近兩年，隨著無線互聯網和智能手機的普及，國內很多低效的傳統行業開始被顛覆和重構。最後，新壹代互聯網公司不能再依賴中國互聯網人口增長的紅利，而是直接去觸碰和啃傳統行業往往幾百、幾千甚至幾萬億的奶酪。在很多領域，比如O2O、產業鏈電商、互聯網金融、互聯網醫療、智能硬件等。，中國的企業家迎來了前所未有的機遇浪潮。
十五年來，以BAT+新浪網易搜狐為代表的第壹代互聯網公司，以JD.COM、58為代表的第二代互聯網公司，以小米、滴滴為代表的第三代互聯網公司，系統培養了壹批高起點面向市場的創業者。他們在這股巨大的創業機會浪潮中壹拍即合，激情燃燒。
與此同時，資本部門也在推波助瀾。大量此前投入壹級市場並在二級市場獲利的資金退守創投市場，眾多上市公司創始人和高管完成了初期資本積累，使得天使和VC基金在2014年融資變得異常容易。關於中國VC 2014年募集資金額，CV統計為127億美元，同比增長170%；清科的統計是6543.8+09億美元，同比上漲654.38+075%；雖然兩家機構的統計數據相差較大，但增速大致相當。這樣的環境也促使張震和壹草奮起反抗。他們打破了年輕合夥人短時間內無法獨自賺錢的窗戶紙，壹批以70後、80後甚至90後為首的風投基金應運而生。(如果再往前追溯，經緯裏的張穎應該是較早的VC反撲分子，但在當時這類事件很少，沒有形成燎原之勢。)
由於創始人的經歷和背景，新生代VC基本投天使和A輪，最多投B輪。市場上的老牌VC也在感嘆，B輪以後的項目越來越貴，創業公司不是大到不能倒，貴到談不上，所以也在轉戰前期戰場。
除了這些傳統的天使和VC基金，其他很多早期項目的淘金者也是蜂擁而至——BAT小米、JD.COM 58、萬達復星、a股大佬、中概股創始人。他們喜歡除夕朋友圈發紅包，任性地砸錢給早期創業者。
於是我們就看到了這樣的場景，不過壹般來說壹切都是靠譜的，人也基本是靠譜的。投資人給錢的時候眼睛幾乎是半閉著的，創業者拿錢的時候手放在口袋裏。
據IT桔子統計，2014年，812家公司獲得天使輪投資，846家公司獲得A輪，225家公司獲得B輪。這些還是有報道的。據我們觀察，過去壹年真正拿到天使輪、A輪、B輪的公司，很可能遠高於上述數字。
但問題來了。天使完了，A輪完了，B輪完了，接下來C輪呢？
因為不同公司的行業、發展速度、融資節奏不同，有些人的C輪可能在規模上相當於別人的B輪或D輪。本文所說的C輪，基本上是指那些尚未形成規模收入或已被驗證的商業模式的輪次，前壹輪投後估值在3000萬-6543.8+億美元之間，希望在前壹輪結束後的3-9個月內，再融資3000萬-2億美元，投前估值達到3654.38+億美元。
2014和2015年初，我們看到前期(天使、A輪、B部分)和後期(D部分、E輪、F輪)的投資人都很活躍，但是到了中期(B部分、C輪、D部分)，投資人越來越表現出謹慎。據IT桔子統計，2014年僅有82家公司完成C輪融資。
即使按照上面提到的保守數字，2014年拿到A輪融資的公司也有800多家，拿到B輪融資的公司也有200多家。因為快速增長的新興行業的融資輪次間隔正在迅速縮短，很多創業公司從A輪到C輪只有壹年的時間，所以這1000多家公司中很大壹部分需要在2015年拿到C輪。再加上那些在2014之前已經完成B輪的公司，2015年需要拿到C輪的公司只會是1000多家，不會少於1000家。假設2015年，只有不到100家公司獲得C輪，這意味著90%的創業者需要面對“C輪死亡”的可能。
為什麽會這樣？
首先，壹旦估值超過1億美元，實際上已經超過了大多數VCS的舒適區間。最終資本市場上市值真正超過6543.8+0億美元的公司並不多。超過1億美元的估值，會讓很多風投覺得投資升值的天花板正在快速逼近。在很多新興領域，現階段的融資企業大多還沒有形成可證的商業模式或者足夠清晰的領先格局，很難真正進入大多數PE的舒適區間。
在這個有些尷尬的階段，能夠快速出手的金融投資者並不多。最常被提及和想到的是幾家對沖基金和特殊機構(如Tiger、Cotou、高郵、DST、日本軟銀等。)和幾家PE基金(如華平、跨大西洋、中信實業、余心恬等。)具備中期投資能力，加上個人VCS(如紅杉、IDG、H資本、藍欣亞洲、今日資本等。)具備中期投資能力。其中，創業者最想要的投資人，往往是第壹類對估值相對不敏感，願意再次押註贏家的投資人。
但這類投資者都有壹個共同的特點，就是錢少的人多，基本都是盯著“整雞”壹個人騎行千裏。這些人雖然能力超群，也善於利用外部機構幫助他們提高帶寬，但是他們壹天只有24小時。所以，雖然他們可能同時看很多項目，但在任何兩三個月的周期內，真正進入運營階段的項目通常不會超過兩個。即使是華平、中信實業這樣的PE機構，真正能看中期互聯網項目的人也不多。考慮到內部資金投入要求、人員流動、資金周期等因素，壹年的互聯網項目平均壹兩個，最多三五個。
羊年伊始，我們看到壹些傳統上投C輪和D輪的公司明顯前移，開始去投B輪。他們寧願在壹家正常情況下應該估值6000萬美元的公司面前給出B輪8000萬美元的價格，也不願貿然向壹家應該估值2億美元的公司展示5億美元估值的愚蠢。
此外，還有壹個更深刻的變化正在影響著今天C輪門檻前的創業者們。
Paypal聯合創始人之壹彼得·泰爾在其名著《從0到1》中提出，早期投資者選擇項目的標準應該是“壹個項目能賺回全部資金”。不久前，TechCrunch作者丹尼·克萊頓(Danny Crichton)發表的壹篇文章與此不謀而合。他認為整個VC行業的投資回報來源都集中在少數公司，所以唯壹正確的投資策略就是不惜壹切代價投資那些有機會讓投資者獲得超級回報的公司，忽略那些只能讓投資者賺取中等回報的公司。基於這樣的邏輯，風投們為了能夠投資這幾個贏家，會不惜透支12個月甚至24-36個月的價格，於是市場上就出現了壹個又壹個讓人瞠目結舌的估值。作者將這種估值透支現象稱為“融資加速”。
那些被透支的估值，被稱為創業者的興奮劑，打開了他們價值幻想的空間。問題是“能幫VC賺回全部資金的項目”註定是極少數特例。壹方面，VC關註的是少數贏家，另壹方面，大多數創業者都被別人的高估值過早喚醒，把自己高高掛起。幾乎80%的創業者都會覺得自己應該是那些特例。只有投資者知道，特例通常意味著不超過千分之壹的可能性。無論是在美國還是在中國，推動少數特殊公司“加速融資”的力量，也在推動更多非特殊公司的“加速死亡”。
創業公司最容易面臨「C輪死亡」的原因有哪些？
1.現在的國內市場還不夠大。
所謂源頭市場，指的是妳今天所專註並試圖重塑的細分行業市場，而不是妳未來在理論上成為壹個平臺時所能延伸到的所有相關或相鄰領域的總和。
如果妳想在今天獲得30億到6543.8億美元的估值，投資者至少要看到妳有機會在三四年內成長為壹家市值30億到6543.8億美元的公司。除非行業集中度非常高(比如搜索市場的百度)，壹家市值30億美元的公司通常需要6543.8+000億人民幣以上的目標市場規模，壹家市值100億美元的公司很可能需要萬億美元的目標市場。
對於上面提到的那些對沖和PE基金，只有目標公司的源市場能夠達到2000億到3000億的市場規模，他們才更容易興奮起來。別忘了，他們的錢比人多，所以必須找到足夠的機會。所以，就C輪融資而言，如果妳重點關註的源市場在可預見的未來(說白了就是3到4年後IPO的時候)潛在規模不是1000億到2000億，那麽妳就需要插上第壹面預警的小紅旗。
站在錯誤的斜坡上
幾乎每個千億、萬億的市場都有多個切入角度。有人從南坡出發，有人從北坡上路。以現在火熱的O2O為例。在房地產市場，妳可以買房，也可以租房。在家庭服務市場，可以從洗衣、家政、社區電商入手；在汽車後市場，可以從洗車、保養、二手車交易入手。
但並不是所有的斜坡都有同樣的機會。雖然總有例外，但總的來說-
-高頻玩低頻比低頻玩高頻機會多；
——剛需戰鬥，剛需比不剛需戰鬥有更好的機會；
-不受制於稀缺資源的爭鬥，受制於稀缺資源的爭鬥比受制於稀缺資源的爭鬥有更好的機會；
-平臺效應強和平臺效應弱的人比平臺效應弱的人機會多；
-好的經濟模型比差的經濟模型有更好的機會玩經濟模型。
所以，不管市場有多大，如果別人的斜率比妳好，那麽妳就需要插第二面小紅旗預警。
3.它不是第壹和第二在它自己的斜坡上並且與第壹和第二有很大的差距。
很多市場會有老三老四生存的空間，但不是所有的老三老四都有機會拿到C輪。雖然那些投了C輪的基金也很在意性價比，但總的來說，他們更在意公司是否會有機會足夠大，引領行業。
在大部分規模效應和網絡效應明顯的細分市場，老二要想獲得壹線資金的C輪融資，除了大的客源市場，還需要具備另外兩個前提條件:壹是與第壹名的市場份額差距不能太大，最好在50%以內；第二，如果第壹名已經被BAT其中壹家投資了，後面再有壹家BAT就更好了。如果第三個孩子想獲得C輪融資，這兩個條件改為:與第二名的差距在20%以內；前兩位也不全是BAT投資的。
以打車軟件市場為例。作為市場的老二，快手拿到了老虎的C輪和軟銀的D輪，只是因為滿足了上面提到的三個條件，才在春節前有了令人震驚的合並。當時紅極壹時的北京搖搖不具備另外兩個條件，就黯然離場了。(企業家雜誌3月刊會有關於招搖的專題報道)(輕松不是第三名，因為嚴格來說，它所在的商用車市場和滴滴快的當時所在的出租車市場都是這個大市場的南坡，但現在看來，北坡的路徑比南坡更容易爬上山頂。)
總結壹下:在壹個規模效應和網絡效應明顯的市場，如果妳不是C輪第壹或者第二，和他們差距很大，就需要插第三面小紅旗預警。
4.估值增長曲線太陡，“VM”指數高於0.5。
首先告訴妳壹個秘密——不像那些傳統行業現金流可預測的企業，那些新興熱門領域的“天上飛的豬”，沒有人真正知道他們值多少錢。投行不知道，投資者也不知道。都是憑感覺。有些所謂的可比交易往往不具有可比性；更重要的是，那些所謂可比交易的估值本身可能就是錯的——很多新興領域的所謂估值基準，本質上都是壹兩個“範圍外投資者”(願意給出大多數投資者不願意給出的估值的投資者)寫的，還沒有到，已經被證明對錯。投資人能做的只是搞清楚目標公司是否壹定要贏。如果是，他們應該盡可能依靠執行速度、個人魅力、增值服務等因素，在售價的基礎上打個折扣，有時甚至只要能被選中就不打折扣。融資企業能做的，就是在融資前三個月和融資過程中，把業務曲線(其實這個階段主要是用戶曲線)做得盡可能漂亮，這樣才能有高價資本；投行能做的，就是通過盡可能制造買方競爭，為融資者創造有利的供求局面和交易氛圍。這就是估值。
在這個前提下，C輪融資中對估值影響最大的其實有三個因素:
1.同輪融資的競品真實估值(如果競品先完成)。註意，競品吹噓不上稅的PR估值不算，是真的黑白估值。投資圈子很小，真實估值幾乎藏不住。
2.相對於競爭產品的經營能力和市場地位。
3.上壹輪融資的估值、融資金額、交付時間。如果競品先融，(1)和(2)更重要；如果妳先融化，那麽(3)更重要。
接下來重點看(3)。各種理由可以講得天花亂墜，各種方法論可以噴得天花亂墜，但最終投資者往往有壹個心理底線可以堅守。這條線說的通俗點就是投資者心中的“愚蠢警戒線”——壹旦交易估值超過這條線，投資者就很容易開始懷疑自己會不會成為行業的笑柄。
為了理解這件事，我們需要臨時發明壹個概念:VM指數，V是估值，M是月數。VM指數是指本輪融資與上輪融資的估值差(本輪投資前估值/投資後估值)除以兩輪之間的月數(本輪預期簽約月與前輪交割月之間的日歷月數)的倍數。例如，如果本輪投前估值是上壹輪投後估值的3倍，兩輪時間間隔為3個月，則VM指數為1；如果估值還是3倍，兩輪間隔6個月，VM指數就是0.5。
以被公認為估值上升最快的公司小米公司為例，其A輪和B輪的間隔時間只有兩個月，但估值卻增長了4倍多(因為小米1的推出獲得了前所未有的成功)，VM指數達到了2.1。10個月後，C輪的VM指數下降到0.4，12個月，D輪下降到0.2。
即使是熱門行業的豬，C輪的VM指數也不能超過0.5。也就是說，如果妳B輪投資後的估值是5000萬美元，那麽6個月後C輪投資前的估值原則上不應該超過654.38美元+0.5億美元；12個月後融資的，投前估值原則上不超過3億美元。
當然這不是絕對的，根據實際情況可以有壹些起伏。比如，如果融資企業在兩輪之間真的出現了特別爆發式的增長，或者出現了嚴重影響企業未來預期的標誌性事件，那麽VM指數超過0.5是有可能的。再比如，如果B的投後估值只有2000萬-3000萬美元，C輪的VM指數超過0.5也是有可能的。比如B輪和C輪間隔超過12個月，除非妳在此期間保持400%以上的年增長率，否則VM指數應該低於0.5。
在當今的市場環境下，VM指數原則上不應超過0.5。壹旦超過，投資者就會懷疑自己。這時候即使不願意輕易放棄項目，也會猶豫不決；他們很可能會想辦法拖延交付時間，讓自己多讀壹兩個月的數據，同時也想辦法在其他方面找到壹些心理平衡。
所以，如果妳不是全銀河系最美的明星，C輪VM指數明顯高於0.5，那麽妳就需要插上第四面小紅旗進行警惕了。
如果妳只種了上面四個小紅旗中的壹個，妳可能不會太緊張。但是如果妳有三個甚至四個都有，請做好準備——C輪可能就是妳的死期。
如何避免「C輪死亡」？
1.保持壹定的估值彈性，避免被別人的虛假估值誤導。
目前國內的創業者中有壹種很不好的風氣，就是虛報融資金額和估值，有的是2乘以3，有的是故意混淆人民幣和美元，最極端的是報出的融資金額甚至高於自己的估值。當然，這些人通常不會公開召開新聞發布會報道虛假估值，而是通過大大小小的各種公關傳播，不置可否，幫自己用別人的嘴誤導市場。
去年年底，在黑馬大會上，我特別提出了“打造誠信中國，從自己做起”的理念。我們可以選擇不公布融資金額和估值，但如果要公布，就公布真實數字吧。“最近，許小平先生也通過微博提出了‘讓我們消除虛假投資現象’的倡議。
對於出來融資的創業者來說，最糟糕的情況就是被市場誤傳的錯誤融資金額和估值誤導，另外兩個談了就上吊自殺。這可能是錯誤消息的發起者想要看到的。創始人自然會傾向於高估自己企業的價值，所以會願意相信別人引用的誇張數字，以為可以為自己贏得更多的利益。但是這樣的心態會害了自己，因為沒有壹個投資者會把市場上的虛假估值價差作為自己估值的參考。
正確的做法是，充分利用妳現有的投資人和財務顧問網絡，盡可能多地了解競爭對手的真實估值和融資額。世界上沒有不透風的墻，國內很多專業人士在保密方面普遍存在職業道德問題，所以要查清真實情況並沒有想象中那麽難。即使妳無法知道競品的真實估值，妳也可以和妳的理財顧問壹起，根據不同的維度，建立壹個相對合理的、有支撐力的估值區間。最重要的是，創業者對估值區間要有彈性，如果市場反應不如預期熱烈，要做好隨時調整估值的準備。只有做出來的生意才是生意，只有付出過的估值才有意義。
2.確定性比估值更重要，時間是最好的，給確定性和時間足夠的折扣。
C輪階段，第壹要務不應該是預估，而是確定性，時間對應的是確定性。融資交易只有在交付後才算真正完成。所以誰能盡快簽訂並交付合同，誰就能給融資公司最大的確定性。
對於投資人來說，想要快速完成交易，需要具備兩個前提條件:壹是投資人對行業的了解——估值上億美元，沒有機構投資人會在沒有充分了解行業的情況下貿然開支票。所以，對於那些談過壹次就發現對方對行業不太了解的投資人，不要浪費太多時間。第二，投資人可以做局部決策，最好是壹兩個人基本上能做決策或者至少實質性地影響決策。中國越來越多的商業模式正在偏離美國同行業的商業模式，因此如果投資委員會需要獲得矽谷、紐約或倫敦或巴黎合夥人的投票，不確定性將大大增加。
對於那些對行業了解比較深，決策比較快，和團隊有化學反應的投資人來說，給壹些優惠，促進他們盡快下定決心，是非常值得的。在壹個細分市場中，誰先完成C輪融資，誰就能率先把問題拋給自己的競品，也離接下來的D輪估值更近了壹步。
3.在現金儲備上給C輪留足時間。
B輪和C輪的時間間隔沒有壹定的規律，取決於擴張速度、業務發展的關鍵節點、主要競爭對手的融資時間等因素。
要給C輪融資的運作和完成留出足夠的時間，這壹點在2015尤為重要。
只有在不需要出去融資的時候，手裏才有籌碼。正常的融資流程通常需要9-12周。雖然偶爾會發生20天就完成C輪的情況，但市場上從啟動到交付超過3個月的案例遠遠多於不到3個月的。這意味著妳手裏的現金，按照妳現在的商業計劃和資金需求，應該可以維持公司至少壹年的正常運營。
換句話說，如果B輪完成後，妳手裏的現金可以讓妳按照自己的商業計劃正常運營18個月，那麽理論上妳至少可以集中精力發展6個月的業務，然後再考慮C輪的融資。如果B輪之後妳手裏的現金只夠維持12個月，那麽妳最好在三個月內開始新壹輪融資。
當然，有些公司會在上壹輪錢還沒動之前就開始規劃下壹輪，這通常是出於競爭形勢的考慮，這裏就不討論了。
4.盡量不要給投資人獨占期。
在我們的經驗中，為了保證融資交易能夠在規定的時間內完成規定的動作，壹個很重要的原則就是盡量不給投資人獨占的期限，誰跟誰走誰就快。即使要花壹些錢(比如給沒有入選的投資者支付壹定的調整費)，也是值得的。
如果非要給投資人壹個專屬期，我們寧願給投資人壹個調整完成後壹段時間(壹般不超過10天)的專屬法律文件談判期，也不給投資人壹個專屬期(壹般3-4周)。
當然，要做到這壹點，就需要更有利於公司的交易情況。當星星捧著月亮的時候，公司想說什麽就說什麽，當它掛在樹上的時候，人們只需要說不就可以結束談話了。現在關於投資者的信息越來越透明，財務顧問靠信息不對稱的時代早就壹去不復返了。財務顧問的真正能力在於能否通過創造盡可能有利於融資企業的交易局面，為企業提供盡可能多的選擇空間和盡可能強的談判地位。
不要怕站隊，引進戰略投資者不是壞事。
在全球範圍內，互聯網巨頭在新壹代創業公司的融資和發展中發揮著越來越重要的作用。在中國，幾乎所有估值6543.8+0億美元的未上市互聯網公司都有BAT。據媒體報道，僅騰訊在2014年就投資了至少40家公司，涉及投資80億美元。
如果妳沒有在更早的幾輪引入BATX四大巨頭或者JD.COM、58、美團、唯品會、攜程這樣的“中頭”，那麽是時候認真考慮在C輪引入戰投了..他們能給被投企業帶來的價值不僅僅是資金，還有業務和資源上的幫助和協作。除了這些知名的中概股，很多a股公司也開始密集投資新興產業。
企業家經常擔心與巨頭站在壹條線上，但這真的不是他們在當今環境下應該考慮的事情。在C輪面前，活下來很重要。如何在媒體上噴賬號不會騙人，兩軍相遇必勝。而且，在急速下降之後，BAT之間更令人震驚的並購正在孕育。父親們甚至不介意孩子睡在壹起，所以孩子也不用擔心哪個父親的錢會惹惱其他父親。
事實是，在大多數與互聯網相關的領域，基於中國互聯網獨特的生態，排隊是遲早要發生的。在這種情況下，與其排隊晚，不如早點排隊，搶在競爭對手之前，把最有利於妳未來發展的巨頭引進來。而且現在的互聯網巨頭和中層領導已經越來越生態化、格局化，懂得扶而不亂。在這方面，應該說騰訊3Q大戰之後，痛定思痛，為行業樹立了壹個值得稱道的標桿。三座大山正在變成三個靠山。
在壹些特殊情況下，也可以引入貢獻特別有價值的戰略投資者作為B輪和C輪的跳板。叫它B+或者Pre-C，叫什麽都無所謂。其本質是利用戰略投資者的獨特價值貢獻，通過背對背的交易安排，助推C輪價格上漲。這樣即使戰略投資者估值打折，C輪整體估值也會有明顯提升。我們最近在不止壹筆交易中采用了這種策略。
最後，我想說，當今中國的企業家是世界上最令人羨慕的群體。他們在創業的道路上會遇到很多坎坷，甚至會走入絕望，但創業的人生是80歲時值得銘記的人生。金尤美祝各位創業者朋友羊年好運，面朝大海，每壹輪融資都是百花齊放。