隨著深交所發布實施《主板上市公司公開譴責標準》，明確主板上市公司公開譴責的認定標準，至此深市主板、中小板、創業板上市公司的公開譴責標準全部公布實施，這是深交所進壹步健全完善多層次自律監管機制、提升自律監管透明度的重要舉措。
《主板上市公司公開譴責標準》分為總則、信息披露違規、規範運作違規和附則四章，***十八條。適用範圍上與中小板、創業板保持壹致，僅適用於對深市主板上市公司實施公開譴責，不包括對主板上市公司的通報批評以及對股東、實際控制人和董事、監事、高級管理人員等其他主體的紀律處分。
深交所相關負責人介紹，《主板上市公司公開譴責標準》具有以下特點：壹是聚焦監管重點，通過梳理近年來的違規示例發現，公司違規主要集中於重大交易、關聯交易及資金占用、違規擔保等重大事項的信息披露違規。《主板上市公司公開譴責標準》明確了上述重點違規行為的公開譴責認定標準；二是量化板塊差異，《主板上市公司公開譴責標準》在充分借鑒中小板、創業板公開譴責標準的基礎上，充分考慮板塊差異，結合主板公司的規模、特點，明確了部分違規觸發標準的絕對金額，並特別增加了關聯交易信息披露違規的具體認定標準；三是落實退市制度改革，將欺詐發行、重大信息披露違法及其他未按規定披露重大事項導致公司股票被終止上市或者被暫停上市等違法違規情形納入公開譴責範疇；四是明確復核機制，明確上市公司可在收到深交所公開譴責決定之日起的15個工作日內根據相關規定申請復核，保證紀律處分的公平公正。
此次《主板上市公司公開譴責標準》的制定公開透明，堅持開門立規，規則制定期間通過業務專區向深市主板全部上市公司征求了意見。經過認真梳理研究，吸收采納了其中的合理意見。
深交所相關負責人表示，深交所著力構建簡明、高效、開放的多層次自律監管規則體系，多渠道提高監管透明度，實現規則公開、過程公開、結果公開。未來深交所將繼續以投資者需求為導向，進壹步健全完善規則體系，探索建立事中事後監管新機制，提高監管法治化水平，切實履行依法依規監管和陽光監管職責。
公開譴責制度在我國資本市場並不是新生事物，早在20世紀90年代末，它就已經在滬深交易所主板市場上實施。10多年來，受到兩家交易所公開譴責的公司已達數以百計。借助於信息傳播的發達，“公開譴責”儼然成為社會經濟生活領域中的壹個熱門詞匯。通過檢索搜索引擎和相關數據庫可以發現，對上市公司公開譴責的關註以及由此產生的信息反復傳播，使其數量之多超過了政治和外交領域的譴責。而對於壹種聲譽制裁而言，信息的有效傳播是關鍵的壹步。
從我國證券市場的執法機制來看，在證券訴訟尚不健全的背景下，公開譴責作為壹個執法機制，發揮了其在上市公司信息披露、規範運作等領域的作用，承擔了重要的任務。然而，無論是公眾的直覺，還是已有的壹些實證研究均表明，公開譴責不具有足夠的懲戒效果，也就不能對違規行為形成有效的預防。
壹、公開譴責的作用機制：聲譽制裁與聲譽損失
為了理解公開譴責的作用機制，我們首先需要了解，作為壹個商業組織和市場主體，交易所為何以及如何對上市公司進行監管。眾所周知，證券交易所市場主要買賣金融產品(股票、基金、固定預期年化預期收益產品、衍生品等)。類似其他任何壹種市場，為了避免被買賣雙方拋棄，市場組織者會竭力避免成為檸檬市場(lemons market)，維護自己的商業聲譽。因而，即便沒有對交易所的行政監管，交易所為了提升自身競爭力，也有動力對上市公司進行監管。在監管方式和手段上，交易所也並無新意：壹是建立質量合格標準，即通過上市和退市制度篩選公司，以控制質量底線；二是敦促其持續性信息披露，以減少信息不對稱。在此基礎上，交易所就成為了公司質量的潛在的擔保方(非擔保法意義上)，在聲譽上兩者是綁定的。因此，也就不難理解，某些公司會宣傳本公司是某某交易所上市公司，有交易所會宣傳自己是“藍籌股市場”。而這種聲譽上的綁定，反過來，又進壹步強化了監管的必要性。
交易所競爭背景下對自身商業聲譽的維護，這壹邏輯，對滬深交易所完全適用。實踐中，滬深交易所在融資端面臨香港市場、美國市場的競爭；在投資端，面臨房地產、信托、銀行理財產品、民間借貸市場的全方位挑戰，維護市場聲譽的壓力前所未有。除此以外，在境內市場，滬深交易所在上市公司監管方面承擔了更多的公***責任，還有必要維護自身的公***聲譽。這首先是因為，我國交易所具有準公益機構的屬性，在上市公司監管領域已經形成了“證監會壹派出機構壹滬深交易所”三位壹體的執法機制。提升上市公司質量，是交易所的重要目標。其次，由於長期以來退市制度執行上存在的問題，境內市場沒有上市公司的淘汰機制。即便上市公司質量已經嚴重惡化，交易所也沒有能力將其清除。在這種情況下，作為隱形的質量擔保方，增加了交易所的監管壓力。最後，新興加轉軌市場中市場機制尚不成熟，市場主體不能歸位盡責。其中，上市公司普遍缺乏公眾公司意識；中介機構的保薦(質量擔保)作用常常失靈，表現為屢禁不止的欺詐發行、業績變臉；理性的投資文化尚未形成，投資者熱衷於“炒短、炒小、炒差”，進而形成逆向選擇(Adverse Selection)，這從ST板塊與藍籌板塊的平均市盈率比較中很容易看出。
作為市場自律監管組織，交易所對上市公司的監管權力來源於契約，即通過與上市公司及相關責任人簽訂《上市協議》和《董事、監事、高管承諾》。證券交易所的職能定位，決定其監管權力在於保證公司證券法律以及《上市規則》被遵守，限於信息披露和規範運作兩大方面。但由於信息披露監管在壹些情況下是“讓壞人說明自己幹了壞事”，這就使自律監管延伸至其他經濟社會管理領域，如環保、工商、稅務、企業社會責任等。
然而，僅有自律管理顯然不夠，當出現害群之馬時，交易所需要有足夠的處分手段，不能“除名”至少要能“點名”。這種點名的機制，就是公開譴責。從語義上看，譴責，是指嚴正申斥，即指對個人、團體、黨派、國家等的荒謬言行或錯誤政策進行嚴厲責備，帶有莊重色彩。對於證券交易所而言，公開譴責是其通過指定媒體或采取其他公開方式對上市公司及其相關責任人進行譴責的紀律處分措施。在這個意義上，公開譴責是交易所自律管理的結果，更是自律管理的保障。
綜上，公開譴責的作用機制，是通過對上市公司負面信息的披露，形成對上市公司的聲譽損失，達到預防的目的。因而，公開譴責本質上是壹種市場化的、自律性的聲譽機制。
以下，我們對其中的核心要素—聲譽制裁、聲譽損失及其威懾效果進行介紹。
(壹)公開譴責作為聲譽制裁
在境外市場，監管機構的聲譽制裁，壹般認為其是罰金或其他懲罰措施的附帶功能，是對前者的補充和強化。在境內市場，公開譴責針對的是上市公司及其相關責任人的聲譽，屬於聲譽罰的壹種，不涉及直接經濟損失(罰金)，也不影響公司的上市地位。上市公司受到公開譴責的信息，將會被計入誠信檔案。
對於境內市場，盡管公開譴責的強制性受到質疑，但它仍然是交易所對上市公司的紀律處分中最為嚴厲的。除了公開譴責以外，交易所針對上市公司的紀律處分和監管措施，還有通報批評和監管關註。其中，通報批評是將上市公司違規行為在全體上市公司範圍內通報，監管關註則是以關註函的形式向違規上市公司送達。公開譴責是以公開譴責決定書和新聞稿的方式對全市場發布，措辭也更為嚴厲。
公開譴責為聲譽機制提供信息基礎，屬於監管中的信息披露工具。信息時代的發展，使得負面事實的發現、揭露和批評變得普遍。在負面信息的揭露方面，新聞媒體和做空者(Short Seller)無疑更為敏感，但由於利益的摻雜，媒體負面報道和市場做空傳言在權威性上有嚴重的缺陷。與此相比，公開譴責具有壹定權威性。公開譴責作用的有效發揮，有賴於信息的生產、傳播和傳導。
1信息的生產，即對上市公司及其相關責任人的違規失信的事實予以查證、核實。
2信息的發出，即發布公開譴責決定書和公開譴責新聞稿，其正式發布渠道為證券交易所網站和次日的三大報。
3信息的擴散，即新聞媒體，包括金融咨詢終端(例如wind、同花順、大智慧等)、財經網站、網絡自媒體以及其他紙媒，將信息及時傳達廣大受眾。
4信息的接受，即上市公司的社會公眾股東、潛在的投資者、債券持有人、銀行、證券分析師、上市公司商業交易對手、監管者獲得上市公司被譴責的信息，了解上市公司在信息披露、公司治理方面的違規失信行為。
5信息的傳導，即信息受眾形成公司財務數據不真實、公司治理混亂、管理層誠信狀況不佳的擔憂，降低其聲譽資產。
6聲譽損失的形成。在有效市場中，公開譴責將影響上市公司市值(V)，並增加上市公司後續融資的難度，影響董事、監事、高管人員的職業聲譽。
在公開認定不適合擔任上市公司董事、監事、高管的情況下，上市公司董事、監事、高管還將因此去職。
(二)公開譴責產生的聲譽損失
商業活動中，聲譽反映了合作夥伴在於它從事商業活動時可期獲得利益的期望。聲譽產生於反復博弈，形成艱難，失去容易，是商業主體應當珍視的寶貴資產。在資本市場上，信息披露真實、準確、完整、及時、充分以及公司治理良好，是上市公司聲譽的重要組成部分。在經理人市場上，董事、監事、高管的職業聲譽，主要體現為對公司事務的忠誠和勤勉。
公開譴責的作用原理，在於以市場自律的方式，為上述聲譽資產的形成提供信息基礎。從理論上看，對於上市公司而言，公開譴責產生的聲譽損失，會使其商業夥伴拒絕交易，融資成本提高，最終影響上市公司的價值。對於董事、監事、高管而言，聲譽受損不但顯著提高了這些公司高級管理人員變更的概率，而且還降低了高管變更後繼續擔任其他職位的機會。
(三)公開譴責的威懾效果
公開譴責本質上是壹種制裁機制。與證券侵權訴訟不同，公開譴責的主要作用不在於補償，而在於對違規者的懲戒，從而達到預防的目的。公開譴責通過違規行為設置後果，從而為上市公司及其責任人創造在事前放棄違規行為的激勵。這就要求，規則覆蓋到絕大多數的上市公司違法失信行為，同時執法具有有效性。相較於自然人的違法，從事違規行為的上市公司更傾向於是壹個理性的計算者(RationalCalculator)，公開譴責的威懾效果必須足以改變潛在違規者的預期。
因此，保證公開譴責的威懾效果，必須滿足兩個基本條件：壹是有足夠比例的違法違規行為被處分；二是違法成本要足夠高，即被譴責所遭到的聲譽損失必須要大於其從違規行為中的所得。
從對違法違規行為的覆蓋來看，公開譴責主要集中於信息披露違規和公司治理違規兩大領域，覆蓋了絕大多數的上市公司違法違規行為。從執法數量看，近年來呈現下降趨勢，與香港市場大致持平，反映了市場誠信狀況的改善。比較各年度的公開譴責數量，可以發現公開譴責數量具有壹定周期性，呈現階段性強化與轉常規交替。2010年以來，監管者更傾向於采取公開譴責，體現了從嚴監管的取向。
三、公開譴責所產生的聲譽損失
上市公司受到公開譴責，包含了公司財務數據虛假、公司治理混亂等負面信息。理論上，這些負面信息將產生上市公司的聲譽損失，影響上市公司價值(V)，並增加上市公司後續融資的難度，影響董事、監事、高管人員的職業聲譽，並在事後對違規行為形成預防。在本部分，我們將從以下幾個預設角度進行壹個初步的檢驗。
(壹)對公司市值的影響
資本市場對負面信息很敏感。在理性市場的前提下，某種事件的發生會立即影響到證券價格的波動，通過觀察事件發生後某段時間內相應證券價格的波動變化就能夠衡量該事件的發生所產生的影響與後果。
此外，公開譴責勢必構成了公司估值超預期的風險。是否對這壹超預期風險進行了揭示並調減上市公司的投資評級。
(二)對公司融資的影響
無論企業通過股權融資還是債權融資，也無論其通過資本市場直接融資還是間接融資，企業的信用無疑都是資金融出方最為關心的因素。理論上，公開譴責造成企業聲譽資產損失，將提高融資難度，增加融資成本。
實踐中，出於市場化融資審核及定價機制的不信任，監管部門在實踐中采取了管制的方式將上市公司再融資與受到公開譴責相綁定，即在2006年修訂的《上市公司證券發行管理辦法》第11條中規定，“上市公司存在下列情形之壹的，不得公開發行證券：上市公司十二個月內受到過證券交易所的公開譴責”。根據上述規定，公開譴責將對其作出後壹年內上市公司再融資構成“壹票否決”的效果。
(三)對董事、監事、高管個人聲譽的影響
根據強制力本身的不同，針對董事、監事、高管的公開譴責可分為兩種：壹種是單純的公開譴責，實踐中，這壹類型僅對珍惜個人聲譽的上市公司董事、監事、高管人員有效果；另壹種是在公開譴責的同時，公開認定其不適合擔任上市公司董事、監事、高管人員。這反映了在的監管體制下，交易所公開認定不適合擔任上市公司董事、監事、高管人員，雖然在理論上屬於壹種聲譽制裁，但在實踐中具有資格罰的效果。
更為重要的是，為了強化對董事、監事、高管的履職監管，2006年修訂的《上市公司公開發行證券管理辦法》也將董事、監事、高管的聲譽與上市公司再融資綁定。《上市公司公開發行證券管理辦法》第6條規定，上市公司公開發行證券，必須滿足“現任董事、監事和高級管理人員十二個月內未受到過證券交易所的公開譴責”。
(四)再犯率—特殊預防的角度
從這個角度看，至少對於特殊預防而言，公開譴責有效性很弱。這些再犯企業具有的壹些***性特征，大都資產質量較差。
(五)小結
信息披露工具雖然贏得支持市場化人士的青睞，被認為是各類監管工具中的首選，但其客觀上存在強制力不足的缺陷。如果沒有有效的市場傳導機制，信息披露工具將會面臨無效的尷尬境地。實踐中，公開譴責的有效性問題體現了上述困境。公開譴責對違規企業產生的聲譽損失，雖然無法精確的量化，但從幾個角度予以觀察可以形成壹個大致的判斷：公開譴責發出後不會對上市公司市值產生影響；借助再融資監管中綁定會對上市公司發行證券產生影響；會對董事、監事、高管人員的個人聲譽產生影響。後兩者，借助於與行政許可的綁定，是當前公開譴責的實效所在。但對於某些資產質量較差、對於自身誠信形象不關心的企業，公開譴責很難發揮期待的作用，在實踐中就體現為這些企業違規再犯率極高。
公開譴責是市場化執法機制的結果和保障。因此，我們認為，公開譴責制度的完善的方向，應當置於監管體制調整與完善的大背景下予以思考。從前面的分析可以看出，當前公開譴責有效性的癥結，在於市場化聲譽機制的失靈。因此，有必要對癥下藥，在保留和強化公開譴責市場紀律處分的本色的基礎上，通過植入監管因素，增強其實效性、強制性和權威性。具體而言，公開譴責將進壹步從以下幾個方面予以完善。
壹是切實增強公開譴責的監管實效。公開譴責的監管實效，在於威懾效果。對此，首先應當將公開譴責繼續與上市公司再融資掛鉤。其次，推動證券分析師對公開譴責風險的披露和評價。在此，借鑒境外市場經驗，探索建立“三振出局”制度，即對三次公開譴責的公司，取消上市地位。最後，實現公開譴責信息在人民銀行征信系統的信息***享。
二是完善公開譴責的實施機制。除了強化威懾效果以外，還有必要完善公開譴責的實施機制，即落實事後的整改。對於公開譴責事項，建立事後的跟蹤機制，要求上市公司及其責任人完成相應的整改報告。對於拒不整改的情形，交易所應有進壹步強化監管的手段和措施。例如，在公開認定不適合擔任上市公司董事的情形下，相關董事拒不離職的，應當仿照香港市場，賦予交易所停牌的權利。
三是提升公開譴責的法制化水平。明晰公開譴責的監管標準，通過對實踐經驗的總結，實現相關標準的客觀化；逐步實現公開譴責的程序、文書的公開化，提高自律管理的透明度；加強公開譴責的及時性，實現信息的有效傳導。