1.根據業績和估值的走勢，壹個完整的股市周期分為“絕望→希望→成長→樂觀”四個階段。其中，希望樂觀階段由估值驅動，股市漲幅較大；成長期的增長主要是由利潤驅動，但增幅相對較小；絕望階段，由於估值和業績的雙重打擊，股市基本處於下行期。
2.從a股的歷史來看，並不是每個周期都會經歷四個完整的階段。
3.目前a股剛剛經歷了第四個周期的成長階段，切換到第五個周期的絕望階段。
4.目前因為經濟下行，估值大概率未見底，下半年業績增速可能進壹步回落，a股能否結束絕望階段，切換到下壹個希望階段，還需要等待更有力的催化劑。
本文期望根據市場估值和盈利變化的結合來劃分和研究a股市場的運行周期，並將其放在經濟金融周期的大背景下進行進壹步思考。
他山之石:股市周期框架分析
高盛高華證券對2009年股市周期進行了系統的分析和拆解。根據其股市周期框架，業績的增長和股價的表現會在整個股市周期中發生系統性的變化。然而，雖然業績的增長是決定股市長期表現的動力，但在短期內，業績增長大多發生在股價沒有完全實現，但投資者給出正確預期，對未來增長持樂觀態度的時候。為了證明這壹理論，高盛統計了1973以來歐美股市的指數波動、利潤增長和市盈率變化的數據，根據實際利潤增長和市盈率變化(反映投資者預期)對指數價格變化的影響，將壹個完整的股市周期劃分為絕望、希望、增長和樂觀四個階段:
絕望階段:這壹階段是指數從高峰走向低谷的時期，其變化主要由市盈率的收縮所驅動，因為市場上的投資者會對宏觀經濟環境的惡化以及這種環境導致的未來企業利潤的下降做出相應的預期和反應。據統計，絕望階段的股票投資回報率是四個階段中最差的，只有-24.9%，而企業利潤增長較差，平均增長率為-7.3%。在這壹階段，產出缺口趨於擴大，PPI-CPI剪刀差同比逐漸降至負值，國債收益率整體趨於上升或維持高位。
希望階段:這個階段通常持續時間較短(平均10個月)。在希望階段，投資者通常預期宏觀經濟和企業利潤的增長將很快觸底，增長階段將很快到來。因此，在這個階段，市盈率擴大了數倍，然後指數從低谷中反彈。希望階段股票資產投資回報率最高，達到51.2%，但企業實際利潤增長並不好，只有0.7%。在這個階段，實際經濟指標通常處於最差水平，但對未來經濟的預期有所改善，帶動產出缺口走出底部，PPI-CPI逐漸由負轉正，國債收益率下降。
成長期:成長期通常持續較長時間(平均33個月)。在這壹階段，股票資產產生的收益回報主要由上市公司利潤增長驅動，而這壹階段結束的標誌往往是投資者對經濟前景的預期好於企業的實際業績增長，體現在市盈率擴張快於利潤增長的數據上。統計顯示，該階段股票投資回報率僅為10.9%，在四個階段中相對較低；上市公司利潤增速達到22.5%，是四個階段中最高的。從經濟指標看，產出缺口大幅上升，PPI-CPI繼續攀升至高位，國債收益率繼續下降。
樂觀階段:這個階段是股市周期的最後階段。在樂觀階段，投資者會對未來業績增長帶來的回報過度樂觀。因此，這壹階段的股價增長更多是由市盈率驅動，實際業績增長相對較低。數據也驗證了這個規律——在樂觀階段，股票資產投資回報率達到27.1%，四個階段中第二；利潤增長相對較弱，期間平均利潤增速僅為2.3%。與此同時，PPI-CPI逐步回落，國債收益率穩定。
標桿a股:中國股市周期
車輪運動基本符合理論框架。
根據這壹框架，我們從萬得全A指數入手，計算其年化漲跌、年化市盈率漲跌、年化業績增長率(以EPS衡量，即(總市值/總股本)/市盈率)作為a股投資收益率、市盈率和利潤變化的衡量指標，以2006年6月份a股從高點回落5438+0作為第壹個周期的起點。
1，區別:a股股市的周期可能存在階段性跳躍。
根據我們的統計結果，自2001年6月以來，a股市場經歷了四個股市周期，即2001至2007年的第壹個周期，2007年至2011的第二個周期，201至2065438的第二個周期。
進壹步根據指數、估值、業績的走勢，劃分周期的各個階段。從劃分結果來看，並不是每個周期都完全經歷了“絕望→希望→成長→樂觀”四個階段，中間可能會有階段跳躍。比如2007年到2011的第二個周期，a股可能會跳過樂觀階段，直奔主題。這半年股市的走勢也有類似的情況，第四個周期很有可能跳過樂觀階段，直接進入新的周期，與海外市場明顯不同。
2.相同:階段特征可能與海外市場不同，但基本符合理論框架。
從各個階段的表現來看，a股的股價、業績和估值的表現基本符合股市周期的理論框架。下圖是基於前四個周期的每個階段的久期、平均年化投資收益率以及投資回報在市盈率增長和業績增長之間的分布(市盈率和業績各自的年化增長率)。妳可以看到:
1.在a股市場中，股市投資回報率最高發生在樂觀階段，其次是希望階段，成長階段，最後是絕望階段。其中，樂觀階段的年化投資回報率高達173.2%，遠高於希望階段的25.9%。這符合高盛的歐洲市場數據，即“希望>；樂觀>成長>在“成長”上有壹定出入。從久期來看，a股市場的絕望、希望、成長、樂觀階段分別為11個月、8個月、20個月、22個月，與“成長>:絕望>樂觀>希望”也有所不同。
2.在盈利和市場預期方面，主要有以下結論:1)與高盛的統計結果不同，a股市場在絕境階段的盈利並非完全為負。按照四個股市周期的平均值來看，絕望階段的平均年化業績增長率為2.6%，a股企業利潤基本是低位數增長；2)利潤的快速增長基本發生在成長階段，部分成長處於樂觀階段。從數據中可以看出，成長階段的平均年化業績增長率達到28.8%，是四個階段中最高的，其次是樂觀階段；3)市場會提前支付希望階段盈利大幅增長的預期。希望階段的平均年化市盈率增長率為53.2%，遠高於成長階段的-20.5%，而業績變化方向相反。同時，成長階段的投資回報率基本是負增長或微增長(-2.4%)，但前期希望階段的投資回報率也能實現較高的正增長(25.9%)。而a股市場盈利和市場預期在不同階段的表現，恰恰體現了與海外市場不同的特點。a股投資者散戶較多，容易出現羊群效應，往往對壹些信息反應過度。
接下來，我們逐壹分析每個周期以及周期中三個核心變量的變化:
3.回顧以往的股市周期
1，第壹個周期:2001-2007
2006年6月5438+0到2007年6月10是第壹輪股市周期。
因為2006-2007年的牛市中指數大漲，周期中指數的波動幅度比較大，但是2006年之前，整個股市的走勢比較平緩。
此輪股市周期始於亞洲金融危機1997後的艱難時期。這壹時期國內宏觀經濟環境基本處於經濟增速下滑、通縮風險高、國企經營困難的狀態，股市表現受到壹定影響。2002年後隨著內需的回暖，GDP增速迅速回升，企業盈利轉趨樂觀。在這個階段，a股市場也迎來了2007年的牛市。
從數據上看，全A指數在本周期各階段的漲跌幅度分別為-35.12%、-12.10%、-33.21%和477.30%，樂觀階段錄得大幅上漲；四個階段的估值調整幅度分別為絕望階段43.07%、希望階段42.77%、成長階段69.98%、樂觀階段65，438+054.03%，四個階段的業績調整幅度分別為2.93%、-40.30%、65，438+024.96%、39.95%。
這個周期* * *持續77個月，其中增長期和樂觀期持續時間較長，分別為27個月和365，438+0個月，其他兩個階段持續時間相對較短。在這個周期中，樂觀階段投資回報率的大幅上升，促成了指數在整個周期中的上移，而在這個階段，市盈率和業績都錄得大幅上升。需要註意的是，希望階段和成長階段的指數投資回報率在本周期為負。從拆解來看，是各自階段業績和市盈率大幅下滑帶來的拖累。
2.第二周期:2007-2012。
第二輪股市周期始於2007年11月，止於2012年1月。* * *經歷了絕望、希望、成長三個階段。
在這個周期開始的時候，受2008年全球金融危機的影響，投資者對經濟前景的預期是悲觀的，這在股票市場上就可以看出來。2007年11到2008年1期間，雖然企業利潤沒有大幅下降，但整個股指仍然壹路探底，這是絕望階段。此階段萬得全A收益率為-62.74%，其中估值下調69.6%，業績增長17.45438+0%。
2008年底，“4萬億”投資計劃出臺支撐經濟，逐漸恢復了投資者對國內宏觀經濟和企業盈利的信心，股市也迎來了壹輪上漲期。可以看出，在經濟復蘇初期，即周期中的希望階段，即使企業利潤增速為負，但由於對後續經濟企穩的預期，股票市場的投資回報率仍以較高的速度增長。現階段萬得全A指數上漲62.42%。現階段其估值上漲104.01%，業績下跌30.56%。
隨著經濟的復蘇，a股市場迅速進入成長期。因為此輪復蘇是擴張政策推動下的經濟增長，壹方面貨幣超發帶來流動性過剩，國內通脹壓力較大，企業利潤在此階段快速增長。另壹方面，市場對這壹輪經濟復蘇信心不足，股市估值出現了明顯的下行，因此指數並沒有出現明顯的上漲。在此期間，萬得全A收益率為0.22%，其中估值下調53.91%，對股市整體表現有壹定拖累，業績上漲83.47%。
整個第二周期* * *持續48個月，其中成長期分配的時間較多，***26個月，其他兩個階段持續時間相對較短。
需要註意的是，在這個周期的絕望階段，上市公司的業績實現了較高的正增長，而我們知道，2008年的這壹輪經濟衰退主要是由海外金融危機造成的，國內經濟在應對經濟危機方面是滯後的。在此之前，國內通脹壓力大，壹直持續到這個時間段。因此，這壹時期企業利潤的上升趨勢主要來自於通貨膨脹帶來的價格上漲，而不是企業基本面的改善。
3.第三周期:2012-2015。
2012海外環境惡化，國內工業企業庫存進入衰退，中國經濟開始減速換擋。GDP增速從2011的9.3%下降到7.8%。在這種環境下，a股市場也從上壹個周期的增長階段迅速進入了絕望階段。這壹階段萬得全a股指數下跌15.62%，估值和業績分別下跌12.82%和6.68%。
2012下半年，通過投資“鐵公基”項目、降準等刺激經濟增長的擴張性政策，宏觀經濟環境和股市迎來了新壹輪曙光，股市周期也進入了希望階段，但從數據上看，這個希望階段只持續了三個月(2012至2013)。希望階段萬得全A指數上漲6.42%，估值對其增長貢獻較大，期間上漲5.84%，業績下跌0.35%。到成長期，指數收益率為0.64%，其中市盈率下降65，438+05.39%，業績增長9.46%。
進入本周期的樂觀階段(即2014)後，國內經濟實際上下行壓力很大，但同時由於寬松的貨幣環境，大量資金無法從實體經濟中獲得滿意的回報，開始在金融市場上輪動。在這壹階段，企業利潤增速相對放緩，而股指在杠桿的加持下升至歷史最高水平。現階段萬得全A指數回報率高達175.18%，其中估值增長138.95%，業績增長15.16%。
這個周期* * *持續43個月，其中希望階段持續時間較短，其他三個階段持續時間基本相同。與第壹個周期類似，樂觀階段在整個周期中的漲幅最大，而指數在其余時間的走勢相對穩定。與其他三個周期不同的是，由於物價長期居高不下，政府在這個周期采取了“壹手穩定物價，壹手提振經濟”的結構性經濟政策。因此，即使在嚴格的控制措施下，價格仍然堅挺，但由於沒有進壹步上漲的空間，企業業績的趨勢相對溫和。即使處於成長期，其業績年增長率也只有8.11。
4.第四周期:2015-2018。
第四個周期開始於2015年6月，結束於2018年上半年。
2065438+2005年6月，在股市強力去杠桿的政策下，出現了股災。a股經歷了1990以來最大的斷崖式下跌，開始了長達半年的深度調整。市場估值水平快速下降。同時，隨著經濟的持續通縮，工業企業利潤增速向下蔓延至全A指數，利潤開始呈現下降趨勢。這個過程壹直持續到2065438+2006年2月，也就是所謂的絕望階段。此階段萬得全A收益率為-38.05%，估值和業績分別下降33.85%和4.02%。
2015年底開始的供給側結構性改革給市場帶來了希望。當然，股災後監管層的強力維穩也是市場信心恢復的重要原因。2016年3月至20116年6月，市場進入希望階段。現階段萬得A上漲12.11%，其中估值上漲13.60%，業績下跌6.59%。
2016 11個月後，股市進入我們定義的成長階段，企業盈利也迎來改善。本階段萬得A上漲6.81%，其中估值下跌18.97%，業績上漲19.77%。
第四周期* * *持續32個月，其中成長期持續14個月，絕望期和希望期分別持續9個月。在這個周期的絕望階段，由於估值和企業利潤的“雙殺”，股市的年化投資回報率實現了較大幅度的負增長；希望階段，隨著投資者預期的改善，市盈率轉為正增長，股市投資回報率由負轉正。從目前的增長階段來看，企業利潤已經過了絕望階段和希望階段並持續下滑，重回增長軌道，但受制於估值中樞的下調，階段內指數走勢仍較為平穩。
股市周期各階段的宏觀
經濟指標如何變化？
高盛高華的理論框架進壹步系統地將股市周期的四個階段與宏觀經濟周期進行了比較。它用產出缺口、失業率、ISM、PMI、債券收益率、股市波動率、股市風險溢價等指標來衡量宏觀經濟環境的變化，並比較同壹時間段內股市周期的變化，從而更清晰地了解宏觀經濟環境在從壹個階段向另壹個階段過渡過程中的變化。
參照這個框架，我們選取國內產出缺口、CPI-PPI、債券收益率、投資者預期收益率等指標來衡量國內宏觀經濟，並與我們之前總結的四個股市周期進行比較。
1、產出缺口與股市周期
產出缺口(產出缺口=實際GDP-潛在GDP)衡量的是實際經濟變量圍繞潛在水平的變化。因為潛在GDP往往提前反映了人們對未來經濟的預期，從理論上講，當人們預期經濟好轉時，產出缺口就會減小，反之亦然。
對應股市周期的每個階段:1)絕望初期，市場對經濟的預期普遍悲觀，產出缺口趨於擴大；但在後期向希望階段過渡的過程中，市場的悲觀情緒有所緩解，但實際經濟狀況並沒有明顯好轉，從而縮小了產出缺口。2)希望階段的實際經濟指標通常是最差的，但人們總是對未來經濟好轉有預期，產出缺口會繼續下降。但到了這個階段結束，宏觀經濟會逐漸好轉，產出缺口會逐漸走出底部。3)在增長階段，實際經濟增長超過潛在水平，產出缺口會大幅上升。4)樂觀階段是實際經濟水平達到頂峰的階段。在這壹階段，實際GDP增長和潛在GDP預期都比較強勁，因此產出缺口的變化沒有明顯的規律。
為了驗證這壹結論，我們使用HP濾波方法計算國內潛在GDP水平，並以此為基礎計算產出缺口。從實際計算結果來看，在第壹個周期和第三個周期的增長階段(2003年2月至2005年7月，2009年9月至2014年4月)，產出缺口呈下降或區間波動趨勢，與我們的預期結論不符，而在其他階段，其趨勢與預期結果基本壹致。2003Q1至2005Q2期間，中國實際GDP增長率在約10-11%的高位波動。從2010開始，中國經濟開啟了速度換擋模式，因此產出缺口的數據結論可能會在這兩個時期受到影響。
2.PPI、CPI與股市周期
因為PPI和CPI控制著產業鏈各個環節的價格，兩者的差異實際上反映了企業的盈利能力。實證數據也表明，PPI-CPI剪刀差與工業企業利潤增速存在顯著的正相關關系。
第二部分，我們在對股市周期各階段三個變量演變特征的描述中已經提到，上市公司的利潤在不同階段往往面臨不同的走勢。與這部分相對應，我們認為PPI-CPI剪刀差的走勢與上市公司盈利基本壹致，具體為:在絕境階段，由於企業盈利增長不佳，PPI-CPI同比逐漸下降直至為負；在希望階段，企業的利潤並沒有好轉，但由於正在向成長期過渡，剪刀差逐漸上升，直至由負轉正；在增長階段，PPI-CPI剪刀差將繼續攀升至高位；在樂觀階段，PPI-CPI剪刀差會隨著利潤增速轉弱而逐漸下降。
從四個周期的數據來看，由於第二、三個周期國內通脹壓力較大，PPI-CPI走勢偏離預期結論。其他情況下，這個剪刀差的走勢基本符合我們的預期。
3.利率與股市周期
利率是宏觀調控的重要經濟杠桿，其變動往往會影響股票市場價格和估值的變動:壹般來說，利率上升意味著信貸的收縮，股票市場會受到影響而下跌，利率下跌，股票市場就會上漲。所以在這裏，我們進壹步加入利率因素，來分析股市周期各個階段的利率變化。
我們用10年期國債的實際收益率來衡量利率水平。對應股市周期的每個階段，我們預計利率的表現如下:在絕望階段，人們同時對整體經濟形勢持悲觀態度，預計國債收益率將上漲或維持整體高位運行；在希望階段，財政和貨幣政策將趨於寬松以刺激經濟增長，市場轉向宏觀經濟預期，國債收益率水平下降；在成長階段，預計國債收益率將繼續下行；樂觀階段下，經濟形勢本身良好，疊加市場本身的樂觀情緒，預期收益率相對穩定。
從梳理的數據來看，與我們的假設基本壹致，部分階段有所偏離。比如第二個周期的希望階段，實際利率上升。事實上，由於中國在金融危機前處於高通脹周期，2008年下半年，雖然開始放松政策提振經濟，但國內通脹率壹直保持快速下降趨勢，直至2009年，這也推高了國內實際利率。
4.投資者預期收益與股市周期。
我們認為，在不同的宏觀經濟和市場環境下，投資者會有不同程度的風險補償要求:當市場對未來經濟和市場前景的預期相對較低時，投資者會提高對未來風險的風險補償要求，其預期收益率也會相應提高；相反，在經濟高度繁榮時期，投資者的風險補償要求會降低，投資者的預期收益率也會降低。
我們參考高盛對RRR的定義(實際要求回報)=股票風險溢價+10年期國債收益率-預期通脹率(過去五年的平均通脹率)，用“股票市場日均收益率-過去五年的平均通脹率(代表通脹預期)”來衡量投資者的預期收益。從邏輯上講，由於絕望階段和成長階段投資者風險補償要求的提高，投資者預期收益率的指標中樞會被擡高，而在希望和樂觀階段，由於投資者風險補償要求的降低，投資者的預期收益率也會相應降低。
從數據結論來看，RRR在最近兩輪股市周期中的走勢基本接近預期結論，而前兩輪出現了壹定的偏差，具體體現在投資者的預期收益率在這兩輪的成長階段都有不同程度的下降。從我們上壹篇文章整合的數據可以發現，這兩個階段反映投資者預期的PE下降趨勢明顯大於另外兩輪的增長階段，這也顯著拖累了期間指數的上漲。可見，在這兩個成長階段，雖然企業業績表現確實可圈可點，但投資者對市場的信心仍然不足。
在股市周期框架中，
後續a股會如何演變？
回到現在，上半年在去杠桿的影響下，a股市場再次持續下跌，對整個市場的情緒也產生了很大的負面影響。今年6月65438+10月以來，萬得全A指數和估值中樞再次下移，成份股公司業績也結束了此前的連續上漲趨勢，開始下滑。基於此，我們認為目前的a股市場可能已經進入了第五個周期的絕望階段。
這壹階段是否會持續更長時間，我們認為還需要進壹步的後續等待和觀察，主要有以下幾個原因:
第壹，經濟環境方面，當前經濟整體下行，但政策邊際寬松可能帶來投資者預期的修復。這兩個月經濟數據不樂觀，PPI和CPI之差也處於高位，實際利率水平不低。當前經濟增速放緩的大趨勢不言而喻。但近期政策信號顯示，很多政策都在“去杠桿”和“穩杠桿”，政策逐漸轉向，經濟可能有改善空間。但總體來看，目前政策的放松是為了緩解經濟懸崖式下滑的風險，不足以使經濟轉向。因此，從宏觀經濟和政策來看，後續市場投資者的預期能否修復，取決於政策能否延續邊際寬松的趨勢，從而帶來經濟的穩定。
第二，在估值層面，雖然目前的估值已經到了歷史低位，但並不意味著均值會馬上回歸。截至目前，上證綜指、滬深300指數、創業板指數的PE(TTM)分別為12.3、11.4、35.6倍，從2009年至今分別為32%、32%、7%，與歷史最低值的距離分別為38%、42%、24%。但由於:1)受制度、海外資金、監管等方面的引導，a股估值的邏輯在近兩年有所重構。相比海外成熟資本市場的估值，a股整體估值仍有進壹步下移的空間；2)考慮到估值和利潤，除了大金金融周期和醫藥行業，其他低估值行業的利潤水平也相對較低。但由於下半年經濟下行概率較大，利潤增速將進壹步下滑，可能難以支撐估值從底部反彈。
第三，業績層面，在經濟周期下行趨勢下，業績增速有可能進壹步回落。如前所述，雖然5月份以來的政策放松在壹定程度上緩解了懸崖式經濟下滑的風險，但不足以從根本上扭轉當前的經濟下滑態勢。所以在整體經濟下行的影響下，企業利潤也會大概率下降。從我們的統計結果來看，工業企業利潤增速往往與PPI-CPI走勢同步，而在下半年，預計隨著PPI-CPI的回落，上市公司業績增速將進壹步下滑。
所以整體來看，雖然我們建議不要過度悲觀，畢竟目前基本面已經呈現大概率下行趨勢。未來市場何時能走出底部區間，平穩過渡到希望階段，需要等待更強大的市場催化劑來推動！
風險提示:研究框架本身的局限性、宏觀政策變化、海外不確定性等。
市場上的專家> & gt& gt
李誌林:a股政策必須從根本上扭轉。
國泰君安李:高分紅策略進入配置買入區間
應建中:築底要註意兩大主題:薄利多銷。