國大多數上市公司對自願性信息披露在增加股票流動性、提高股價、提高市盈率、降低融資成本等方面的作用持中立或否定態度。
換句話說，上市公司認為市場並沒有對自願披露更多信息給予相應的“獎勵”，自然也就不傾向於披露。
最後，自願披露的減少，有“羊群效應”的因素在裏面。
在“榜樣”的作用下，監管的尺度逐漸被參與者“證明”，隨後在行業交流中被其他上市公司效仿。前述秘書長說:“我當秘書長這麽多年。(信附後)只要妳不強求，只是鼓勵，我基本不會做。我們參考壹些公司這樣做(不披露)，我們(只是)跟著做(不披露)。”
當越來越多的上市公司不披露時，會導致羊群效應，有助於原本披露細節的上市公司選擇不披露。
透明度下降加劇了信息不對稱。
公司上遊供應商和下遊客戶的產業鏈信息是評估公司價值的重要信息，無論是壹級市場還是二級市場的投資者都高度認可。
“這意味著評估公司不能脫離產業生態的角度。比如同樣的銷售收入是來自低端客戶還是高端客戶，對企業價值的判斷是完全不同的。隱藏客戶和供應商信息會極大地影響我們對公司的判斷。”他說。
多和美投資董事長張伊凡表示，企業的上下遊信息對股票分析很有幫助。上市公司對前五大客戶和供應商關鍵信息的實名披露率降低，增加了投資者的信息搜索成本，不利於投資分析和決策。從投資者的角度，監管部門應該督促上市公司提高產業鏈信息披露的透明度。
重要信息披露不透明對不同投資者的影響不同，加劇了不同類型和資本規模投資者之間的信息不對稱。
某種程度上，在信息披露透明度下降的情況下，賣方機構成了“情報”供應商。作為買方機構，更容易從賣方分析師那裏獲得“信息”，但對於大多數中小投資者來說，資本市場的公開披露幾乎是他們獲得信息的唯壹途徑，而獲得這樣的“信息”要困難得多。
避免披露或隱藏的風險
上市公司除了造成信息不對稱，影響投資決策外，還可能通過刻意回避“鼓勵性”的信息披露來隱藏更大的風險。
金湘輝說:“比如兩家公司都是上市公司，然後壹方是另壹方的供應商或客戶(如果雙方都披露客戶和供應商的名稱)，這個數據就很容易比較和驗證。如果披露的都換成12345，沒人知道(名字)，數據核實會很困難。”這也會在壹定程度上降低財務信息的可信度。
此外，ABCDE的匿名另類披露可以使壹些上市公司的“非關聯交易”操作更加隱蔽，壹些公司甚至借機實施財務欺詐。
在證監會公布的違法案例中，有不少公司因為上下遊關系受到媒體和投資者的質疑，最後被證明造假。
例如，廣州浪奇財務造假案中，上市公司通過虛構商品貿易、虛增存貨等方式虛增累計收入，且在其貿易業務中，供應商與客戶的重疊非常普遍；公司在信息披露中隱藏供應商和客戶的名稱，增加了關聯交易的隱蔽性。
再如，康得新財務造假案中，上市公司通過編造虛假合同和文件虛增收入和成本，累計虛增利潤115億元。2012之後，康得新不再披露客戶和供應商的名稱。甚至在回復年報問詢函時，依然用客戶號代替，最終核實是虛假客戶虛增業績。
更典型的是2021震驚資本市場的“專網通信”系列礦爆。
2021年7月，證券時報刊發調查報告《900億“專網通訊騙局”》，揭露了壹個在a股運作了7年的融資交易網絡，至少涉及13家上市公司，累計金額超過900億元，被稱為“a股史上最大的資金騙局”。
在這個網絡中，上市公司打著“專網通信業務”的幌子，以預付款的形式向供應商流動資金。壹定時期後，供應商或其隱藏的關聯方通過下遊客戶以銷售回款的形式返還給上市公司，形成壹種商業擬制。
涉及的公司中，大部分年報都沒有披露前五大客戶、供應商、預付款的名稱。其中相當壹部分在回復問詢函時被迫補充披露相關信息。
可見，隱藏了客戶和供應商名稱的信息，大大降低了上市公司違法造假的成本。
上下遊信息透明度有待提高。
在“自願”的條件下，上市公司避免披露上下遊詳細信息，導致披露透明度顯著下降。監管是否應該強調“強制披露”？
上市公司避免披露的最大原因是“保護商業秘密”，這意味著商業秘密的保護和信息披露的透明度在某種程度上是沖突的。何傑說:“強制披露往往會增加股東的福利，但會損害其他利益相關者的福利，所以要看我們在不同的情況下看重什麽樣的福利。我們的壹些研究發現，上市公司年報對供應商和客戶的信息披露，為資本市場提供了信息增量，有比較積極的作用。”
在壹些市場人士看來，“保護商業秘密”有點牽強。基石資本楊聖軍認為，企業經營受到信息披露的影響。這種情況應該只是少數。“如果公司業務經營受到上下遊信息披露的嚴重影響，只能說明公司業務的壁壘不高，競爭對手更容易切入。”企業要做的是從根本上提升自己的競爭力，進而提升自己的行業地位和在產業鏈中的話語權，而不是壹味的指責信息披露。
上海漢聯律師事務所合夥人宋壹欣表示:“信息披露不當會造成商業秘密泄露，但商業秘密的泄露不能歸咎於信息披露。信息披露有壹個合理的範圍，因為妳是公眾公司，必須要披露，不能總說是商業秘密。這樣下去，公司的人數將是商業機密。”
即使在當前鼓勵披露的政策下，為了增強上市公司自願披露的積極性，減少市場信息不對稱，前五大客戶和供應商的披露規則仍有改進的空間。
美國證監會強制要求上市公司披露銷售收入占比超過65，438+00%的客戶的銷售情況及其名稱，特殊情況下可申請豁免。而我國2021修訂的披露標準中，對於單壹客戶或供應商，強制披露的門檻設定為50%，相對寬松。
張伊凡表示，可以通過增加主動披露的上市公司的正回報來達到“鼓勵披露”的效果，比如對上市公司主動披露的內容設立評分機制，對高透明度、高質量的信息披露給予高分，並將分數作為公司申請再融資等事項的參考，將“鼓勵”落到實處。