亞洲金融危機的教訓及其政策含義
News.dayoo.com 2007年4月12 10:52來源:海洋財務報告。
來源:《國際經濟評論》
原始版本號199909
分類號F62
金融和保險
亞洲金融危機的教訓及其政策含義
作者簡介【美】弗雷德裏克·米什金
上導軌軸承
1997年7月以來，泰國、印尼、馬來西亞、韓國等東亞國家的金融危機對這些國家的經濟造成了極大的損害。這些國家的經濟在1998年出現負增長，而在1997年之前增速超過5%。這些國家消除了大量貧困，是“亞洲奇跡”的壹部分，但現在卻面臨著嚴重的經濟衰退。本文認為，金融市場信息弱化是導致此次危機的關鍵因素。在勾勒出亞洲金融危機的不對稱信息分析框架後，本文將利用這壹框架討論這場危機的教訓和政策含義。
壹，亞洲危機的不對稱信息分析框架
金融體系在經濟中起著關鍵作用，因為當它正常運行時，它可以將擁有剩余儲蓄的人的資金導向那些需要資金進行生產性投資的人。金融系統中順利完成這項工作的主要障礙是信息不對稱，即金融契約的壹方獲得的信息與另壹方獲得的信息不同，這會導致道德風險和逆向選擇問題。從信息不對稱的角度理解金融危機，可以定義為:逆向選擇和道德風險的信息不對稱問題嚴重惡化，使得金融市場無法有效地將資金導向那些擁有最佳生產性投資機會的人。
這裏，非對稱信息分析框架被用來解釋東亞金融危機。這種分析強調，危機是由壹些基本因素決定的，尤其是金融體系中的問題。這與科爾塞-蒂、佩森蒂和魯比尼(1998)、果爾德施坦因(1998)、克魯格曼(1998)最近的研究結果壹致。但這種分析並沒有否定Radelet和Sachs(1998)提出的觀點，即流動性不足和多元平衡也起作用。但是...這裏分析的重點是研究東亞金融危機導致經濟活動嚴重下滑的機理，這是其他論文所不及的。
對於大多數危機，尤其是東亞金融危機，資產和負債的惡化，尤其是金融機構的資產和負債的惡化，是加劇信息不對稱問題並導致金融危機的關鍵因素。與歷次金融危機相同(例如1982的智利金融危機和1994-1995的墨西哥金融危機)(註:其實這裏的分析會解釋為什麽卡明(1999)指出1982的智利危機、1994-1995的墨西哥危機和東智利危機請咨詢Diaz-Alejandro(1985)，墨西哥危機請咨詢Mishkin(1996)。)，金融自由化導致由資本流入支持的貸款急劇增加，這是危機過程的開始。壹旦利率上限和借款種類限制放松，借款就會急劇增加。亞洲危機國家的信貸擴張速度遠超GDP增速。借貸激增的問題不是借貸的擴張，而是快速擴張帶來的過度風險和相應的未來貸款損失。
東亞金融自由化導致經濟過度冒險有兩個原因。第壹個原因是，面對金融自由化帶來的新的貸款機會，金融機構的管理者缺乏有效的風險管理經驗。此外，隨著信貸的迅速擴張，金融機構無法迅速增加必要的管理力量(如訓練有素的信貸員、風險評估系統等。)來有效監控這些新增貸款。
東亞經濟體過度冒險的第二個原因是法規/監管體系不完善。即使沒有專門針對銀行體系的政府金融保障體系，也明顯存在內部隱性保障體系，導致道德風險問題。向東亞銀行貸款的儲戶和外國貸款人知道，政府很可能會出面保護他們，因此他們沒有動力監督銀行，這導致這些銀行承擔過度的風險，並積極尋求新的貸款機會。
新興市場國家，尤其是東亞國家，缺乏金融法規和監管。當金融自由化帶來新的冒險機會時，這些管制/監管弱化的制度無法控制政府保護制度帶來的道德風險，形成了承擔過度風險的局面。
資本流入進壹步加劇了這壹問題。壹旦實行金融自由化，外資會因為高回報和政府安全體系的保護而流入新興市場國家的銀行。這種政府安全體系是由新興市場國家的政府或國際貨幣基金組織等國際金融機構提供的。這樣，資本流入將推動信貸激增，導致壹些銀行過度冒險。這正是東亞國家的情況。從1993到1996，每年資金流入50到100億美元。Folkerts-Landau發現，亞太地區的新興市場國家有大量的私人凈資本流入，它們的銀行體系也有相當大的擴張。
金融自由化後信貸激增的結果是巨額貸款損失以及隨之而來的銀行資產和負債的惡化。對於東亞國家，未償還貸款占總貸款的比例上升至15%甚至35%。(註:請參考戈爾茨坦(1998)。銀行資產負債表的惡化是使這些國家陷入金融危機的關鍵因素。
在像東亞國家這樣的新興市場國家，銀行問題導致金融危機有兩種途徑。第壹，銀行機構資產負債狀況的惡化，會導致銀行通過限制貸款範圍來提高資本充足率，甚至直接導致全面的銀行危機，使很多銀行無力償債，從而直接削弱銀行體系的放貸能力。第二，銀行資產負債表的惡化會促進貨幣危機，因為央行在面對投機攻擊時很難捍衛自己的匯率。因為加息會損害銀行的資產負債表，任何通過加息來維持本國貨幣匯率的措施都會進壹步打擊銀行體系。這樣，當新興市場國家的貨幣受到投機攻擊時，如果央行將利率提高到足以捍衛匯率的水平，其銀行體系就會崩潰。當投資者意識到壹個國家脆弱的銀行體系使央行無法成功捍衛其匯率時，他們會在賣空貨幣的預期利潤的吸引下，更積極地攻擊貨幣。因此，在銀行體系脆弱的情況下，貨幣投機性攻擊很可能成功。許多因素可以引發這種攻擊，巨額經常賬戶赤字是其中之壹。可見，銀行體系的惡化是造成貨幣危機的關鍵因素。
由於債務契約的兩個關鍵特征，貨幣危機和貶值會引發新興市場國家的全面金融危機。在新興市場國家，債務合同是短期的，通常以外匯計價。(註:這種債務結構與大多數工業國家不同。工業國的債務基本上都是以本國貨幣計價的，而且很多都是長期的。這種差異可以用來解釋為什麽新興市場國家和工業化國家對貶值的反應如此不同。債務契約的這些特征造成了三種機制，新興市場國家的貨幣危機通過這三種機制使得信貸市場的信息不對稱問題更加嚴重，從而促進了金融危機的爆發。
第壹個機制是貨幣貶值對企業資產負債表的直接影響。當本幣貶值時，以外幣計價的債務合同會增加國內企業的債務負擔。另壹方面，由於資產主要以本幣計價，公司資產不會同時增加。這樣壹來，折舊導致資產負債惡化，凈資產減少。這將加劇逆向選擇問題，因為有效抵押的縮水會降低對貸款人的保護。而且凈值的減少會增加道德風險，企業有動力承擔更多的風險，因為如果投資失敗，損失會更少。因為貸款人面臨更高的損失風險，信貸會減少，所以投資和經濟活動會下降。
和墨西哥1995的情況壹樣，外匯危機導致的貶值也是東亞經濟衰退的壹大原因。這壹機制尤為明顯，因為印尼貨幣貶值了75%，外匯計價債務的盧比價值翻了兩番。如果壹個企業有大量外債，在這種沖擊下，即使原來的資產負債表狀況良好，也會陷入破產。
聯系金融危機和貨幣危機的第二個機制是貶值可能導致更高的通貨膨脹。因為許多新興市場國家經歷了過度和不穩定的通脹，它們的央行不是可靠的通脹鬥士。這樣，投機攻擊後匯率大幅下跌帶來的物價上漲壓力，就會導致實際或預期通貨膨脹的快速上升。1994年墨西哥外匯危機後，其通貨膨脹率在1995年升至50%。我們已經在受打擊最嚴重的東亞國家印度尼西亞看到了類似的情況。貨幣危機後通貨膨脹率的預期上升將進壹步惡化金融危機，因為這將導致利率上升。短期債務和利率上升的相互作用會大大增加企業的利息支出，從而惡化企業的現金流狀況，進壹步損害資產負債表。結果，正如我們所看到的，信息不對稱的問題更加嚴重，信貸和經濟活動急劇下降。
貨幣危機引發金融危機的第三個機制是本幣貶值導致銀行體系資產負債進壹步惡化，引發大規模銀行危機。當新興市場國家本幣貶值時，銀行有大量以外幣計價的債務，價值大幅上升。另壹方面，企業和居民部門的問題意味著他們無法償還貸款，這也會造成銀行資產負債表上的貸款損失。導致銀行的資產負債表受到資產和負債的雙重擠壓，銀行的凈值相應減少。銀行面臨的另壹個問題是，許多外幣計價的債務期限較短，因此債務的突然大幅增加會給銀行造成流動性問題，因為這些債務需要很快償還。銀行資產負債表的進壹步惡化和資本基礎的削弱導致銀行削減信貸。極端情況下，資產惡化引發的金融危機迫使許多銀行倒閉，直接限制了銀行體系創造信貸的能力。銀行在克服信貸市場中的逆向選擇和道德風險方面發揮著重要作用，是許多企業的唯壹信貸來源。從這個意義上說，銀行是很特殊的。所以壹旦銀行信貸崩潰，經濟崩潰就會隨之而來。
從這個不對稱信息分析框架得出的基本結論是，東亞金融危機是系統性崩潰。這種崩潰是由金融和非金融機構的資產和負債惡化造成的，加劇了信息不對稱問題。因此，金融市場無法將資金導向那些擁有生產性投資機會的人，這對這些國家的經濟產生了破壞性影響。
二，教訓和政策含義
通過以上對東亞金融危機和經濟衰退原因的非對稱信息分析，我們可以總結出幾條防止此類危機再次發生的經驗教訓，明白在危機情況下應該怎麽做。這場危機的第壹個教訓是，應該通過合理的政府幹預來穩定金融體系。對於新興市場國家來說，這需要壹個國際最後貸款人。第二個教訓是，國際最後貸款人必須制定適當的貸款條件，以避免導致金融不穩定的過度道德風險。第三個教訓是，盡管資本流動與危機有關，但這只是壹種現象，而不是危機的根源，因此外匯管制不太可能有效預防未來的危機。第四個教訓是，釘住匯率制度對新興市場國家來說非常危險，這使得金融危機更有可能發生。下面我們分別闡述這幾點。
1.為什麽我們需要壹個國際最後貸款人？
我們已經看到，當金融危機發生時，金融系統的信息失靈會導致災難性的經濟後果。為了振興經濟，需要重新啟動金融系統，以完成將資金導向生產性投資的工作。在工業化國家，央行可以通過擴張性貨幣政策或發放最後貸款來實現這壹目標。信息不對稱認為新興市場國家的央行不具備這種能力。因此，為了應對這些國家的金融危機，世界上需要有壹個最後貸款人。但是，即使存在這樣的最後貸款人，最後貸款人的行為也會造成嚴重的道德風險問題，從而增加金融危機的可能性。如果國際最後貸款人不能有效控制道德風險，可能會使情況變得更糟，這將在下壹部分討論。
新興市場經濟體的金融體系有其自身的制度特征，這使得央行很難推動經濟從金融危機中復蘇。如上所述，許多新興市場經濟體的債務是以外幣計價的，它們過去曾出現過不穩定的高通脹，債務合同期限很短，因此擴張性貨幣政策會導致預期通脹迅速上升。
作為其制度特征的結果之壹，新興市場經濟體的中央銀行在面臨金融危機時無法實施擴張性貨幣政策來促進經濟復蘇。在具有上述制度結構的新興市場經濟國家，實施擴張性貨幣政策很容易導致高通脹預期和本幣大幅貶值。我們看到，本幣貶值導致公司和銀行的財務狀況惡化，因為它們的債務大多以外幣計價，從而增加了債務負擔，降低了資產凈值。此外，高通脹預期將提高利率，因為貸款人必須補償他們購買力的損失。我們也看到利率上升導致利息支出增加，同時居民和公司的現金流入下降。這進壹步惡化了居民和公司的財務狀況，銀行業的潛在貸款損失也有所增加。
……
金融系統遭受重大沖擊，美聯儲在壹天之內充當了最後貸款人。這種能力與國際貨幣基金組織在最近的危機中遲遲不提供流動性支持形成了鮮明的對比。國際貨幣基金組織貸款機構的設計是，只有在壹個國家遭受國際收支失衡後，才提供資金。貸款條件必須定價和還價，這可能需要幾個月的時間，IMF才會真正提供資金。到這個時候，情況往往會變得更糟，結果需要更多的資金來應對危機，這往往會給國際貨幣基金組織帶來資金壓力。中央銀行之所以能比國際貨幣基金組織行動快得多，原因之壹就是中央銀行事先設置了貸款程序，並就貸款的條款和條件達成了壹致。為了充分發揮資金的作用，要使其迅速到位，這就要求國際最後貸款人的信用條件，即借款人在滿足上述條件並滿足規定條件的情況下，能夠迅速獲得資金。事實上，最近有人提議改變國際貨幣基金組織的緊急貸款方法，以便更快地提供流動性。
第三個原則表明，要解決壹場金融危機，必須重建金融機構和非金融公司的金融結構。非金融公司金融結構的重建需要壹部有效的破產法來幫助這些公司得到清償，重新獲得從信貸市場籌集資金的能力。金融業金融結構的重建可能需要註入公共資金，以便健康的銀行可以購買破產銀行的資產，還需要創建像美國清算信托公司這樣的實體來出售破產銀行的資產，並最終將其從金融業中清除出去。國際最後貸款人和其他潛在的國際組織可以在這壹過程中提供幫助。它們可以提供技術支持，並鼓勵遭受危機國家的政府采取措施，為破產金融機構建立更好的法律框架和更好的清算程序。
第四個原則表明，有必要控制由於國際最後貸款人的存在而引起的道德風險。國際最後貸款人會帶來嚴重的道德風險，因為銀行的存款人和其他債權人相信他們在危機情況下會得到保護。在亞洲最近發生的事件中，危機國家的政府利用國際貨幣基金組織的財政支持來保護銀行的存款人和其他債權人免受損失。這樣的安全網會帶來眾所周知的道德風險問題，因為儲戶和其他債權人缺乏足夠的動力來監督銀行，並在銀行承擔的風險過高時提取存款。結果是鼓勵這些銀行承擔高風險。
……
對亞洲危機的非對稱信息分析也認為，在最後貸款人操作中不應過分強調與金融業無關的宏觀經濟和微觀經濟政策。國際貨幣基金組織因對東亞國家實施嚴厲的緊縮政策而受到批評。當貨幣和金融危機發生時，不清楚應該實施什麽樣的宏觀和非金融微觀經濟政策，這是最近爭論的壹個焦點。不管正確的政策是什麽，有兩個原因可以解釋為什麽國際貸款人應該成功地促進金融穩定。
第壹，導致危機發展的根本問題是金融業的微觀問題。因此，偏袒與金融業無關的經濟政策和微觀經濟政策無助於解決危機。其次，過度關註嚴厲的政策和其他微觀經濟措施可能會導致政治災難。政客們傾向於避免觸及金融體系改革的難點，尤其是在東亞，因為很多政客的密友，甚至他們的家人，都會在這樣的改革中遭受巨大的損失。嚴格的緊縮政策將使這些政客能夠把國際最後貸款人——在這次亞洲危機中是國際貨幣基金組織——描繪成反經濟增長甚至反亞洲。這將有助於政客動員公眾反對國際最後貸款人，從而避免國內金融業真正需要的改革。如果條件側重於與金融業相關的微觀經濟政策，國際最後貸款人更有可能被視為幫助新興市場經濟體建立更有效金融體系的援手。
3.資本流動和資本控制
在亞洲金融危機中，危機國家經歷了危機前的巨額資本流入和危機後的巨額資本流出。危機之後，國際資本流動是否是金融不穩定的壹個主要來源引起了很多關註。用信息不對稱理論對危機的分析表明，國際資本流動在金融不穩定中起著非常重要的作用，但正如我們所知，這主要是因為政府保護網的存在和銀行體系監管不足鼓勵了資本的流入，進而導致貸款激增和銀行承擔的風險過大。與這壹觀點相壹致的是，加文和豪斯曼(1996)以及卡明斯基和萊因哈特(1996)確實發現貸款激增是銀行危機的先兆，但這並不意味著資本流入必然導致貸款激增，從而導致銀行資產負債表惡化。事實上，卡明斯基和萊因哈特(1996)發現，是金融自由化，而不是國際收支中的資本流入，更像是銀行危機的重要預測指標。
同樣，資本外流也被認為是外匯危機的壹個原因，正如我們所看到的，這可能會導致新興市場國家的金融不穩定。根據這種觀點，外國人撤回資本，由此產生的資本外流是導致壹國貨幣貶值的力量。但是，正如前面所指出的，造成亞洲匯率危機的主要因素之壹在於金融領域，它造成了投機性攻擊和資本外流。根據這種觀點，伴隨匯率危機的資本外流是潛在根本矛盾的征兆，而不是貨幣危機的原因。很多實證研究都是壹致的(註:參見卡明斯基、利宗多和萊因赫-阿特(1997)的研究)。)為這壹觀點提供了支持，因為研究表明，資本流動或經常賬戶數據無法預測匯率危機，而那些更深層次的問題，如銀行部門的問題，則有助於預測貨幣危機。
因此，這裏的分析不能為資本管制提供依據，如馬來西亞最近采取的外匯管制。外匯管制就像給嬰兒倒洗澡水。資本管制有壹個不可取的特點，即它會阻止本可用於生產性投資機會的資金流入壹個國家。雖然這些管制可以限制資本流動導致的貸款激增，但隨著時間的推移，當居民和企業試圖規避這些管制時，這些管制就會造成資源的明顯扭曲和低效配置。事實上，在今天的環境下，由於貿易的開放和許多金融工具的存在，更容易規避這些管制，資本管制能否發揮有效作用值得懷疑。
另壹方面，有足夠的理由表明，有必要改善銀行監管，以減少資本流入造成貸款激增和銀行機構承擔過度風險的可能性。比如我們可以限制銀行貸款的增加，這可能會大大限制資本的流入。這些審慎的管制措施可以被視為資本管制的壹種形式，但它們與典型的外匯管制截然不同。他們關註的是金融體系脆弱性的本質，而不是其癥狀。這種監管控制可以提高金融體系的效率，而不是阻礙它。
4.盯住匯率制度的危險
實現價格穩定的壹個常見方法是將貨幣價值與低通脹大國的貨幣價值掛鉤。在某些情況下，這種策略包括將其匯率與另壹個國家的貨幣以壹個固定值掛鉤，這樣其通貨膨脹率將最終下降到另壹個國家的水平。在其他情況下，這種策略涉及爬行釘住或貨幣貶值的目標匯率，根據這種匯率，壹國貨幣相對於另壹國穩步貶值，從而使其通貨膨脹率保持在高於其釘住國的水平。
雖然采取固定或釘住匯率制度可以說是控制通貨膨脹非常成功的策略，但利用信息不對稱原理對亞洲危機的考察表明，這種策略對於壹個擁有大量外債的新興市場國家來說是多麽危險。在釘住匯率制度下，當投機攻擊成功時，本國貨幣價值的下降通常比浮動匯率制度下更大、更快、更不可預測。例如，在最近的亞洲危機中，受打擊最大的印度尼西亞貨幣在短時間內跌至不到危機前價值的四分之壹。在這些貶值之後，資產負債表的損失變得非常嚴重。在印尼，貨幣崩潰導致的外債價值增加了4倍多，這使得外債升值的印尼企業無法維持償債能力。非金融公司資產負債表的惡化造成了銀行資產負債表的惡化，因為現在銀行的借款人償還貸款的可能性變小了。這種資產負債表崩潰的結果也是我們已經看到的嚴重經濟收縮。
釘住匯率帶來的另壹個潛在危險是，由於它提供了更穩定的幣值，可能會給外國投資者壹種低風險的感覺，從而鼓勵資本流入。雖然這些資本流入可能被引入生產性投資以促進增長，但我們發現它們也造成了過度貸款，表現為貸款激增，因為國內金融中介(如銀行)在這些資本流入中發揮了關鍵作用。此外，如果銀行監管非常薄弱，就像新興市場經常出現的情況壹樣，政府為銀行機構設立的安全網將鼓勵它們承擔風險，因此資本流入導致貸款激增的可能性將變得更大。由於銀行監管不到位，貸款激增可能帶來的後果是巨額貸款損失、銀行資產負債表惡化以及可能出現的金融危機。
浮動匯率制下的匯率波動比釘住匯率制下的匯率波動更直接、更清晰，這是它的優勢。事實上，浮動匯率制度下匯率的每日波動有壹個好處，即它向私人公司、銀行和政府表明，發行以外幣計價的債務存在明顯的風險。此外，匯率貶值可以向政策制定者提供預警信號，表明他們的政策必須調整，以防止發生金融危機的可能性。
結論是，釘住匯率制度可能會增加新興市場和轉型國家的金融不穩定性。然而，這壹結論並不排除固定或釘住匯率在某些情況下可以成為控制通貨膨脹的有效手段。事實上，歷史上通脹表現不佳的國家會發現，只有嚴格盯住匯率(就像聯系匯率壹樣)，才能控制通脹。然而，分析表明，為了成功地控制通貨膨脹，有必要促進健康銀行體系的政策。此外，如果壹個國家的銀行體系脆弱，有大量以外幣計價的債務，那麽通過盯住匯率來控制通脹可能是非常危險的。