關鍵詞:證券投資/機構投資者/證券市場國際化/QFII制度/QDII制度
摘要:近年來，機構投資者在我國證券投資領域逐漸引起關註。本文以機構投資者為中心，通過對規範機構投資者在證券市場資金流入和流出的法律制度的比較，揭示了中國證券投資領域的國際化發展趨勢。筆者認為，中國股票市場的國際化趨勢是不可避免的；但整個法律制度的配套建設，尤其是在針對不同投資主體、不同投資領域、不同職級的法律制度整合方面，還有待進壹步完善。
第壹，機構投資者在中國證券市場法治建設中的作用。
(壹)機構投資者在中國證券市場中的作用機構投資者是指從事證券意義上的非人格化投資的專業化、社會化的組織或機構，包括以自有資金直接或以各種金融工具間接投資證券市場的非人格化機構。
1.機構投資者對證券市場的發展具有特殊的意義。
壹方面，機構投資者資金充裕，在證券承銷和證券經紀中占有較大份額，為證券市場的擴容提供了充足的資金；另壹方面，機構投資者實行組合管理，註重長期投資，有助於抑制過度投機，維護證券市場穩定。此外，機構投資者在促進金融創新和加強上市公司監管方面具有積極意義。隨著中國證券市場的不斷發展，培育和完善機構投資者越來越重要，這不僅有利於資本市場的改革和進步，而且有助於深化企業制度改革，有助於政府進行宏觀調控，促進整個國民經濟的穩定和發展。
2.發展機構投資者在當代資本市場發展中的作用具體表現在以下幾個方面:
1)發展機構投資者可以聚集社會閑散資金，擴大社會對證券的需求，促進我國資本市場的發展和壯大。目前，我國證券交易所市場的交易主體主要是個人投資者，受其精力、時間和知識的限制，直接進出交易所市場的成本很高；個人投資者的數量和投入的資金不能滿足中國資本市場快速擴張的需要。發展機構投資者是解決這壹問題的有效途徑。機構投資者通過其專業服務將社會閑置資金集中起來使用，為廣大個人投資者節省了時間和精力，促進了中國資本市場的發展。
2)發展機構投資者對於穩定股票價格，促進資本市場穩定發展具有重要意義。個人投資者主要關註短期交易收益，忽視長期收益，且目前中國投資者普遍缺乏投資操作知識，投資具有投機性。機構投資者正好可以克服這個缺點。機構投資者註重長期投資收益，擁有眾多專業人士、廣泛的業務人脈和全面的市場信息，註重對公司股票內在價值和財務狀況的分析和研究，因此可以合理利用信托資金進行投資。
3)機構投資者的發展也有利於促進資本市場的創新活動。機構投資者提供各種服務，分散風險管理資產，必將推動金融服務、金融品種和市場交易的創新。同時，發展機構投資者也有利於形成完善的資本市場監管體系。
(二)機構投資者的作用與中國證券市場法律制度的完善。
機構投資者的興起打破了個人股東高度分散的傳統局面，開始逐漸淡化股東群體的傳統形象。許多機構投資者積極參與公司治理，影響了公司決策，使股東從“消極股東”轉變為“積極股東”，從而引發了對機構投資者和公司治理結構的理論思考和實踐。
1.目前，建立機構投資者配套法律制度的潛在條件已經成熟。首先，隨著我國失業、養老等社會保障制度改革的深入發展，失業保險、養老等資產迅速增加，將形成對證券的巨大需求；其次，各類投資基金發展初具規模。隨著經濟發展帶來的人均收入的提高，私人儲蓄會不斷增加，更多的資金會通過這些資金進入資本市場；再次，各類企業法人為了鞏固自己的競爭地位，開展業務往來，也會投資股權證券；最後，隨著經濟改革實踐的發展，我國證券投資行業的管理人才迅速增長，大量高層次的專業人才為機構投資者的發展奠定了重要基礎。
有學者認為，當前我國應重點發展以下三類機構投資者:壹是大力培育投資基金等新型機構投資者；二是允許保險公司、證券公司、銀行、財務公司等金融機構在壹定監管條件下投資資本市場；三是發展企業間相互持股，即法人持股。
2.對於前兩者，我國相關行政機關在政策上持積極態度，並制定了大量的配套法規。與國內機構投資者相比，合理監管和允許境外投資者進入我國資本市場，以引進國際資本，促進我國整體機構投資水平的提高，在我國證券投資領域已經進入實際操作階段。
二。境外機構投資者與中國證券市場資本流入制度現狀
(1)合格境外機構投資者制度概述
合格境外機構投資者(QFII)制度是指壹種開放的市場模式，允許經批準的QFII在壹定的規定和限制下匯出壹定數額的外匯資金，並兌換成當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資於當地證券市場，其資金利息和股息經審核後可兌換成外匯匯出。這是壹種引入外資、有限開放資本市場的過渡性制度。在壹些國家和地區，特別是新興市場經濟國家，由於貨幣尚未完全自由兌換，資本賬戶尚未開放，外國資本的直接流入可能會對其證券市場產生較大的負面影響。通過QFII制度，管理層可以對外資的進入進行必要的限制和引導，以適應本國經濟和證券市場的發展，控制外資對本國經濟獨立性的影響，抑制境外投機性熱錢對本國經濟的沖擊，促進資本市場的健康發展。
QFII制度1990起源於臺灣省，其實質是壹種創造性的資本管制。在這種機制下，任何有意投資國內資本市場的人都必須分別通過合格的機構買賣證券，以便政府進行外匯監管和宏觀調控。經過十多年的發展，中國證券市場的整體規模、功能和效率都有了很大提高，已經成為亞太地區最大、最具活力的證券市場之壹。應該說，引入QFII制度的時機已經成熟。另壹方面，我國證券市場的機構投資者比例遠低於海外成熟市場，嚴重制約了我國證券市場功能的發揮。從這個角度來說，引入QFII是相當迫切的。引入QFII制度是中國資本市場對外開放戰略的重要舉措，也是證券市場國際化的又壹體現。2002年6月5438+065438+10月，中國證監會和中國人民銀行聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，標誌著中國資本市場正式引入QFII制度。
(二)中國實施QFII制度的特點
建立QFII制度最大的風險是外資進入後對境內(地區)證券市場和外匯市場的沖擊。因此，對於這種制度創新，在制定相關政策時，出於收益和風險的考慮，往往具有以下特點:壹是吸引境外機構長期投資，尤其是在初始階段；二是對外投資總規模和外資股持倉比例有限制；三是對資金出入境比例、匯兌和貨幣市場投資有嚴格規定；第四，對外資行業投資的限制擴大到股票市場和債券市場，對金融衍生品投資的限制更加嚴格。[6]
在建立合格境外機構投資者法律制度的過程中，應註意以下三個方面:
首先，我們應該本著互惠的原則，選擇有壹定信譽和實力的外國機構投資者進入中國市場。在資本項目下設立專門的QFII賬戶，為每個通過QFII資格的境外機構投資者設立子賬戶。該賬戶的資金流動由國家外匯管理局監管。
二要加強資金進出管理。鑒於證券資本的流動性特點，要求QFII在審批通過後的壹定期限內將資金匯入境內，並嚴格監管資金的使用和匯出。第三，限制QFII的投資範圍和額度。匯入的資金兌換成人民幣後，可以投資於證券市場上市公司的壹、二級市場。要妥善保護金融、電信等關系國計民生的重要行業，定期檢討開放效果，密切關註對外匯市場可能產生的負面影響。
在投資額度方面，外資進入規模根據證券市場流通市值確定。過了這個階段，可以逐步放寬QFII的準入限制，在條件成熟時放開資本流動。
與實際的法律規定相比，QFII制度在早期的中國股票市場上具有以下特點:
1.通過上市嚴格界定QFII的資格，維護市場穩定。合格境外機構投資者對資產規模等條件有嚴格要求。考慮到我國證券市場仍處於發展期，《辦法》對境外機構投資者提出了非常嚴格的要求，有利於提高境內市場投資者的素質和市場的穩定。《辦法》要求各類合格境外機構投資者管理證券資產規模不低於6543.8+0000億美元，運營時間要求在30年以上，基金管理機構除外，為5年。從這個角度來看，壹般來說，國內想要達到QFII資格審查條件的，都是經營時間長、運作規範、資產管理經驗豐富的境外機構。
4.鼓勵穩健的資產管理機構吸引長期投資。突出中長期投資，吸引外資。《辦法》第十壹條特別指出，“優先考慮在其他市場具有良好投資記錄的封閉式中國基金或者相同基金的養老基金、保險基金、管理機構”。這充分說明管理層希望吸引外資機構進行中長期投資，保持市場中長期穩定的導向。
3.嚴格限定投資範圍和金額，體現了循序漸進的原則。投資對象和持股比例與國內基金相差無幾，只是範圍不同。合格境外機構投資者投資境內上市的除b股以外的a股和債券，與境內基金的投資範圍相同。就單個上市公司的持股比例而言，單個境外機構的投資限額與境內基金壹樣，不得超過公司股份總數的65，438+00%。所有境外機構持股單個上市公司的上限是20%，而境內基金在這壹點上沒有限制。當然，《辦法》也留有動態管理的余地，特別是增加了“中國證監會可以根據證券市場發展情況調整上述比例。”關於行業限制，《辦法》第二十壹條規定，合格投資者境內證券投資應當符合《外商投資產業指導目錄》的要求。這說明主導產業包括石化、電子、汽車、交通等行業，也包括原來禁止外商投資但入世後大幅度開放的行業，包括醫藥、零售、公用事業、金融服務等。，將成為QFII關註的焦點。
4.監控合格機構的匯劃，穩定外匯市場。控制資金流向壹般有兩種不同的方式:壹種是采取強制的方式，規定資金匯出、匯入的時間和金額；另壹種是通過稅收手段對不同時間、不同金額的資本匯出征收不同的稅收，從而限制外資和外匯的流動。
目前，中國對資本進出采取強制方式。《辦法》第二十五條規定，合格投資者應當自中國證監會頒發證券投資業務許可證之日起三個月內匯出本金，全額結算後直接劃入人民幣專用賬戶。第二十六條還規定，合格投資者為封閉式中國基金管理機構的，每次匯出本金不得超過本金總額的20%，兩次匯出的時間間隔不得少於1個月，其他投資者不得少於3個月。
三、國內機構投資者與中國股市資本外流制度。
(壹)合格境內機構投資者制度推出的背景
合格境內機構投資者是指在壹國境內設立，經該國有關部門批準，在境外證券市場從事股票、債券等證券業務的證券投資基金。與QFII壹樣，它也是壹種過渡性的制度安排，允許境內投資者在貨幣尚未完全可兌換、資本賬戶尚未開放的情況下，有限度地投資境外證券市場。
2006年4月:被市場稱為“QDII開閘放水”的中國人民銀行5號公告發布，資本賬戶開放三大新政出臺:
壹是允許符合條件的銀行集合境內機構和個人人民幣資金購買外匯，在壹定額度內投資境外固定收益產品；
二是允許符合條件的基金管理公司等證券機構在壹定額度內收取境內機構和個人擁有的外匯，用於境外包括股票在內的組合投資；
三是允許符合條件的保險機構購匯投資境外固定收益產品和貨幣市場工具，購匯額度按照保險機構總資產的壹定比例控制。
我國目前實行利率、匯率、資本賬戶三位壹體的管理體制，這壹體制將長期存在。在這種管制框架下，短期內很難實現人民幣在資本項目下的自由兌換，居民自然被禁止買賣海外股票。然而，隨著國內居民調整個人金融資產結構和對外投資的願望日益強烈，迫切需要建立壹種符合貨幣管制原則、能夠疏通國內居民投資海外資本市場渠道的機制——QDII機制。QDII是在當前情況下推出的，主要背景是中國外匯儲備的快速增長。這些措施使得更多的外匯資金流向個人或投資機構，這也與吳曉靈主席“藏匯於民”的政策意圖不謀而合。
QDII推出後，有望在壹定程度上改善中國的國際收支狀況，金融機構和個人也獲得了更廣闊的投資空間。央行表示，將會同有關部門及時組織實施上述政策措施。在目前的政策下，基金QDII需要獲得證監會和外管局的批準，而保險公司和銀行QDII也需要獲得各自監管機構的批準。業內人士預計，開放將首先允許投資固定收益品種，其次是證券投資組合，最後是金融衍生品。
(二)中國實施合格境內機構投資者制度的立法步驟分析。
中國過去長期外匯短缺，所以在有序流出之前總是鼓勵流入。現在中國已經告別了外匯短缺的時代，我們根據形勢的發展，均衡地管理資本的流入和流出。這壹次在有序引導流出方面的政策調整力度比較大，但不能說是根本性的轉折。這仍然是壹個有序漸進的過程。
從中國人民銀行的“5號公告”來看，對境內機構投資者境外投資活動的監管也體現出極度謹慎的特點:
1.銀行投資“固定收益產品”的風險轉移。根據5號公告，符合條件的銀行可以集合境內機構和個人的人民幣資金購買外匯，並在壹定額度內投資境外固定收益類產品。投資者可以將人民幣交給國內銀行，銀行將購買外匯並投資海外。等本金和收益回到國內，再兌換成人民幣。境內投資者可以將外匯資產交給境內商業銀行，通過委托理財的方式直接投資海外。對於銀行來說，新的外匯理財業務實際上是將其外匯結構性存款業務轉型為中間業務。在原有的理財方式下，客戶自有外匯資金在會計上體現在銀行的存款中，形成銀行的有效負債，銀行可以用其發放貸款或進行境外投資。代客理財業務中，客戶的資金直接投資於境外，由第三方管理。銀行與客戶的關系將由原來的銷售關系轉變為資產管理關系。銀行只是中介，收取中介費，不再提供擔保。
4.積極跟進社保基金的配套法規。海外投資是社保基金醞釀已久的戰略目標。中國人民銀行“5號公告”發布後不久，社保基金理事會公布了《社保基金境外投資管理暫行規定》。該條例勾勒出社保基金境外投資模式的總體框架，社保基金境外投資據此正式啟動。根據《暫行規定》，社保基金境外投資的主要資金來源是以外匯形式減持境外國有股，即其自有外匯。從目前董事會的情況來看，人員、經驗、技術系統的準備不具備境外投資的直接操作能力，采用委托投資的模式更合適，這也符合養老機構的國際化運作慣例，核心是風險監控和專業管理。在社保基金的海外投資規劃中，固定收益類產品的比重不如股票類產品重要。根據社保基金理事會公告，申請人主要受托投資五類產品，分別為全球股票主動型基金、美股指數增強型基金、港股主動型基金、全球債券主動型基金和外匯現金管理。這壹系列投資基準的選擇體現了社保基金的審慎心態，同時也為後續的法律規定預留了不少空間。
3.保險公司受影響相對最小。在5號公告之前，保險公司自有外匯投資渠道已經部分開放。目前，保險公司境外投資的具體操作細則尚未出臺，中國人民銀行5號公告中提到的“合格保險機構”、“境外貨幣市場工具”和外匯額度也未公布。在此之前，保險公司能做的就是做壹些調研準備。因此，5號公告對保險公司的短期影響是國內潛在合格機構投資者中最小的。
(3)合格境內機構投資者制度與QFII制度的關系。
資本賬戶的開放應該是雙向的，有流入也有流出。中國長期缺乏外匯，所以壹直是先鼓勵流入，後有序流出。讓QFII先走是必然的。現在中國已經告別了外匯短缺的時代，管理層根據形勢的發展，均衡地管理資本的流入和流出。資金的雙向有序流動有利於資源的優化配置，而資金的單向流動會導致資金高度集中，可能導致風險積累，不利於金融體系的穩定。因此，有必要建立國際收支證券項下資金雙向有序流動的機制。在繼續推進QFII制度，鼓勵更多境外資金投資境內證券市場的同時，拓寬境內資金投資渠道，允許部分境內資金投資國際證券市場，引導部分資金有序合法流出，以分散投資風險，提高投資收益。
近年來，我國國際收支連續出現較大順差，影響了貨幣政策的獨立運行，加大了保持人民幣幣值穩定的壓力。在這種情況下，管理機構調整了外匯管理政策，改變了過去“寬進嚴出”的局面，積極采取措施緩解國際收支壓力，允許保險公司利用自有外匯資金投資證券項下境外債券市場，批準保險公司和社保基金投資境外市場，這將在壹定程度上扭轉目前我國證券項下資金單向流入的局面。
QFII機制的運作涉及三個核心問題:
壹個是合格機構的資質。包括註冊資本的多少、財務狀況、經營期限、是否有違規違紀記錄等考核標準。
二是對合格機構匯出資金的監控。
三是合格機構的投資範圍和額度限制。[14]對比QDII制度，我們發現上述三個問題也是其關註的重點。
事實上，QFII制度的安排只是允許合格境外投資者進入中國資本市場的初步做法。在我國，既有流通股，也有非流通股；即有國有股和法人股，也有a股、b股和h股。如何對待外資，不是壹個QFII制度就能決定的。
QDII壹旦推出，意味著國內投資者可以參與境外證券的投資，尤其是港股的交易。由於香港股市的股價比國內股市便宜很多，QFII和QDII兩種制度安排哪個對投資者更有吸引力是不言而喻的，其本質決定了資金的最終流向。
隨著QDII的推出，中國證券市場與國際接軌的大趨勢更進壹步，這將對中國證券市場的投資理念和估值標準產生巨大影響。與國際市場的對比將成為投資者決策的重要依據。如果說之前QFII給中國帶來了國際投資的概念，那麽QDII將進壹步深化這壹概念。
第四，中國證券市場的國際化和機構投資者法律制度的完善。
(壹)中國證券市場國際化的法律障礙
作為壹個新興的證券市場，中國證券市場起步於20世紀80年代初。在不到20年的時間裏，國際債券、b股、h股、紅籌股相繼發行，殼上市、借殼上市、設立國家基金等多種融資方式嘗試。隨著時間的推移和證券市場的進壹步發展，壹些問題逐漸暴露出來，嚴重影響了證券市場的規範發展，成為中國證券市場國際化的現實障礙。
證券市場相關法律法規不健全，沒有形成完善的法律體系。健全的法律制度是規範證券市場運行的基礎。世界上證券市場發達的國家都有完善的法律體系，包括證券交易的法律、證券投資者保護、投資公司等各個階段的配套法律規定。我國證券法經過長期的立法工作，於1999年頒布。隨著中國證券市場的快速發展，現行《公司法》和證券相關管理法規的壹些內容不符合國際慣例和中國實際。這部法律的制定和實施效率低下，必然會影響證券市場的國際化。
金融管制嚴格，人民幣還沒有實現自由兌換。目前，我國仍然實行嚴格的金融管制，這在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然境外投資者可以通過外匯調劑中心匯回部分利潤，但對機構投資者吸引力不大。
3.證券監管的法律制度、監管模式、監管層次都存在不足。證券市場國際化程度越深，面臨的風險越大，客觀上需要更有效的監管機制與之相匹配。WTO相關條款強調的原則之壹是透明原則，要求信息披露，這是金融監管的基礎。然而，中國的監管法律體系並不完善。
此外，證券市場的管理主要依靠行政手段。到目前為止，公司股票的發行和上市壹直實行配額分配和核準制。這種以行政手段配置資本市場資源的制度，排除了企業以業績和成長預期在資本市場競爭的平等機會，導致上市公司整體質量下降，增加了國內證券市場的風險。
(二)中國證券市場國際化的立法步驟。
證券投資法律法規壹般分為三個層次:
壹是立法機關制定的證券法；
二是證券主管部門制定的監管規定；
三是證券交易所制定的相關規則。
這三個層次的法律法規構成了完善的證券法律法規體系，規範著全國證券市場的主體及其行為。證券市場國際化的前提是標準化，否則，證券市場的國際化將無從談起。
其中，前兩者中具有立法權的機構制定的各級證券投資法律制度，比證券交易所等中介機構制定的規則更具權威性和持久性。中國利用國際證券投資按照海外第壹、國內第壹、債券第壹、股票第壹的順序發展。立法步驟大致可歸納如下:
第壹步，在證券市場開放之初，利用國際證券投資仍應以境外發行股票和債券為主，允許外資間接進入a股證券市場，同時逐步國際化b股市場，為與a股合並做準備。由於國內資本市場發展和監管能力不完善等諸多因素，短期內開放a股市場存在風險，而境外發行股票不僅有利於國內企業拓展融資空間，也有利於企業熟悉國際資本市場規則，完善公司治理結構，規範企業管理和運作。此外，目前中國企業對外投資所需的資金，基本上依靠國內總公司的匯款或國內當地金融機構的貸款。如果我們能夠建立發行本幣債券的方式來籌集資金，我們可以減少對總行和中國金融機構的依賴，獲得相對穩定的資金來源。通過發行本幣債券籌集資金，也可以避免貨幣錯配和匯率風險。在人民幣不可自由兌換的條件下，外資主要以合格機構投資者的形式投資境內證券市場。隨著中國資本市場的發展和完善，對QFII機構的限制應逐步放寬。但是，根據證券市場的整體規模，每家機構獲準進入中國證券市場的流通市值不得超過總市值的壹定比例。同時，應規定各機構對單壹上市公司的投資比例，嚴格限制其對敏感部門的投資。
二是證券市場開放逐步成熟後，通過證券投資機構間接投資二級市場應成為主要投資方式，允許境外資金直接進入股票市場。允許境外投資者以投資基金、設立合資合作基金、設立證券公司和投資公司、購買資產管理公司持有的股權等方式間接投資a股市場，並將獲得的股息和紅利匯出。允許境外資金直接進入股市，資金的流入流出由國家外匯管理局監管，通過專門賬戶管理。在國內金融體系相對完善、宏觀經濟相對穩定、監管能力增強的條件下，逐步開始嘗試允許境外機構投資者通過存托憑證直接投資境內股票市場和債券市場，可以選擇香港證券交易所作為試點。隨著國內a股市場結構性矛盾逐步化解，a股市場逐漸開始國際化運作，規範上市主體信息披露、投資者行為和券商運作，條件成熟時與b股融合。
第三，在證券市場運行和監管體系成熟、資本賬戶可自由兌換、利率和匯率市場化形成機制基本完成後，境外投資者可以通過場外上市或存托憑證直接投資境內股票市場和債券市場，從而完成證券市場的全面開放。證券市場全面開放後，我國利用國際證券投資的規模主要由市場決定，政府的作用主要是加強對短期資本流動的監管。(來源:中國民商法網)