我們節前2月5日的評論報道“如果美國不加息，誰受益最大？”明確指出，對於金融市場而言，美國推遲加息是安慰劑而非興奮劑，最受益的資產是黃金。“還不如用美元買黃金！”在之前5438+10月的《妳為什麽總是虧損》報告中，也明確提出要在中國“買黃金”。問題是，為什麽他們漲了，其他資產基本都在跌？為什麽我們對黃金這麽有信心？
壹切看似突兀，實則有著必然的邏輯。本文的核心是試圖理解貨幣的價值，發現貨幣漲跌背後的規律，及其對投資的啟示。
第壹，貨幣的價值是由供求決定的，日元和黃金的供給並沒有明顯增加。
黃金和日元其實是近年來不太受歡迎的兩種資產。自11黃金見頂以來，金價幾乎腰斬，自美聯儲加息以來，幾乎每次都下跌，15年末壹度跌至1000美元/盎司左右。
日本的泡沫經濟破滅了20多年。日本明星公司索尼連年虧損，夏普可能改名換姓。經過多年的停滯增長，所有人都對日本經濟失去了興趣。
但就貨幣而言，其實黃金和日元都在長期上漲。
我們知道，世界貨幣體系最初是以金本位為基礎的，後來進入了中央銀行主導的紙幣時代。英鎊和美元是世界上主要的儲備貨幣。目前主導世界的美元，最早是和黃金掛鉤的，20世紀就掛鉤了70年。直到1971，尼克松政府才宣布美元與黃金脫鉤。
1971年，黃金約為41美元/盎司，而最新價格為1200美元/盎司，在過去50年中上漲了約30倍。這意味著，如果不考慮利息，黃金絕對是長期最值錢的貨幣，因為它對美元壹直在升值。
我們再來看看日元。在1970年代，1美元可以兌換300日元，但目前1美元只能兌換110日元左右，也就是說日元在過去50年裏翻了3倍。
無論是日元還是黃金，作為貨幣，都有壹個共同的特點，就是多年來供給幾乎沒有明顯增加。
首先，黃金的唯壹來源是金礦的生產。1900年全球黃金年產量300多噸，2015年漲到3000噸左右。在過去的100年間，年產量增加了約10倍，看似增加了不少，但平均每年只增加2%左右。
如果把黃金看成壹種貨幣，實際上黃金的產量就相當於每年新增的貨幣，而真正決定貨幣價值的應該是貨幣總量，也就是黃金的總存量。
2015年全球黃金總存量約為16萬噸，當年3000噸的產量相當於存量的2%。在過去的100年間，黃金產量的壹般增長率約為1-2%，平均約4、50年才翻壹番。根據美國地質調查局的數據，1966年全球黃金總存量約為7.6萬噸，而現在已經上升到約16萬噸，在過去的50年裏僅翻了壹番。
讓我們再來看看日元。在1970年代初，日本的廣義貨幣M3約為100萬億日元，而在最新的2015年約為1200萬億日元，這在過去50年中增加了約10倍，似乎比黃金的供應量多得多。然而，日本泡沫經濟破滅後，
最後看美元，70年代初，美國的廣義貨幣M2總量為6000億美元，到最近壹年2015年底上升到12萬億美元，50年來增長了20倍，是日本的2倍，比黃金多10倍，這意味著美元的供給遠遠超過日元和黃金，所以日元。
第二，貨幣超發會導致貶值。
從歷史上看，所有的貨幣崩潰都與貨幣超發有關。
比如最近有媒體報道，委內瑞拉最近用了36架飛機從外國印鈔公司進口鈔票。其貨幣玻利瓦爾在“美元日”的最新黑市價格約為65，438+0美元兌65，438+0，000玻利瓦爾，而官方價格為65，438+0美元兌6.3玻利瓦爾。
委內瑞拉貨幣貶值的原因在於其貨幣超發。其廣義貨幣M3在14年初只有1萬億玻利瓦爾，但到了15年末已經超過4萬億玻利瓦爾，近兩年翻了兩番。1976年，委內瑞拉的貨幣總量只有4000萬玻利瓦爾，40年間貨幣供應量增長了65438+百萬倍。也難怪08年政府會發行新貨幣，逼著1的新玻利瓦爾等於1，000的舊玻利瓦爾，因為貨幣印的太多了。
另壹個例子是津巴布韋。我的壹個老同事，韓先生，曾經送過我壹個津巴布韋幣。我數不清1的背面印了多少個零，因為津巴布韋的貨幣都是以億甚至萬億為單位的。看起來每個人都是億萬富翁，但都壹文不值，因為2009年後，津巴布韋宣布所有貨幣作廢，不再發行本國貨幣，而是使用美元作為法定貨幣。
另壹個著名的例子是壹戰後的德國，由於壹戰戰敗，德國要支付大量戰爭賠款，但稅收不夠，只好開動印鈔機。1919年馬克發行量500億，2008年上升到1921。當年貨幣發行量達到1.295億，1.923年達到496585萬億。最後，德國發行了新馬克，崩潰的舊貨幣以1新馬克等於4.2萬億舊馬克的匯率被收回，無數德國家庭世世代代積累的財富被洗劫壹空。
如果妳研究壹下歷史，會發現貨幣超發的案例數不勝數，上世紀40年代的匈牙利，民國政府，70年代的智利，阿根廷，80年代的秘魯，90年代的阿根廷，安哥拉，南斯拉夫，俄羅斯，白俄羅斯，都是貨幣超發導致大幅貶值。
第三，金錢可以衡量價值。
在經濟學中，貨幣主要有五種功能，即價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段和世界貨幣。換句話說，貨幣可以衡量商品的價值，充當商品流通的媒介，可以用於商品交易的支付，可以作為財富儲存的手段，壹些強勢貨幣可以用於國際商品交換。
最重要的功能之壹就是衡量商品的價值。
我們知道，人類經濟的本質是商品經濟，隨著商品的交換，產生了貨幣。起初，大家都選擇黃金或白銀作為貨幣。但進入20世紀後，由於科技的巨大進步，生產的商品越來越多，有限的黃金量不夠用，於是開始進入紙幣時代。
以美國經濟為例。剔除價格變動後，其2015年的經濟總量相當於1900年的40倍，這意味著貨幣至少要增加40倍才能滿足經濟增長的需要，否則商品價格就得下降，這也是金本位時代經常出現通貨緊縮的原因，因為錢不夠用。
但從貨幣來看，美國2015年的廣義貨幣M2是12萬億美元，1900年才66億美元，在過去100年增長了1800倍，部分原因是物價上漲，用GDP平減指數來衡量，GDP平減指數衡量整體物價水平。2015年，美國的物價比1900年上漲了22倍，經濟總量增長了40倍，那麽貨幣供應量至少需要增加880倍才能滿足經濟和物價上漲的需要，離最終的1800倍已經不遠了。
以中國為例，如果把1978作為100，2015的實際GDP總量約為3000，高出30倍，用GDP平減指數測算的價格總水平高出6倍，也就是說，商品的數量和價格總量高出180倍。然而，從貨幣角度來看，中國的廣義貨幣M2在1978年約為1500億人民幣，2015年增至139萬億人民幣，增長了940倍，遠遠超過了經濟和物價增長180倍的需要。
第四，貨幣不創造價值
貨幣超賣，能創造價值嗎？答案其實很明顯，不可能。
以魏瑪* * *和當時的中國為例。1923年貨幣超發，但當年工業生產只有1913年的54%。委內瑞拉的貨幣在過去兩年中翻了兩番，但其GDP卻連續兩年萎縮。
我們再來看看美國。2008年後，美國三次推出QE，成功保持了貨幣增速。金融危機後的7年，美國貨幣年均增長率在6.5%左右，相當於過去100年的平均增長率。但從經濟增長來看，美國過去7年GDP年均增長率僅為1.4%，遠低於過去100年3.4%的平均增長率。這也意味著，美國過去7年的貨幣增長未能帶來相應的經濟增長，反而超出了經濟增長的需要。
在日本泡沫經濟沸騰的80年代，年均貨幣增長率達到10%，遠超歷史平均6%的增長率，但GDP增長率只有4.4%，相當於過去歷史平均4.2%的增長率，這意味著當時日本的貨幣增長率也超過了經濟增長的需要。
以中國為例，同樣受到美國次貸危機的沖擊。2009年啟動4萬億。效果是當年廣義貨幣M2增速達到27.7%，2009年貨幣平均增速-16.5%，與過去20年基本持平。然而，過去7年中國GDP年均增長率僅為8%，遠低於過去20年。從年度來看，過去五年M2廣義貨幣增速保持在14%左右，但2011年GDP增速仍在10%左右，2015年GDP增速僅為6.9%，這說明我們雖然保持了穩定的貨幣增速，但無法保持經濟增速。
5.貨幣過量會產生各種泡沫。
如果貨幣超發，同時經濟未能增長，壹定會體現在物價上漲和各種泡沫上。
大家最熟悉的就是物價上漲。
比如魏瑪和民國，包括津巴布韋等等，都有過背著壹袋錢，只買壹粒米的故事，因為物價快瘋了，可能每隔壹天就翻壹倍。
在世界經濟史上，20世紀70年代是壹個著名的滯脹時代。在那10年，美國的貨幣總量增長了2.5倍，但經濟總量只增長了40%，所以10年的物價也大致翻了壹番。
另壹個是資產價格的上漲。
例如，當妳在wind上查看委內瑞拉的股票市場時，年漲幅是世界上最高的。2012年才100點，現在接近15000點，漲了150倍。
然後是魏瑪* *和中國，用馬克衡量的股市在1923漲了上億倍。
這些都是明顯的泡沫。
還有壹些泡沫當時並不明顯，但事後影響深遠。
比如日本泡沫經濟的80年代，股市最多漲了6倍，全國地價漲了1倍，六大城市的商業地價也漲了6倍，都遠遠超過了同期的經濟增速。結果泡沫經濟破滅，股市房市20多年不漲，最多的時候都跌了80%，經濟再也沒有恢復。
1996年以後，美國的貨幣增速持續超過經濟增速，導致泡沫壹個接壹個。第壹次是在2000年，網絡公司股票泡沫出現的時候。納斯達克指數五年翻了兩番，然後三年最多跌了80%。然後就出現了房地產泡沫。2003-07年全國房價上漲27%，東部地區漲幅接近40%。之後泡沫破裂，房價下跌20%左右，然後次貸危機席卷全球。
6.如何看待當前全球股市下跌？
在假期期間，美國的納斯達克指數幾次暴跌。著名的網絡股票linkedin壹天之內下跌了將近壹半，納斯達克指數目前的4300點比15年的高點5200點下跌了將近20%。
Linkedin暴跌的原因是公布的業績不達預期，這其實是普遍現象。因為在過去的7年裏，美國納斯達克指數漲了3倍，道指漲了3倍多，但實體經濟增長了10%左右，名義經濟總量在計入物價上漲後增長了20%左右。金融資產的增長遠遠超過經濟增長。大量的股價上漲，不是業績增長，就是在低利率時代靠低成本發債、高股息率或者美麗的故事支撐，只是現在因為美國加息的錢少了。
歐洲和日本股市的跌幅同樣令人瞠目結舌。以前大家都開玩笑說怪中國，現在都知道不全是我們的錯。其實也和資產價格過快上漲有關。
日本股市過去三年翻了壹番，但同期實際GDP增長了2%左右，名義GDP增長了5%左右，股市的漲幅遠遠超過了經濟的增長。
歐洲也有類似的問題。金融危機後，德國股市上漲1倍，但同期實際GDP增長約6%，名義GDP增長約18%，股市增速遠超經濟增速。
這次歐股大跌的導火索是德國金融巨頭德意誌銀行巨虧，15年虧損68億歐元，是2008年以來的首次年度虧損，以至於市場擔心其CoCo債券利息無法償還。德銀巨虧的原因，除了在Libor操縱案中被處以巨額罰款外，還在於其盈利依賴於交易業務，而交易業務依賴於金融市場，水能載舟，亦能覆舟。
七、貨幣政策的反映，金融不是煉金術。
QE最早是在日本發明的，但是在日本實施十年來，經濟並沒有起色，資本市場長期低迷，偶爾的反彈也只是曇花壹現。在過去的20年裏，日本的股市幾乎沒有增長，因為它的GDP根本沒有增長，所以金融市場幾乎沒有表現。
我們統計過美國股市過去100年的漲幅，平均在6%左右，大致相當於GDP名義增長率6%。也就是說，從長期來看，金融市場真實地反映了經濟增長。
即使在德國魏瑪時期，由於瘋狂的貨幣超發，以馬克衡量的股市上漲了上億倍，但以美元衡量的股市居然下跌了，真實反映了經濟的萎縮。
所以歷史表明，金融市場不是煉金術，而是實體經濟的映射，所以金融市場的繁榮只有在實體經濟繁榮的支撐下才能持續。
金融危機後，全球經濟萎靡不振，金融市場壹片繁榮，這主要歸功於超寬松的貨幣政策。然而，全球金融市場的繁榮程度遠遠超過實體經濟，這實際上意味著泡沫正在醞釀，風險正在積聚。
從15和12開始的美聯儲加息，其實是壓死駱駝的最後壹根稻草，說明市場壹直在從貨幣泡沫中賺錢，現在美聯儲的貨幣政策出現拐點，大家很難從貨幣投放中賺錢，所以可能會虧錢，甚至是大錢。
短期來看，由於市場已經對貨幣的釋放產生了依賴，壹旦停藥，會造成嚴重的不適，所以大家都希望央行再次放水。例如，美國期貨市場已經預測美聯儲在2016年不會再次加息，甚至可能再次降息。
就央行而言，如果短期內經濟和股市能好轉，其實是高興的，所以願意合作。例如，日本銀行立即開始緊急行動。在2月份的最新國會證詞中，美聯儲主席耶倫也承認，最近的經濟放緩以及國際和金融形勢的動蕩對經濟不利。如果經濟繼續低於預期，加息的路徑和幅度將低於預期，因此也給了市場壹劑定心丸。
然而，美聯儲畢竟擁有超過65，438+000年管理經濟和金融市場的經驗，深知長期寬松貨幣政策的危險。因此，耶倫在證詞中多次提到，目前的低通脹主要是因為低油價，但這些因素遲早會逐漸消失。如果勞動力市場持續強勁，物價遲早會上漲，加息太遲，壹旦經濟過熱，可能導致大幅緊縮，對經濟的傷害更大。所以耶倫的講話其實是模棱兩可的，還提到如果經濟好於預期，加息會比預期更快。
這意味著美國再次開始降息等寬松貨幣政策實際上是極小概率事件。未來只是加息節奏的不同，所以推遲加息對世界來說只是安慰劑，而不是興奮劑。
八、對中國的啟示:短期黃金保值，長期只有改革。
2007年之前，中國過去30年的貨幣增長率約為每年16%，而同期的實際GDP增長率約為每年10%。計入物價後，名義GDP增速約為16%，與貨幣增速基本相當。因此，貨幣增長率真實地反映了經濟進步和價格上漲，資本市場沒有出現明顯的泡沫。
然而，自2008年以來，中國的貨幣增長率每年保持在16%左右，而實際GDP增長率下降到8%，名義GDP增長率僅為11%左右。顯然，貨幣增速已經明顯超過了經濟和物價上漲的需要，這壹次實際上制造了資產泡沫的溫床。
比如a股漲幅最大的創業板，過去三年實現了6倍的漲幅，但同期利潤增長不足1倍，因此平均估值壹度超過100倍pe。a股主板也在15上漲了1倍，同期沒有盈利支撐，充分體現在估值的提升上。
另壹個重要現象是房價上漲。15年，北京、上海、深圳房價漲幅均超過30%。大家都解釋了位置好、服務全、移民多的壹線城市房價上漲，但這些優勢在2007年之前也是存在的。為什麽現在的房價比那時候漲得快？
其實和股市是壹樣的解釋。2007年以前，貨幣主要用於經濟，所以沒有太多溢出。2008年以來，貨幣供過於求，遠遠超過經濟需求，所以房地產作為最能吸收貨幣的資產，受益也最大，尤其是三個壹線城市的房地產。從日本的角度來看，確實六大城市在泡沫經濟時代漲的最多，但是泡沫破滅後跌的壹樣多，所以壹線不是漲的代名詞。
所以無論是股票還是房地產，如果作為金融資產來衡量，本身並不創造價值，實際上反映的是經濟增長的變化，所以漲得太多就是泡沫。
而這個泡沫首先體現在貨幣泡沫上，帶來貶值壓力。例如，就M2的貨幣供應量而言，2007年，美國M2為7.3萬億美元，中國為5.5萬億美元。當時美國的M2是12萬億美元，而中國的M2已經達到21萬億美元，現在的6.6美元。所以簡單對比壹下歷史就會發現，超額貨幣帶來了實實在在的貶值壓力。
因此，央行會在年前的最後壹天發布報告，寫專題承認RRR降息會加大貶值壓力。言下之意，貨幣超發會導致匯率貶值。另壹方面，據了解，如果要讓人民幣保值，緩解貶值壓力，就不能大幅降低RRR，這意味著中國的超級寬松貨幣政策已經走到了盡頭。
16以來的股市下跌，其實是寬松貨幣政策遲遲不能出臺的反映，因為經濟不好，a股壹直在用錢賺錢。現在央行有貶值壓力，不想放水，那大家就不賺錢了，甚至容易虧損。股市經歷大幅下跌後，其實風險也在大幅釋放。特別是央行的貨幣政策只是寬松延遲而非轉向，所以看起來並不是沒有希望，但無論從經濟復蘇還是寬松加碼的角度，短期內都沒有趨勢性上漲的理由。
其實目前最需要擔心的是房地產市場，因為房地產和股市其實是同壹個邏輯，都和經濟、貨幣密切相關，只是房地產周期更長，影響更大。我們真正需要思考的是，如果央行大幅度停止放水，房價會怎麽樣？壹線城市房價會永遠漲下去嗎，跌下去會怎麽樣？
這就是為什麽我們建議妳買黃金，我們在年初就開始推薦了。因為對於中國的普通人來說，過去的大部分資產都升值了，因為他們受益於貨幣的釋放。但是現在放了太多的水，匯率有貶值壓力，所以未來要麽匯率貶值，要麽不再放水，資產價格很難上漲。無論哪種情況，其實都意味著財富會受損。其實這個時候的首要任務不是財富的增值，而是保值。而且在加強外匯管制的大背景下，換美元不現實，也給政府添亂。而且美元也有印鈔的問題。不如買黃金，也就是我們壹直說的:“買黃金不如換美元”！
黃金本身不創造價值，所以黃金的作用是保值而不是增值。如果經濟穩定增長，黃金當然不會逃離有息資產。因此，從長期來看，以美元計價的美國國債和股票的表現明顯優於黃金。國內1990的黃金價格大概是70元/克，現在已經漲到260元/克。其實漲幅遠不如股市和房地產。
然而風水輪流轉。事實上，過去幾年全球經濟增長不多，本來是有利於黃金的。但央行放水讓大家感受到了金融市場的繁榮，以為經濟和盈利能力也不錯，狠狠的殺了黃金。現在發現實體經濟還是不行，金融市場泡沫後還要還債，所以黃金的短期保值功能就顯得尤為突出。
至於房子、股票等金融資產，歷史啟示是，它們的崛起依賴於實體經濟，這意味著在人口紅利、城鎮化、出口等傳統紅利耗盡後，中國經濟發展模式必須從貨幣驅動轉向效率驅動。所以政府提出的供給側改革，雖然會有短期的陣痛，但其實是希望減少貨幣依賴，下決心加大改革力度，提高效率。只有經濟好，金融資產才有長期的繁榮。