2000年6月5438+10月65438+5月，最高人民法院發布了《關於受理證券市場虛假陳述引發的民事侵權糾紛的通知》。《通知》規定了虛假陳述民事賠償案件的界定、限制、管轄和訴訟形式。遺憾的是，司法解釋只規定了虛假陳述的情形，沒有規定內幕交易、操縱市場等違法行為。同時，《通知》規定了案件受理的前提條件，即必須經中國證監會及其派出機構調查並作出生效處罰決定，方可受理。之所以難以追究內幕交易者的民事責任，是因為:
(1)內幕交易具有隱蔽性，內幕交易受害人難以證明。由於證券市場上投資者與上市公司之間壹般沒有直接交易，投資者很難知道內幕信息，內幕交易的受害者也很難證明內幕交易與自身損失之間的因果關系，即很難證明受害者的損失與交易者的違法行為之間存在法律上的因果關系。
(2)我國規制內幕交易的指導思想是基於個人利益或社會利益，側重於社會本位，側重於內幕交易對證券市場和國家監管秩序的損害，而忽視了內幕交易對上市公司和普通投資者利益的保護。[1]
(3)我國證券立法中很少涉及民事責任的原因是我國缺乏有效的民事訴訟救濟手段。即使壹些法律條文規定了民事責任賠償可以在實質上主張，但由於缺乏程序法的支持，這些情況往往流於形式。因此，應在內部人民事責任、被害人民事權利救濟和程序保護方面加強立法。
確立內幕交易民事責任的必要性
(壹)從內幕交易的危害來看
1.內幕交易對公司造成損害。
公司是證券市場的主體，保護公司利益也是證券法的基本目標之壹。反對內幕交易的壹個重要原因是，內幕交易對涉及內幕信息的公司造成了損害。內幕交易對公司的損害主要表現在兩個方面:壹是內幕交易影響公司效率。如果允許內幕交易，當市場上存在內幕交易時，公司股票的價格不能準確、適當地反映在證券市場上，不能反映公司的正常生產經營，進而使公司的管理人員無法做出正確的決策，從而影響公司的經營效率。第二，內幕交易會損害公司聲譽。當公司內部人員利用公司的重大非公開信息進行交易時，公司的大部分投資者都會認為自己受到了不公平的待遇，從而對公司的投資失去信心，進而將資金轉移到自己認為有信譽的股票上，這必然會對公司的股價產生很大的影響。
2、內幕交易對投資者的損害。
保護投資者利益壹直是各國證券立法的基本目標。證券市場上市公司的直接意圖是募集資金，募集資金的對應方是投資者。沒有投資者，證券市場就無法運行。有內幕交易的投資者會對自己的投資失去信心，從而逐漸失去證券市場籌集資金、優化資金組合的功能。總之，內幕交易違背了證券市場的公平、公正、公開原則，“風險自擔”原則和“效率”原則，破壞了市場效率的發揮，擾亂了證券市場的正常運行秩序。
(二)從建立內幕交易民事責任制度來消除內幕交易的危害。
現階段，我國通過刑事責任和行政責任打擊內幕交易。事實證明，這種效果並不理想，民事責任制度的建立將對消除內幕交易的危害起到重要作用:
1.民事責任制度可以補償受害者刑事和行政責任所不能補償的損害。
雖然刑事和行政責任可以打擊內幕交易者，但現實中受害者很難彌補自己的損失。內幕交易民事責任的確立，可以使受害人通過訴訟減少損失。我國《證券法》第207條規定的民事責任優先原則可以保護投資者的合法權益，進而在壹定程度上挽救投資者對市場的信心。但現實中民事責任缺位，民事責任優先原則形同虛設。
2.民事責任制度具有遏制內幕交易的功能。
公法救濟主要依靠政府機構。由於資源的限制，查處眾多內幕交易確實有限。畢竟刑事責任只在特殊情況下適用；而且要求嚴格，行政責任的處罰會涉及很多政策因素，比如穩定市場。是否追究民事責任完全由受害的投資者決定，他們出於自身利益更熱衷於找出違法者，這將提高內幕交易者的處罰率，動員投資者協助證券監管部門調查和制裁內幕交易，從而提高反內幕交易的效率和成功率。而且受害人多的話，損害賠償金額巨大，可以有效懲罰不法行為人，增加內幕交易的違法成本，從而威懾和遏制內幕交易的發生。
內幕交易是怎樣的民事責任？
民事責任是民事主體違反合同或者不履行其他民事義務的民事法律後果。根據民事責任產生的原因，可以分為合同責任、侵權責任、不當得利等。[2]那麽內幕交易的民事責任是什麽呢？筆者認為，第壹，內幕交易的民事責任不是違約責任，因為他們的交易行為基本上都是通過證券公司進行的，受害人與內幕交易者事先沒有直接接觸，內幕交易者與受害人之間也沒有直接的法律約定。尤其是集中競價的證券交易，每天參與交易的人很多，買賣雙方通常沒有直接接觸，通過集中競價機制中的知情人和經紀人進行交易，反向交易者之間沒有合同關系。因此，確定違約責任有失偏頗。如果是不當得利的民事責任，筆者認為是合理的。根據不當得利理論，內幕交易者獲利，受害人遭受損失，雖然因果關系難以認定，但可以通過推定解決。但如果以不當得利來認定，就會產生壹系列不良後果。如果惡意受害人(明知是內幕交易而從事相反的證券交易的人)根據該理論符合其構成要件，也可以獲得賠償，這不符合證券立法保護善意受害人的目的。侵權民事責任是目前大多數國家的選擇。之所以采用這種責任，是因為其適用條件嚴格，比不當得利更有利於保護受害人，尤其是在歸責和舉證方面。
建立我國內幕交易民事責任制度
由於內幕交易民事責任是壹種侵權責任，這種責任以侵權行為為基礎，侵權行為的構成包括違法行為、因果關系、受害人損失、歸責等核心問題。這些問題也是我國在構建內幕交易民事責任的過程中不得不考慮的。在比較研究的基礎上，以下文章將結合中國的情況討論其中的壹些問題:
(1)關於違法行為
內幕交易是違法行為，違反了《證券法》第六十七條和第七十條關於禁止內幕交易的規定。核心是內部人利用內幕信息從事內幕交易。關於認定內幕交易違法行為的理論，本文將在內幕交易的歸責部分進行介紹。下面重點介紹內幕信息和知情人，因為這是認定內幕交易的關鍵。
1，關於內幕消息
信息是證券市場的神經。市場信息的搶占，往往意味著把握好交易時機，獲得豐厚的交易利潤。特別是在對信息高度依賴的證券市場，對信息的占有是決定投資效果和投資者投資決策的關鍵。對於內幕信息來說，內幕信息是內幕交易的核心和邏輯起點。[3]根據美國判例法，內幕信息是指“重大未公開信息”，而在英國則被貼上“未公開的股價敏感信息”的標簽。我國《證券法》第六十九條對內幕信息的定義是“涉及公司經營、財務或者對公司證券市場價格有重大影響的未公開信息”。雖然各國對內幕交易的表述存在諸多差異，但對內幕信息的認定標準基本相似:壹是該信息尚未公開，二是該信息對證券價格有重大影響。
信息未公開，老化是信息的生命。但作為維護市場正義的法律，必須遵守市場競爭平等的要求，保證投資者獲取信息的公平性，禁止利用未公開信息進行內幕交易。信息披露是合法交易和內幕交易的分界線。但是，如何界定信息公開與否？《證券法》第六十四條規定，內幕信息披露的標準是該內幕信息已經“刊登在國家有關部門規定的報刊上或者專門刊登的公報上，並同時置備於公司住所和證券交易所供公眾查閱”。但是信息公布後多久才算公開呢？如果壹個獲取內幕信息的人在信息剛公布後就從事證券交易，是否意味著他使用的信息已經是公開信息？信息的披露是應該註重披露的形式，還是應該註重披露後投資者能夠實際了解到的實質內容？
美國法院認為，某壹信息只有在對市場產生有效影響的情況下才是公開的，發布後處於傳播過程中的信息仍然屬於內幕信息。中國臺灣省法院認為，信息披露必須達到普通投資者能夠共同知曉的程度。日本強制令第30條規定，所謂公布是指“公司為將重要事實和證券報告等文件置於公眾能夠知曉的狀態而采取的措施。”至於重要事實的公布，因為涉及到壹些比較棘手的問題，比如公布日期、報道組織的自由等，具體細節在法令中有規定。為了使重要的事實眾所周知，規定了必要的期限，即“自兩個或兩個以上的報告組織將其公之於眾起已過12小時。”
筆者認為，我國也應借鑒上述做法，即信息公開後，必須在市場消化期進行消化吸收，才能確定內幕信息是真正公開的。因為嚴格的公平原則要求投資者同時知道內幕信息，開始這個消化吸收過程，可以說是公平競爭。如果有人事先知道內幕信息，並且在信息公開之前已經完成了這個消化吸收過程，那麽信息壹旦公開，自然就違背了公平正義的法律精神。
有鑒於此，我國證券法有必要衡量我國的傳播技術水平、信息傳遞渠道、社會文化心理等因素，規定壹個適當的時期作為信息發布後的市場消化期，繼續禁止內幕交易。只有這樣，法律才能保證弱勢投資者和知情人從同壹起跑線上出發，維護證券市場的公平正義。筆者建議通過司法解釋完善《證券法》第64條。
接下來，對於對證券價格有重大影響的信息，我國《證券法》列舉了18條對證券價格有重大影響的內幕信息，保證了司法實踐中的可操作性。但是，如何對“重大影響”進行定性和量化？確定“重大影響”的標準是基於信息對證券價格有重大影響，還是基於信息可能對證券價格有重大影響？我國證券立法尚未做出任何解釋，以至於在認定“對證券價格有重大影響的其他重要信息”之前，也缺乏壹個整體的認定標準。
筆者認為，“重大影響”本身既是壹個事實問題，也是壹個法律問題。內幕信息是否對證券價格產生重大影響受到多種因素的制約，因此這種重大影響只能是壹種可能性而非必要性。但《證券法》過分強調了信息與證券價格聯系的必然性，而忽略了信息與投資者的聯系，這是壹大遺憾。如果要求信息對證券價格有重大影響，惡意內幕交易者會以信息實際上沒有對證券價格有重大影響為借口逃避法律。相反，如果行為人沒有主觀故意，實際上該信息已經對證券價格產生了重大影響，無意中從事了內幕交易，則使法律失去了預見性。因此，筆者認為，某壹信息是否屬於對證券價格產生“重大影響”的內幕信息，在嚴格遵守《證券法》所列18的同時，其他情形可以由法官自由裁量。如果法院認定該信息可能對證券市場價格產生重大影響，則該信息屬於對證券價格產生重大影響的內幕信息。
2.內部人員的確定
內幕人士的定義我國立法沒有區分內幕人士和知情人。現行刑法第180條規定:“應當依照法律、行政法規的規定確定知情人的範圍。”從《證券法》[4]第68條和中國證監會1993[5]9月2日發布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第六條可以發現，我國證券立法規定的內幕人員範圍大致分為三類:
(1)公司內部人員及相關政府管理人員，前者指基於公司內部工作關系獲取信息的人員，如董事、監事、高級管理人員、打字員等，後者指政府管理內部人員，如證監會人員、發行人主管部門人員、審批機關人員及工商、稅務部門人員等。這些人員可以稱為傳統的內部人員。
(2)市場知情人主要是指壹些與公司沒有工作隸屬關系，但由於業務或職業可以獲得內幕信息的人，如律師、會計師、證券公司等服務機構。這樣的人可以被稱為假定的內部人員。
(3)控制人主要是指持有壹定比例股份的股東和控制公司董事會的人員，如發行股份公司的控股公司高級管理人員。
但是，各國有擴大內幕交易者範圍的趨勢[6]。從國外證券市場的發展來看，筆者認為上述總結並不全面。具體而言，以下情況值得進壹步研究:
(1)內幕人士的配偶及其他直系親屬或利害關系人。在香港，內幕交易者必須是“與該機構有關聯的人”或有意或曾經有意收購該機構的要約人。《證券(內幕交易)條例》第4條就誰是“與該機構有關連的人”作出廣泛規定，包括該機構或附屬機構的董事或雇員(第2條)、持有該機構或附屬機構65，438+00%或以上股份的人，以及大量其他有關連人士。[7]臺灣省學者曾認為，臺灣省股市眾多“炒家”中，不乏上市公司董事、監事或大股東，他們或親自上臺炒，或用“人頭”炒。“炒家”之所以活躍，除了擁有可觀的財力，還往往依賴於消息靈通的信息，這與他們的特殊地位有關。基於這種考慮，1988年臺灣省修改《證券交易法》時增加的第157條第1項規定“適用第二十二條第(二)項、第(三)項”。日本法律將知情人分為三類:第壹，知情人包括上市公司或證券公司的員工、代理人或其他人員，包括依法與其達成協議的人，如警察、檢察官、仲裁員、證券管理部門及其他管理部門的相關人員、律師、會計師等。，還包括持有上市公司65，438+00%以上股份的大股東內部員工，三是在公司外部獲得第壹手信息的人員。
筆者認為，在我國現實生活中，內部人利用家庭成員炒股的絕不是少數，這與立法的不完善不無關系。我國還應規定，內幕人員的配偶及其他直系親屬或有利益關系的“受托人”應為內幕交易者的範圍。這主要是因為(1)內部人控制家族成員或其他受托人；(2)家庭成員之間存在著緊密的誠信和依賴關系；(3)家庭成員之間有壹方泄露信息，另壹方相應接受信息的天然聯系。[8]
(2)泄露信息者和接收信息者。雖然我國《證券法》禁止內幕信息知情人泄露內幕信息或者建議他人買賣涉案證券，但這壹原則性規定的執行難度很大。筆者認為，考察當時泄密者和接收者雙方的主觀心理狀態和利益關系是非常重要的。在雙方都知道涉案內容屬於內幕信息的情況下，接受者進入市場進行交易，構成內幕交易。
(3)竊取信息者。竊取信息的人利用竊取的信息從事證券交易，可以構成內幕交易。竊取信息的問題在中國也是可能的。在我看來，應該不包括通過合法途徑獲取內幕信息。否則會對法律不公平。非內幕人士只有通過不正當或非法的方式獲取內幕信息，才被視為內幕人士。
(2)內幕交易民事責任索賠的主體和受害人的損失如何確定？
1.索賠主體的確定
內幕交易侵害了證券交易的公平公正，侵害了普通投資者和公司的財產和經濟利益，但並不是所有的投資者都能獲得賠償，他們是索賠的主體。
我國臺灣地區《證券交易法》第157條規定:“非法進行內幕交易的，應當以該消息公開前買賣的股票價格與該消息公開後十個營業日平均價格的差額為限，對善意從事相反交易的人承擔損害賠償責任。情節嚴重的，法院可以根據善意從事相反交易的人的請求，將賠償責任提高到三倍。”同時還規定“提供信息的人和利用信息進行交易的人對善意相對人所受的損害承擔連帶責任。”但是，提供消息的人有合理理由認為該消息已經公開，不承擔賠償責任。“在這裏，善意從事相反交易的人是指在內幕人買賣證券時，因不知道內幕信息而與內幕人進行相反方向交易的投資者。
筆者認為，有權提起訴訟的原告只能是與內幕交易者從事相反交易的善意受害者，因為他們與內幕交易者的交易行為是在信息被隱瞞、平等知情權被侵犯的情況下善意進行的，他們是內幕交易者惡意獲利的受害者。而那些推測內幕交易者可能知道內幕信息，跟風炒股的交易者，對這種超出證券市場正常風險的損失有壹定的預期，主觀上有僥幸獲利或避免損失的意圖，其損失應由自己承擔。但其缺點是很難確定哪些受害人是善意的，哪些是惡意的，很可能導致訴訟當事人過多。
美國《證券交易法》第1934條(a)款將原告定義為“兼業交易人”。這裏的“同時”是指第壹次內幕交易發生的時間，因為只有在違法行為發生後，才會有被違法行為損害的受害人。但確定“同時交易者”的終止時間較為復雜。第壹種觀點認為，內幕交易行為的結束時間是確定同時交易者的終點。第二種觀點認為，應當以內幕交易結束後的壹段時間作為確定同時交易者的終點。因為違法行為會對證券價格產生即時影響，而對證券價格的影響不會在違法行為結束後立即消失，而是會持續壹段時間。第三種觀點認為，從內幕交易開始到信息披露結束的所有交易都應算作“同時交易”。這是最廣泛的定義。但如果內幕交易信息披露間隔時間過長，或者根本不披露信息，如何認定“同時交易人”？[9]因此，這種觀點也有其不足之處。美國法院對“同時交易者”的認定沒有統壹標準，法官的自由裁量權很大。最狹義的定義將“同時交易者”定義為內幕交易的對應者。在此標準下，原告和被告不僅交易時間相同，而且需要相同的價格才能成為“同時交易者”。
筆者認為，鑒於我國法院處理此類案件的經驗和能力，應借鑒臺灣省的請求權主體為善意受害人，以體現法律的正義性，同時應借鑒美國的做法，采用上述最狹義的定義，以方便受害人的認定和實踐中的操作。
2.如何確定賠償金額
確定賠償金額要解決的主要問題是內幕交易損失賠償金額的計算方法。內幕交易的獲利形式有兩種:壹種是獲得正利益，即增加財產。壹種是獲得負收益，即避免財產損失。內幕交易損失賠償的計算方法有三種，即實際價值計算法、實際激勵計算法和差價計算法。
(1)實值法。指內幕交易公開後，受害人交易時的價格與證券實際價值之間的差額的賠償金額。當然，披露後實際價值的差異更難確定。
(2)實際誘導法。內幕交易者對其行為引起的證券價格波動承擔責任，對其他外部因素引起的證券價格波動不承擔責任。但是如何將內幕交易披露與外部因素分開呢？這個不好操作。
(3)差價計算方法。是指損害賠償金額等於股票交易時的價格與內幕交易被揭發或得知後合理期限內的股票價格之間的差額。這種計算方法是有缺點的，因為這是壹種虛構的計算方法，有時是不公平的。但是，法律是社會科學而不是自然科學，不可能像自然科學那樣精確地計算出作為損失的準確性，只要這種計算方法能夠體現法律的公平正義。
美國第二巡回法院曾采用差價計算的方法，認為“任何未被通知的投資者都可以就內幕信息披露後合理時間內賣出或買入的股票與實現的市值之間的差價提起訴訟”。根據臺灣省《證券交易法》第157條第2項規定，違法從事內幕交易的人“應當對善意從事相反交易的人，以其在該消息公開前買賣該股票的價格與該消息公開後10個交易營業日的平均收盤價的差額為限，承擔賠償責任”。這種計算方法本質上就是差價的計算方法。
筆者認為采用差價計算法確定損失賠償額是切實可行的，建議我國在立法中采用。但內幕交易有時原告眾多，壹般僅限於被告獲得的非法所得賠償原告。我國不宜采取懲罰性賠償，如應在行政和刑事責任中規定處罰。美國1934《證券交易法》第20條(b)款規定，原告獲得的賠償總額不得超過作為違法行為原因在交易中獲得的利潤或者避免的損失，值得我國借鑒。
證券內幕交易的因果關系
在證券內幕交易民事責任訴訟中，原告必須獲得損害賠償，也有義務證明損害與被告的違法行為之間存在因果關系。但由於內幕交易涉及面廣，手段相當隱蔽，科技含量高，除非相當精密的監控系統無法發現其蛛絲馬跡。受害者往往是無辜的公眾投資者，他們在信息獲取、資金實力、操作技巧等方面都處於弱勢地位。而且在集中交易的情況下，原被告之間沒有直接的交易關系，原告很難證明因果關系的存在。在內幕交易中，如果投資者證明了內幕交易行為與其損害之間存在因果關系，就相當於把投資者踢出了要求法律救濟的皮球，踢了回去，對於不幸的投資者來說，無異於“死亡之書”。【10】這些決定了內幕交易的成立只能由專門機構通過調查來證明，而普通投資者只能證明是善意的，同時又是反向交易。認識到這些客觀原因的存在，美國和世界其他國家的法律逐漸拋棄了傳統的“誰主張誰舉證”，而采用因果關系推定，賦予善意交易的投資者起訴權，加強對其合法權益的保護。“因果關系推定”雖然擴大了行為人的責任，但並不排除被告的反證權。如果被告確實是無辜的，可以提供證據證明原告的損失是由其他獨立因素造成的，從而排除“事實因果關系”，不承擔損害賠償責任。
對於我國如何認定內幕交易與投資者損失之間的因果關系，筆者傾向於采用美國默示訴權中因果關系推定的做法，即法律推定因果關系的存在，但允許被告證明相反因果關系的不存在。
最後，內幕交易民事責任的實現機制
在制度建設過程中，制度的有效實施至關重要。在確立證券內幕交易民事責任的過程中，既要保證受害人在實體上有法可依，又要保證受害人在程序上和訴訟上能方便地獲得救濟。特別是在證券市場，存在大量的即時同時交易，使得內幕交易的受害者往往數量龐大。但被害人在進行私人訴訟維權時，可能會因為案件本身的復雜、個人力量的單薄、訴訟程序的復雜而放棄訴訟。因此，建立有效的內幕交易民事責任執行機制十分必要，這壹點非常重要。
在中國臺灣省，證券期貨市場發展基金會成立於1984，投資者服務與保護中心成立於1998，旨在保護中小股東利益，解決投資者與上市公司之間的糾紛。該中心由法律、會計專業人員組成，主要職責包括提供法律咨詢服務、受理糾紛、調解、參與訴訟、處理侵權案件等。具體操作方法如下:基金會以自有資金購買所有上市公司至少65，438+0，000股，並要求公司作為股東正常經營。如果基金會認為上市公司存在疑點，可以作為股東參加股東大會，對公司的可疑行為做出說明。如果公司的解釋不令人滿意，它可以請求將這壹解釋列入會議記錄，並請求法院根據記錄宣布通過的決議非法。如果上市公司有重大違規行為，基金會將邀請受害的善意投資者登報，委托基金會對該公司進行集體訴訟。