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合肥國軒高科動力能源有限公司為當下國軒高科股份有限公司（下稱“公司”）的全資子公司，成立於2006年5月，公司是國內最早從事新能源 汽車 動力鋰離子電池自主研發、生產和銷售的企業之壹，擁有核心技術知識產權。
主要產品包括磷酸鐵鋰和三元材料及電芯、動力電池組、輸配電產品等。
2015年，公司借殼東源電器上市。
公司控制權較為集中，決策通道順暢。
公司實控人為李縝先生，直接持有10.53%的股份，同時通過南京國軒控股集團有限公司間接持有公司15.28%的股份。李縝及其壹致行動人李晨合計擁有公司32.73%的表決權。大眾入局，國際合作將提升公司治理能力。
2020年5月28日晚，公司公告與大眾中國股權轉讓方案，內容包括：（1）現金轉讓李縝及珠海國軒0.56億股；（2）大眾參與公司定增，比例為發行前30%，考慮轉債轉股後，轉讓股份為3.84億股。
此後，大眾將持有公司26.47%的股份，成為第壹大股東，但承諾暫時放棄增發獲得的表決權，僅行使轉讓獲得的13.2%的表決權。
因此，公司實控人將仍為擁有18.2%表決權的李縝先生。2021年4月6日，公司發布公告稱“2020年度非公開發行股票申請”已經通過中國證監會審核。
2021年7月6日，公司發布公告稱，為引進戰略投資者，5位董事及董事會秘書辭職，原董事會 9 位董事晉升 4 位，除董事長李縝外，還有兩位目前是公司的技術負責人，另外壹位則是在去年 7 月底迎來的首位“大眾系”董事。預計未來公司董事會 9 位董事將由原管理團隊 5 人和“大眾系”4人組成。
公司與城市積極合作，綁定高層次人才。
公司所在的安徽省合肥市在 2021 年大力推進高層次人才與優質企業的引進工作，對於在公司工作的高層次人才、博士、碩士及全日制本科畢業生均有極高的租房、購房補貼，高達60 萬元；同時對於公司從市外柔性引進的研發人員，按時付工薪的30%給予企業引才補貼，高達 50 萬元。
據統計，目前合肥在新能源 汽車 產業領域，已經相繼布局了 50 多個新能源 汽車 重大項目，上下遊 120 余家企業，形成了涵蓋整車、關鍵零部件、應用、配套的完整產業鏈。
同時，公司在2018年底發布了員工持股計劃，約占公司當時已發行總股本的0.7%，持股計劃總人數約300人。預計2019、2020、2021年底分別解鎖40%、30%、30%，解鎖期的業績考核目標為：當年公司營業收入分別不低於100億元、130億元、160億元，持股計劃解鎖期業績考核設定目標高，2019、2020年均未達到目標，預計2021年業績距目標仍有壹定差距。
2021年公司經營出現轉機，下遊需求旺盛推動營收高增。
公司自2015年上市以來，營業收入從27.5億元增長至67.2億元，復合年均增長率約20%。受補貼影響，2016年至2019年市場對於能量密度較低的磷酸鐵鋰電池偏好下降，導致營收增長緩慢。順利抵禦2019年退補風險後，公司2020年營業收入67.2億元，同比增長36%。
公司韌性極強，在2020年初的疫情中快速恢復，在2020年Q3營業收入同比增長率回正。客戶需求增加，排產節奏良好，2020年營收增長率遙遙領先同業公司。2021年H1實現營業收入35.5億元，同比增長47%。
公司客戶結構改善，盈利能力反轉。
公司 2016 年至 2019 年，歸母凈利潤逐年下降，由 2016 年的 10.3 億元下降到 2019 年的 0.5 億元，在營業收入略有增長的基礎上歸母凈利潤卻不足 2016 年的 5%，原因在於：（1）期間每年存在大額的存貨跌價損失；
（2）期間每年存在大額的應收賬款壞賬損失；
（3）2018、2019年***三次發行債券，且存在超過 28 億保證借款，導致利息費用高企。
2021 年 H1，公司實現歸母凈利潤 0.5 億元，同比增長33%。
潮水褪去，方知誰在裸泳。
隨著補貼潮水褪去，2021年留下的更多是技術領先、產品優質的主流車企，公司客戶結構也隨之升級。
據起點鋰電大數據顯示，公司下遊客戶與行業龍頭 CATL 有較多重疊，資金充裕，因此，預計公司未來的應收賬款占比及回款速度會有較大改善。
近三年，同業龍頭 C 應收賬款占營業收入比重維持在20%左右，公司因與其***享大部分下遊客戶，因此預計未來 3 年內公司應收賬款占比將持續修復至同等水平。
公司業務逐年收攏，集中發展動力電池業務。
2015 年至 2020 年，公司電池組業務營收占公司總營收比重上升明顯，在 2020 年單項收入達到 62.8 億元，占比超過 93%。
預計未來公司將深耕鋰電池市場，集中發力從而實現規模效應。
公司業務逐年收攏，集中發展動力電池業務。
2015 年至 2020 年，公司電池組業務營收占公司總營收比重上升明顯，在 2020 年單項收入達到 62.77 億元，占比超過 93%。預計未來公司將深耕鋰電池市場，集中發力從而實現規模效應。
公司治理向好，對補貼依賴度減弱，2021 年扣非後將重新實現盈利。
自 2016 年來，公司盈利能力逐年下滑。2016 年至 2020 年，公司銷售毛利率下降22pct，但在 2021 年 Q1 上遊原材料普遍漲價的基礎上仍能夠堅守住25%的毛利率水平，證明公司在行業內議價能力較強，原材料布局深遠，具有較強的抗風險能力。
公司期間費用占比改善，銷售費用率下降明顯。
銷售費用：2020年公司銷售費用達到歷年最低水平，除去“物流成本”重新分類側面貢獻外，疫情原因造成的差旅、接待費用的下降也促使當年銷售費用大幅降低。
管理費用：2020年公司管理費用率較 2019 年有明顯下降，回歸 2018 年水平。公司研發費用率較高，始終保持在6.5%以上，2020 年接近 5 億元的研發支出使得公司能夠保持較強的研發水平，並對潛在的技術路線有壹定的布局。
財務費用：18國軒綠色轉債02（1880236.IB）已於今年 6 月到期，H2 公司財務費用壓力將有壹定的減輕。公司未來兩年的財務費用仍會受較高利息費用的拖累，18 國軒綠色債 01（1880001.IB）將在 2023 年 Q2 到期，屆時公司的財務費用率將進壹步改善。
除去 2019 年，2016 年至 2020 年公司的期間費用率均在21%~22%範圍內，隨著今年營業收入高增，期間費用維持往年水平，預計未來公司期間費用率將穩中有降。
公司經營性現金流回正，盈利確定性高。
2020年，公司經營性現金凈流量 6.85 億元，其中，經營活動現金流入 44.39 億元，同比下降18%，經營活動現金流出 37.54 億元，同比下降 39%。主要得益於購買商品、接受勞務支付的現金從 2019 年的 45.55 億元下降至 25.87 億元，同比下降 43%。
公司庫存消化順利，客戶質量改善助力公司實現更多現金儲備。
2020年，公司“營業收入與銷售商品、提供勞務收到的現金”、“營業成本與購買商品、接受勞務支付的現金”變動趨勢均存在較大差距。
其中，營業收入與銷售商品、提供勞務收到的現金變動趨勢不壹致，據公司披露，主要源於產品銷售周期、客戶結構及貨款結算方式等變化引起。2020年，公司以應收票據背書轉讓方式支付供應商貨款同比上期有所增加，體現了下遊客戶總體質量與信譽的提升極大地減少公司現金的占用。
營業成本與購買商品、接受勞務支付的現金之間的巨大差值則受益於公司庫存情況的改善。截至2020年底，公司存貨賬面余額較2019年末減少約7.2億元（主要為發出商品），減少幅度為17%。
據公司披露，存貨凈減少額影響當期現金流金額為27.2億元。公司在2021年積極推進生產體系數字化管理，且積極開拓低速車市場進壹步消化庫存電池，未來公司將實現“零庫存（產成品）”。
下遊電動車銷售向好，公司應收賬款周轉率即將回升。
公司應付賬款周轉率逐年下降，至 2020 年達到 1.2 次/年，接近 歷史 最低水平。自 2015 年至 2019 年，公司應收賬款周轉率連年下降，公司壹致解釋為“公司對商用車客戶的銷售收入占比較高，商用車客戶受政府財政支出和政策調整影響較大，回款周期壹般較長”。
2021 年 H1 公司應收賬款周轉率較 2020 年同期上漲 0.16 次，預計今年應收賬款周轉率將在 2020 年回暖的基礎上有進壹步改善。
3.1 關鍵假設：
假設 1：
公司新基地如期投產，2021年、2022年、2023年銷售/裝機比分別為90%、85%、80%.
假設 2：
我國2021年、2022年、2023年動力電池裝機量分別為120GWh、170GWh、240GWh，隨著市場對於高品質磷酸鐵鋰電池的需求增加，公司裝機份額略有提升，分別為5.6%、5.8%、6.0%，此外儲能、電動兩輪車等細分市場公司市占率維持穩定。
假設 3：
行業供需矛盾緩解，公司原材料布局推進，動力電池單價及單位成本均逐年下降。
假設 4：
今年公司輸配電產品業務在2020年低基數的基礎上增長迅速，2022年、2023年以30%、20%的增長率隨需求穩步增長。
基於以上假設，我們預測公司2021-2023年分業務收入成本如下表：
3.2 相對估值
我們選取動力鋰電池行業的三家龍頭公司，2021年三家公司平均PE為83倍，2022年平均PE 為65倍。
公司磷酸鐵鋰電池組業績將繼續保持高速增長，同時布局三元路線，優化公司產品結構，進壹步增強公司業績確定性。未來三年公司總收入復合增長率為44%。
1）公司產能未能如期釋放的風險；
2）原材料價格持續上漲，部分物料供應緊缺的風險；
3）供過於求，市場競爭加劇的風險；
4）壞賬損失的風險。
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報告原名：《 配套電池放量在即，業績拐點將現 》
出品方/分析師： 西南證券 韓晨
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