土地儲備，是指地方政府為調控土地市場、促進土地資源合理利用，依法取得土地，進行前期開發、儲存以備供應土地的行為。土地儲備大致可以分為土地回收、開發整合、土地儲存、土地供應四個環節，其中土地收購過程中的巨額資金需求是制約我國土地儲備工作開展的主要問題。
隨土儲專項債以前，我國土儲融資方式主要是通過土地儲備機構以儲備土地為抵押資產向商業銀行等金融機構貸款為主。但是由於土地儲備與土地壹級開發、平臺融資有著千絲萬縷的聯系，甚至成為地方政府隱性債務的源頭，因此近年來我國地方政府土地收儲融資體制經歷了兩個方面重要調整，而土儲專項債的出世正是在上述背景下發生。
（壹）土地收儲融資模式兩大調整第壹，完善土地收儲職能部門管理，名錄管理壹縣壹個，城投平臺土儲職能被剝離。2001年4月我國開始要求有條件的地方政府要對建設用地試行收購儲備制度，到2007年11月，國土資源部、財政部、人民銀行發布《土地儲備管理辦法》（國土資發[2007]277號），正式確立了土地儲備機構作為土地儲備工作的具體實施主體的地位。不過在制度實行之初，各地土地收儲機構從設立到管理都較為混亂，不少地方存在多個土儲機構，且土地收儲與土地壹級開發混為壹談。為規範管理，2010年9月，國土資源部下發“兩整治壹改革”目標通知，明確要求2011年3月底前土地儲備機構必須與其下屬和掛靠的從事土地開發相關業務的機構徹底脫鉤，各地國土資源部門及所屬企事業單位都不得直接從事土地壹級市場開發。2012年國土資源部、財政部、人民銀行、銀監會四部委聯合下發通知，提出了建立土地儲備機構名錄，加強土地儲備機構管理。2016年2月四部委又發布了《規範土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜[2016]4號），進壹步對土地儲備機構進行規範，規定每個縣級以上（含縣級）法定行政區劃原則上只能設置壹個土地儲備機構，並要求土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機構承擔，各類城投公司等其他機構壹律不得再從事新增土地儲備工作。4號文後地方融資平臺被正式剝離了土地儲備職能，各地紛紛成立儲備中心作為土地儲備機構名錄單位，目前全國有2000多個土地儲備機構。
第二，規範土地收儲融資資金管理，專款專用，不得向金融機構舉借貸款。2015年之前，土地儲備融資所需要的大量資金主要來源於銀行貸款。根據2007年《土地儲備管理辦法》的規定，土地儲備機構可以向銀行等金融機構申請擔保貸款，但土地儲備貸款必須專款專用、封閉管理，不得挪用。由於土地儲備貸款無法直接用於擴張城市基建，地方政府開始通過融資平臺繞過土地儲備機構，以低成本取得土地後向銀行抵押貸款，用於地方各種工程項目，加重了政府隱性債務風險。為了防範地方政府債務風險，2014年9月，國務院發布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），嚴格規範地方政府融資。2015年新《預算法》規定，發債是地方政府舉借債務的唯壹合法形式。隨後2016年，財政部、國土部、央行、銀監會發布《關於規範土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜[2016]4號），明確規定土地儲備機構不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款，有土地儲備融資需求的土地儲備機構要通過發行地方政府債券的方式籌集資金。2017年，財政部國土資源部印發《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》財預〔2017〕62號，對土地儲備專項債券的發行主體、償債資金來源、額度管理、發行機制和監督管理等方面進行了明確規定。此後，專項債券成為土地儲備融資的唯壹來源，也正式開啟了土地儲備融資的“前門”。
（二）土地收儲“前門”——土儲專項債簡介2017年，第壹批土地儲備專項債券由北京市政府發行，各地土地儲備專項債券相繼出現。土地儲備專項債券主要有以下特點：
1.發行主體為省級政府。市縣級政府發行土地儲備專項債券，需由省級政府統壹發行並轉貸給市縣級政府。而城投債的發行主體是地方投融資平臺，本質上是企業債。
2.發行規模限額管理。土地儲備專項債券納入地方政府專項債務限額管理。相較於地方政府利用融資平臺舉債等不納入預算的融資方式，土地儲備專項債券更有利於政府債務的控制和顯化。
3.專款專戶專用。土地儲備專項債券的發行和使用嚴格對應項目，土地儲備資金由土地儲備機構使用，防止被挪用、濫用。而地方政府通過融資平臺發行債券的用途較為廣泛，存在脫離預算和監管的的漏洞。
4.項目收益融資自平衡。發行土地儲備專項債券的土地儲備項目土地出讓收入具有穩定的償債資金來源，實現項目收益和融資自求平衡。而其他政府融資平臺的償還存在政府隱性擔保，容易對政府構成較大的財政負擔。
5.信用評級均為最高的AAA級。土地儲備專項債券的償債資金來自對應項目的土地出讓收入，保障程度高、違約風險低，同時發行主體為省級政府，土地儲備專項債券的信用評價均為最高的AAA級；而地方政府利用融資平臺發行的城投債，信用評級差別較大，從A-1到AAA不等。
6.政府具有償付責任。土地儲備專項債券統壹命名，冠以“××年××省、自治區、直轄市（本級或××市、縣）土地儲備專項債券（×期）——×年××省、自治區、直轄市政府專項債券（×期）”名稱，將債券償還和資金管理責任對應到具體的市縣政府。而對於城投債來說，2014年後融資平臺新增債務不再屬於政府債務，地方政府不得再提供擔保或還款承諾。
7.稅收優惠。按照2015年《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》規定，地方政府專項債券免征企業所得稅和個人所得稅。而其他融資平臺則無此優惠。
8.試點全生命周期風險管理。6月21日，財政部、自然資源部在《土地儲備項目預算管理辦法（試行）》中提出，試點在土地儲備領域按項目實行全生命周期預算管理。構建地方專項債及項目全生命周期管理制度體系，就要對項目進行全生命周期階段劃分，從專項債券發行前準備、建設管理、運營管理、資產管理、資金管理、信息披露、法律責任等方面全面落實風險管控措施，確保項目整體風險可控。
可見，土地儲備專項債券制度能夠更加清晰地測算地方政府可承擔的債務規模及地方政府土地資產對債務的保障程度，遏制地方政府和融資平臺利用儲備土地變相違規融資。
土儲專項債發展現狀及特點對於自2017年7月中旬至2019年6月，全國地方累計發行土地儲備專項債券449只，發行總額為12690.08億元，呈現出以下特點：
第壹，發行規模增長較快，成為地方政府專項債主要品種。第壹批土地儲備專項債券，也是最早的地方政府項目收益專項債，由北京市政府在2017年7月發行，***涉及朝陽區、東城區、石景山區、大興四個區的五只債券，發行總額為90億元。此後在中央的政策引導下，地方政府土儲專項債發行數量和規模迅速增加。目前，我國地方政府已發行的770只項目收益專項債中，僅土地儲備專項債就有449只，占比高達58.31%，其次為棚戶區改造專項債186只，占比24.16%。從發行面額來看，土地儲備專項債券發行總額為12690.08億元，占全部項目收益債券的比例為56.02%，是地方政府最主要的項目收益專項債品種。
圖表1：土地儲備專項債券發行數量占比（截至2019年上半年）
資料來源：Wind，如是金融研究院
圖表2：土地儲備專項債券發行面額占比（截至2019年上半年）
資料來源：Wind，如是金融研究院
第二，從發行期限來看，以5年期為主。根據2017年《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》中的規定，土地儲備專項債券期限應當與土地儲備項目期限相適應，原則上不超過5年。在實際發行過程中，土地儲備專項債券有3年、5年、7年和10年四種期限，發行數量分別為57、383、6、3只。出於土地收儲周期的考慮，超過5年的土地儲備專項債券較少，如2019年新疆維吾爾自治區（新疆生產建設兵團）土地儲備專項債券（壹期），對其應項目中新疆生產建設兵團第八師天山路以南片區土地儲備項目，項目計算周期10年，建設期1年，土地出讓運營期9年，因此債券發行期限也相應調整為10年。大多數土地儲備專項債券以5年期為主，占比85.30%，平均發行期限為4.81年，低於其他各類項目收益專項債。
圖表3：項目收益專項債券平均發行期限對比
資料來源：Wind，如是金融研究院
第三，從發行面額來看，10億元以下的占比超過壹半以上。土地儲備專項債券平均發行面額為28.26億元，中位數為8.67億元，最小面額0.2億元，如2017年黑龍江省牡丹江市和山西省運城市的土地儲備專項債；最高面額436億元，為2018年江蘇省土地儲備專項債（二期）。大多數土地儲備專項債券的發行面額在10億元及以下，占比56.87%；其次為10-30億元面額，占比22.51%。
圖表4：土地儲備專項債券發布面額分布
資料來源：Wind，如是金融研究院
第四，從發行利率來看，土地儲備專項債券利率偏高但仍具有壹定的成本優勢。土地儲備專項債券的平均發行利率為3.84%，在各類項目收益專項債中處於較高水平，僅次於教育項目和收費公路專項債。但相較於銀行貸款等融資方式，土地儲備專項債券仍具有壹定的成本優勢。
圖表5：項目收益專項債券平均發行利率對比
資料來源：Wind，如是金融研究院
第五，從發行主體來看，廣東、江蘇、浙江的發行金額位於前列。截至2019年上半年，三個省份的發行金額之和在發行總量的四分之壹以上，占比28.69%；東部沿海地區的發行金額普遍較高，而東北和西部偏遠地區發行金額偏低。東北吉林、黑龍江、遼寧三省的發行總額為388.48億元，僅占發行總量的3.06%，與廣西壹省的發行總量相當。西藏及西北地區青海、寧夏、新疆、內蒙古五個省、自治區的發行總額為249.65億元，僅占發行總量的1.97%。除港澳臺外，貴州省地方政府目前尚未發行土地儲備專項債券。
圖表6：土地儲備專項債券地區分布（億元）
資料來源：Wind，如是金融研究院
儲專項債的影響：城投轉型與新土地財政（壹）土地收儲模式倒逼城投轉型
城投企業作為投融資建設的重要主體，為地方基礎設施建設和城市發展做出了巨大貢獻。土地資產是地方政府最為便捷可用的優質資產，向城投企業註入土地資產曾是地方政府常采用的支持方式。
土地儲備制度確立初期，城投企業和地方土地儲備機構的職能劃分不明確，地方政府以劃撥的名義向城投企業註入各類土地資產，部分城投企業實際承擔土地儲備職能，並以土地儲備的名義向銀行等機構借款。自2010年起，監管機構不斷出臺多項政策法規，厘清城投企業和土地儲備機構的關系，明令禁止城投企業從事土地儲備工作，並開“正門”允許地方政府發行土地儲備專項債券。
在監管政策日趨嚴格的背景下，城投企業的融資和生存壓力明顯加大。“各類城投公司不得再從事新增土地儲備工作”、“地方政府不得將公益性資產、儲備土地註入融資平臺公司”、“不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源”、“不得再舉借土地儲備貸款”以及“嚴禁將儲備土地前期開發作為政府購買服務項目”等各項政策密集出臺又極具針對性，城投企業改革轉型迫在眉睫。現階段，通過投融資平臺公司的整合、發展，化解地方政府隱性債務風險，轉型成為自我經營、自負盈虧、自擔風險的市場化經營主體，已成為城投企業未來發展的新定位。
（二）土地財政的自我約束不斷被強化相較於過去的土地財政，土地儲備專項債券體系不僅是政府融資模式的改變，更加強了對地方政府土地供應的監管。與原先的平臺融資相比，土儲債專項債最大的優勢就在於其發行和使用嚴格對應到項目，加上其額度的控制，能夠十分有效地加強對土儲項目的垂直監控和地方政府舉債融資行為的監督，遏制地方政府和融資平臺利用儲備土地變相違規融資。且專項債的利率壹般較低，還可在壹定程度上降低項目資金成本，從而在控制債務風險還能優化資金結構。
不過以土地儲備專項債券為主的專項債結構依然沒有擺脫“土地財政”的影子。2018年全國土地使用權出讓收入為65096億元，同期地方財政收入為97905億元，兩者之比高達66.49%。而土地儲備專項債券的償債資金來源於國有土地使用權出讓金收入。
圖表7：全國土地使用權出讓收入與財政收入比較（億元）
資料來源：Wind，如是金融研究院
以土地出讓收入為主要償債來源的專項債框架仍存在壹定的問題：
壹是土地出讓收入容易受到房地產市場的影響，尤其國有土地價值比較高，價格也在不斷波動，當市場低迷時土地價格下降，土地出讓收入無法達到預期收益，反而加劇財政風險。為此，2019年6月21日，財政部、自然資源部在《土地儲備項目預算管理辦法（試行）》中提出，專項債券發行規模不得超過項目預期土地出讓收入的70%，建立土地儲備項目風險動態監測機制實行項目全生命周期管理，防範風險。
二是隨著國家對於房地產宏觀調控政策的持續和城市建設用地增量規模的縮小，土地出讓收入的增長空間有限，如果沒有其他替代性的基金收入來源，專項債的未來發展必將面臨瓶頸。2019年地方政府專項債限額為2.15億元，並呈快速擴大趨勢，而實際上留給土儲發債空間的仍然有限，與未來巨大的土地儲備需求將形成矛盾。
土地儲備的持續有序供應是地方經濟發展重要保障之壹，被稱為城市建設發展的“開路先鋒”，事關民生，事關城市發展、籌集社會資金、保障城市發展用地，更是經營城市最重要的前提條件之壹。從2017年第壹支土儲專項債誕生至今不過兩年時間，需要進壹步探討和完善土地儲備專項債券制度，更好地與城市規劃、國土空間優化相結合，與土地市場規範與調控相匹配，為提高土地節約集約、保障民生用地等發揮更加積極的作用。