改革開放以來，我國金融資產從單壹的銀行資產向市場化、多元化發展。1981-1995，共發行政府債券4794.39億元，國家投資債券和投資公司債券3654.38+0398億元，金融機構債券118297億元，企業債券182.97億元。這些金融工具的出現為中國貨幣市場和資本市場的進壹步發展奠定了基礎。然而，中國的大部分金融資產仍然是銀行和金融機構的存款和貸款。銀行和金融機構的存貸款占金融資產總額的比例，1978為93%，1986為87%，1991為84%，1995為83%。雖然自改革開放以來比重壹直在下降，但自上世紀90年代以來壹直在緩慢下降，這說明我國貨幣市場和資本市場的發展並不盡如人意。金融資產總額占我國國民生產總值的比重從1978年的94%上升到1995年的221%，反映了經濟體制改革中金融深化(貨幣化)的過程。20世紀80年代，這壹比例迅速上升，但到了90年代，上升速度放緩。
中國的儲蓄主體也在改革中發生了變化，從以前的政府和國企變成了現在的老百姓。據世界銀行專家估計，改革前我國政府積累占總積累的比重壹直在70%以上。1978年國內儲蓄占國民生產總值的35.5%，其中居民儲蓄占1.2%，政府儲蓄占15.4%，企業儲蓄占18.9%。也就是說，1978的社會總儲蓄的96.7%來自政府和國有企業。1978年末，我國居民儲蓄余額僅為2106億元，占當年國民生產總值的5.9%，占當年社會總存款的16.2%。
改革前，國家是儲蓄和投資的主體，所以不需要金融中介。國有固定資產投資主要來源於財政撥款，銀行貸款主要作為流動資金。銀行貸款也主要來源於政府和國有企事業單位的存款。1978年，企業存款和財政存款之和為10899億元，占銀行存款總額的83.8%。
1995年末，我國金融機構存款余額5.4萬億元，其中居民儲蓄近3萬億元。儲戶和投資者是分開的。最大的儲蓄者是普通人，最大的投資者是國家。銀行和金融機構的中介作用變得非常重要。國家通過對銀行和金融機構的控制，用老百姓的錢投資建設國有企業。所以國企真正的主人可以說是在國家銀行存款的普通人。
宏觀金融資產結構必然反映在企業的資產負債結構上。銀行和金融機構的貸款是中國企業的主要資金來源。企業很難通過發行債券、股票等直接融資方式獲得資金。從1986到1995，* * *發行公司債券17383億元。1995年末股票市值(a股)4500億左右，其中上市流通的只有1/3。國有股大部分是過去的投資和土地價值折算的，實際的現金投入並不多。法人股和個人股的發行可以使企業籌集現金，但能獲準發行股票的企業太少。這樣，企業通過發行股票所能籌集的資金就非常有限，大部分企業只能依靠銀行貸款。
除主要金融資產外，還有其他金融資產，如民間借貸、民間集資和股份合作制股份等。這些金融資產都擁有壹定意義上的所有權、參與權和處置權，並從中獲取收益。但是，目前民間借貸和民間集資還需要進壹步規範。
我國金融資產結構可以概括為:儲蓄主體在改革開放中由政府變為民間；全國政府收入占國民生產總值的比重逐年下降，從1978年的31%下降到1995年的10.8%；1985以來，國家對國有企業的投資由撥款轉為貸款，直接融資的資本市場渠道狹窄；其他房地產市場才剛剛起步。這使得民眾將大部分儲蓄放在銀行，銀行將大部分資金貸給國企，成為國企長期投資(固定資本)和流動性的主要來源，導致國企資產負債率不斷上升。
2.為什麽中國廣義貨幣占國民生產總值的比例增長很快？
中國金融資產的變化過程有兩條主線，壹是貨幣化過程，二是貨幣市場和資本市場的發展。這裏主要分析貨幣化過程。貨幣化有兩層含義:壹是財政赤字貨幣化，即國家通過印鈔來彌補財政赤字。二是經濟發展過程中的貨幣化，即在經濟發展過程中，特別是在改革和轉型過程中，對貨幣有超常的需求，減緩了貨幣的流通。本文的貨幣化指的是後壹種意義。
從1978到1995，中國國民生產總值年均增長9.7%，通貨膨脹率平均為7.5%，廣義貨幣(M2)年均增長25%。如此長時期的廣義貨幣增速遠超GDP增速和通脹率之和，這在各國經濟發展史上並不多見。據筆者保守估計，從1978年到1992年，中央政府每年的鑄幣收入平均占國民生產總值的3%左右。謝平(1994)估計，1993年，中央政府從貨幣發行中平均獲得了國民生產總值的5.4%。海外經濟學家往往不明白，為什麽中國政府的實際綜合赤字這麽高(約占GNP的8-9%)，而通貨膨脹率卻不是很高。其中壹個重要原因就是貨幣化帶來的鑄幣收入。
表2給出了中國貨幣化進程的主要指標。改革期間，中國的廣義貨幣(M2)與國民生產總值(GNP)之比呈快速上升趨勢。從1978的32%上升到1995的105%，這在發展中國家金融深化的情況下並不多見。1994-1995期間，廣義貨幣占GNP的比例美國為59%，英國為104%，日本為114%，德國為70%，印度尼西亞為46%，韓國為44%，馬來西亞為89%。中國這壹比例遠超周邊發展中國家，即使與英美日德等發達國家相比也相當高，僅次於日本。
我國廣義貨幣與國民生產總值之比的快速上升是改革中金融深化的必然，也反映了我國金融資產結構的問題。在改革開放中，中國的儲蓄主體由國家變為老百姓，收入分配向居民傾斜。但普通人投資金融資產的選擇並不多，銀行儲蓄壹直是主要渠道。這主要是中國資本市場發展滯後造成的。我國廣義貨幣占國民生產總值的比例高，不是經濟主體的自然選擇，而是現有體制和政策約束下的必然。表2中的貨幣與廣義貨幣之比(M1/M2)從另壹個側面證明了這壹點。貨幣占廣義貨幣的比重從1978的82%下降到1995的39%。換句話說，不僅廣義貨幣增長迅速，而且結構也發生了很大變化。居民儲蓄占廣義貨幣的比重越來越大，反映出居民持有的大部分金融資產是銀行存款。65438-0995年，凈投放現金600億元，全社會流通中現金僅比上年增長8.3%；M1增長16.8%；M2增長29.5%，比25%的控制目標高出4.5個百分點。
中國資本市場發展的滯後也可以從各國金融資產結構的比較中看出。表3給出了中國與周邊國家和壹些發達國家金融資產結構的比較。1993中國股票市值占GDP的9%，債券市值占GDP的11%。周邊國家股票市值平均占GDP的148%，債券市值平均占GDP的30%。英美德日四個發達國家的股票市值平均占GDP的75%，債券市值占GDP的74%。中國資本市場的發展不僅落後於發達國家，也遠遠落後於周邊的發展中國家。
第三，中國金融資產結構異常的後果
1.企業負債率高。根據國資局的數字，1980年國有工業企業資產負債率僅為18.7%。從1990到1993，分別為58.4%、60.5%、61.5%和71.7%。1994年，在核實124000家國有企業資產時，國有企業的資產負債率已經上升到75.1%，如果扣除掛帳賬戶的實際損失，國有企業的資產負債率達到83.3%(吳曉靈，1995)。
2.金融運行風險高。首先，銀行信貸資金周轉速度放緩。全國銀行貸款年周轉率從193年的1.32次下降到195年的1.15次，即每313天只有壹次。二是國有企業相互拖欠嚴重。1995年全國銀行應收未收利息達2200多億元，比上年增加近6543.8億元。三是國有銀行信貸資產質量逐步下降。1995年末，不良貸款占全部貸款的22.3%。如果國開行1995年末的貸款余額是4萬億，那麽不良貸款大概有9000億。第四，國有銀行經營困難。中、農、工、建1992年上繳利潤343億元，1994年降至166億元。1995上半年除中國銀行外全行業虧損。
3.國有企業債務負擔沈重。1996壹季度，全國國有工業企業在整體經濟平穩發展的同時出現凈虧損，共虧損341億元。虧損企業占比從1995同期的40.8%上升到44.9%，大中型國有企業中，占比從1995的45.1%上升到51.4%(石剛，1996)。1996二三季度情況略有好轉，但整體經濟效益仍不樂觀。國有企業虧損的重要原因之壹是債務負擔沈重，很多國有企業資金短缺。特別是在1985撥貸改革後，壹些國有企業的固定資產投資和流動資金完全依賴銀行貸款。國企的血汗錢都還給了銀行。
4.影響國家財政收入。企業先給銀行還本付息，剩下的就是利潤。當企業連銀行利息都付不起的時候，就根本無法向國家上繳利潤。國家作為所有者從國有企業取得的凈收入占中央財政收入的比重逐年下降，從1978年的51%下降到1990年的6.34%，從1993年的-138.4億元下降到1994年的6.34%。同期國企上繳稅收比例也呈下降趨勢。1978年，國有獨立核算工業企業上繳稅收占當年全部稅收的54%；在1991年，下降到42.1%，1992下降到42.7%，1993下降到38.5%，1994下降到39.9%。
5.國企的行為是扭曲的。目前，國家銀行約70%的貸款以優惠利率貸給國有企業。國企盈利的捷徑是借錢。國開行1995年末貸款余額近4萬億，其中70%貸給了國企，即2.8萬億。假設國有企業貸款平均利息比市場利率低8個百分點，則國家銀行每年通過優惠貸款向國有企業提供的利息補貼為2240億元。所以國企的註意力主要不是放在改善經營和效率上，而是放在獲得貸款上。
6.非國有企業行為不規範。非國有企業中的外資企業資金來源狀況良好，外資企業以外的非國有企業資金尚未規範。首先，資本市場對他們並不開放，通過發行股票或債券直接獲得資金的可能性較小。如果這些企業想發展(而且往往有更好的項目)，需要資金，就會打贏銀行的主意。他們不得不使用各種方法來贏得銀行貸款，往往越過法律界限，破壞金融秩序。
7.銀行行為不規範。中國目前的利率是由央行決定的。老百姓存多少錢，銀行系統就要收多少錢。同時，銀行貸款風險越來越高，國家規定的貸款利率太低，商業銀行不願意放貸。因為國家掛牌貸款利率低於市場利率，存在尋租等不規範行為。
第四，改革的突破口在金融。如何改變金融？
中國的改革正在尋找新的突破口。筆者認為突破口在金融改革，因為目前中國經濟矛盾的交叉點在金融。國企的主要問題是負債率高，資金緊張，矛頭指向銀行。企業相互拖欠嚴重，信用崩潰，經濟秩序混亂。誰來負責？銀行系統。進壹步完善稅收制度和社會保險制度，需要對企業和個人的收入和經濟往來進行記錄和監控，對非銀行系統也是必要的。要改變企業高負債的狀況，需要建立資本市場，還是財務問題。可以說，新金融體系的建立是社會主義市場經濟的基礎。沒有它，其他現代市場經濟杠桿就不能有效發揮作用。然而，中國滯後的金融體系和服務是制約中國經濟發展的瓶頸。
金融改革是壹個復雜的系統工程，要壹步步看清楚。首先，積極開展金融服務，提高服務質量，這是新金融體系的根本。二是要盡快實行“銀行商業化、利率市場化”，充分發揮市場利率在配置資源中的杠桿作用，逐步縮小直至消除尋租的根源——報價利率與市場利率的差額。第三，積極發展住房抵押貸款業務，提高銀行資產質量。最後，也是最重要的，要積極穩妥地發展中國的直接融資股票市場和債券市場，但不能馬上大規模放開。
金融改革應該從金融服務開始。中國現有的服務與市場經濟的要求相差甚遠。在個人服務方面，我國居民工資直接存款率、個人支票持有率等金融服務指標遠遠落後於與我們同等收入的發展中國家。在企業服務方面，我國的銀行轉賬、票據貼現、支票清算周期等基礎服務不盡如人意。外匯業務也是如此。要盡快提高城鎮工資的直存比例，發展個人支票業務。個人支票可以首先用於房租、水電、電話費、孩子學費等保障服務。工資直存、支票、信用卡業務都有利於記錄和監督企業和個人的收支情況，為最終建立完善的信用體系和稅收體系奠定基礎。提高服務質量最有效的方法是引入競爭。我國商業銀行之間的競爭應進壹步加強，並適當加快引進外資銀行。逐步實行“銀行商業化，利率市場化”。麥金農和肖(1973)證明了在利率被壓低的經濟體中，資本得不到應有的回報，儲蓄會減少。在資金利用方面，很多項目因為利率低，都在爭貸款。
銀行很難區分哪些項目是最好的，增加了銀行選擇貸款對象的成本。因此，低利率會阻礙經濟增長。在高利率下，可能會發生逆向選擇和道德風險。逆向選擇發生在貸款決策之前。利率高，壹些企業(尤其是預算軟約束的企業)會自薦。這些企業根本不打算還錢，高息也篩不掉。企業獲得貸款後可能會發生道德風險。中國的企業是負利潤，不是虧損。有些企業拿到貸款後並不按照預定的計劃進行投資，而是將資金投入到高風險高回報的項目中。如果項目投資成功，企業將獲得高額利潤；項目失敗了，反正是銀行的錢。當利率高的時候，企業這種逆向選擇和不道德行為的可能性就會增加。
大力發展抵押貸款和以抵押貸款為基礎的債券市場。截止1995年末，全國商品房待售面積5000萬平方米(金融時報，1996.6.24)。目前中國城市出現很多滯銷房的原因是多方面的。這裏只說按揭貸款。抵押貸款市場分為幾個層次。首先，銀行向購房者提供抵押貸款。第二，銀行會將各種抵押合同進行分組和標準化，然後以這些抵押合同為擔保發行債券。第三，由中央政府出面制定抵押貸款管理辦法，設計標準抵押貸款合同，成立抵押貸款保險公司，然後在指定範圍內對標準抵押貸款合同進行保險。國家保險可以大大降低信息成本和交易成本，使抵押貸款債券二級市場健康發展，大大提高抵押貸款資產的流動性和安全性。美國政府對抵押貸款市場的大規模幹預始於上世紀30年代的大危機。當時美國有上千家金融機構有抵押貸款，合同不同，規模也不同。中國目前以國有銀行為主的金融市場結構比美國好很多。美國80年代的儲貸銀行危機，日本90年代的住房金融危機，都不足以論證中國目前不應該發展房貸。只要管理得當，發展規範的商品房按揭貸款業務是有可能改善中資銀行資產質量的。
逐步開放資本市場，提高直接融資比重，是走向市場經濟的必由之路。在這壹階段，市場經濟的發展具有需求資本市場的內在動力。開放資本市場有風險，但不開放的風險更大。如果資本市場不開放，中央政府會盡力而為。這樣壹來，地方政府和企業就會聯合起來對抗中央政府。中央開壹塊，地方政府和企業就搞混了。比如回購國債，本來屬於貨幣市場業務，但企業把它作為長期投資項目的長期融資手段。地方政府和企業對資本市場的要求就像洪水，光堵是不夠的。疏通和規範這種需求才是長久之計。應該積極發展我國急需直接融資的股票市場和債券市場，但不能壹哄而上。
中國上市公司的業績如何？股份制改革是我國國有企業改革的主要方式嗎？中國綜合開發研究院(深圳)曾經在1995期間做過壹個中國上市公司情況的調查分析。1995期間，上市公司經營業績和利潤下滑幅度較大。深滬交易中心300家上市公司65438-0995平均凈資產收益率為5.74%，遠低於我國同期銀行存款利率。其他指標如稅後利潤、每股稅後利潤等都不盡如人意。壹直以來，經營業績好、質量高的上市公司都是經過精挑細選的股份制公司的典範。這份報告至少提醒我們，認為上市公司的經營機制經過嚴格篩選就被改變是不現實的。
1996年9月，在北京舉行的中日金融證券研討會上，國家體改委生產司司長吳天林介紹了中國國有企業股份制改革的情況。中國* * *試點股份制企業36000多家，其中股份公司9000多家，從業人員71.6萬人，總股本5970億元，其中國家股占43%，法人股占2510%。吳天林的報告主要有以下幾點:壹是通過股份制改革，國有資產保值增值能力顯著增強。1994的9000多家股份公司凈資產平均增長率為42.4%，1995的1600多家公司凈資產平均增長率為1.5%。二是公司規模迅速擴大，經濟效益顯著提高。1994家股份公司中，107家進入中國500強工業企業，62家進入中國500強服務業企業。自1995以來，深滬兩市323家上市公司的平均凈資產為5.76億元/戶，而國有大中型企業的平均凈資產為9294萬元/戶。1995深滬兩地上市的股份公司平均稅後利潤為6338萬元/戶。第三，為國有企業開辟了直接融資渠道，降低了企業的資產負債率。根據對國內9000多家股份公司(包括境外上市和發行b股的企業)的統計，* * *向社會融資約6543.8+050億元，內部員工融資350億元，外資融資600億元。直接融資降低了企業的資產負債率。首批9家境外上市企業的平均資產負債率從65438到0995，重組前為50.9%，重組後為36.7%。據全國1600多家股份公司初步統計，1995平均資產負債率為57.8%，比同期國有企業平均資產負債率低10個百分點。
許小年(1996)分析了深滬兩市300多家上市公司的業績與股權結構的關系，發現公司業績與國有股比例成反比，與法人股比例成正比，與個股比例沒有顯著的統計關系。他認為，國有股不能有效監督和約束企業，國有股所有者在某種意義上是缺位的。法人為了自己的利益有收集信息和監督企業的積極性和能力，所以法人股比例高的上市公司業績好。但是，很難解釋個股與公司業績無關。
中國的企業債券市場也存在很多問題。最大的問題是很多企業不能按時還本付息。據估計，目前約有60%的企業債券難以償還本息。發行企業債券時，是由銀行擔保的，所以國家銀行要為企業墊付償債資金。這些問題阻礙了公司債券的進壹步發展和二級市場的建立。
中國在未來幾年有很大潛力進壹步發展國債市場。目前我國國債余額不到GDP的10%，與發達的市場經濟相差甚遠。如果說在改革的第壹個十年，中央政府從貨幣化中獲得了大量的資源，那麽從90年代到本世紀末，它將從發展國債市場中獲得(借用)大量的資源。國債的發展進壹步提高了國債余額占GDP的比重，是優化我國金融資產結構和進壹步發展公開市場業務的需要。同時，還應大力發展國債基金，以不同類型的債務解決國債買賣和分散風險的問題。
中國資本市場雖然剛剛起步，但已經在市場經濟中發揮了重要作用。盡管股票和債券在中國金融資產總額中所占的比例仍然很小，但中國資本市場的雛形已經形成，