導讀:我國上市公司MBO的嘗試從1999開始，悅美管理層通過收購法人股成功收購上市公司。下面是我給大家帶來的壹個國有上市公司MBO案例分析，希望對妳有所幫助。
壹，上市公司管理層收購的早期發展
2001之後，上市公司MBO開始增多。隨著2002年《上市公司收購管理辦法》的頒布，管理層收購成為熱點，並被視為激勵管理者和完善公司治理結構的重要手段，受到各方關註。
壹方面，實施MBO是實現國有資本戰略性退出、優化公司治理結構的壹劑良藥；同時也是解決歷史原因造成的集體企業產權界定模糊，實現企業所有權回歸真正所有者的捷徑。另壹方面，很多人對管理層收購的動機、定價標準和融資方式提出質疑，認為在相關法律法規不完善、操作程序不規範的情況下，管理層收購存在太多隱患，容易導致國有資產流失，損害上市公司中小股東利益。2003年3月，財政部致函原國家經貿委企業司，提出暫停MBO審批。5438年6月+同年2月，國務院辦公廳轉發國資委發布的《關於規範國有企業改制工作的意見》，對涉及國有股轉讓的MBO作出了嚴格規定。於是，如火如荼的MBO浪潮開始退潮。
二、中國上市公司管理層收購的典型模式
(1)關聯方* * *與收購方相同
關聯股東* * *是最典型的收購案例，美的(美的集團，SZ000333)管理層收購。參與美的管理層收購的兩家公司都與美泰有關系。前者的主要股東是董事長的兒子何劍鋒，後者是董事長何享健本人。由於中國證監會在2001的收購中沒有規定“壹致行動人”，因此兩家公司通過分別收購美的部分股權，成功取得了控制權。同時也成功規避了“要約收購”的義務。
這種模式可能會有壹些不同的情況，比如管理層成立兩家公司壹起收購，比如管理層收購深方達(方大集團，SZ000055)。因為《上市公司收購管理辦法》對“壹致行動人”的定義比較模糊，管理層在實施收購，取得控制權。
同時規避“要約收購”的義務。
隨著《上市公司收購管理辦法》對壹致行動人定義的逐步完善，美好的模式不再是可行的路徑。
(2)間接收購
上市公司國有股轉讓必須經過財政部審批，手續復雜，耗時較長，而非上市國有資產轉讓相對容易壹些。因此，通過直接收購上市公司第壹大股東進行間接收購是MBO的重要方式，鄂爾多斯(SH600295) MBO就是壹個典型的例子。由管理層和員工共同出資成立的董敏公司，通過收購上市公司鄂爾多斯第壹大股東鄂爾多斯集團，間接成為鄂爾多斯的控股股東。同樣的案例還有宇通客車(宇通客車，SH600066)和寧波富邦(寧波富邦，SH600768)。
2010以來國有上市公司MBO案例不多，包括2014的大連國際(SZ000881)、2016的山東如意(SZ002195)和東北b股(SH
(3)形式上不相關的法人的聯合收購
當管理層暫時無法進行絕對控股權的收購時，也可能利用壹個形式上不相關的法人* * *參與管理層的收購，從而獲得相對較高的控股地位。宇通客車(SH600066)管理層收購就是壹例。2002年6月，鄭州市國資委將上市公司宇通客車的大股東宇通集團89.8%的股權轉讓給管理層設立的上海宇通，65，438+00.2%的股權轉讓給河南建業公司。上海宇通利用控股宇通集團的優勢，聯合河南建業成功收購上市公司宇通客車。寧波富邦(SH600768)的管理層收購也屬於這種模式。寧波富邦和上海程凱兩家形式上不相關的公司共同收購上市公司第壹、第二大股東的股份，* * *持有上市公司43.7%的股份。因為這兩家公司沒有正式關系，不構成關聯交易，所以可以避免要約收購。同時，在管理層資金短缺的情況下，這種MBO模式可以借助另壹個形式上不相關的法人成功實施。其實質是管理層利用外部權益資本進行融資。
(四)參與發起和逐步收購。
深方達(方大集團，SZ000055)和洞庭水芝(胡大股份，SH600257)的管理層收購頗具特色。公司上市之初，管理層通過設立另壹個“殼公司”參與了上市公司的設立。由於缺乏資金和股份有限，他們不是公司的控股股東。在未來的經營中，管理層將通過“殼公司”的資本運作增持上市公司股份，逐步實現對上市公司的管理層收購。深方達1995成立之初，董事長熊建明通過個人持股98%在港成立嵇康公司，參與深方達的組建，成為其第二大股東。2001以個人85%股份成立邦林公司，與其他中高層管理人員共同成立的何世禮公司收購上市公司第壹大股東全部股份，實施管理層收購。股權方面，熊建明個人持有深方達20%以上股份，成為實際控股股東。在洞庭水芝的管理層收購中，管理層發起的洪欣公司從壹開始就參與了上市公司的發起設立，持股65，438+02.84%。2002年9月，洪欣公司進壹步收購上市公司第壹大股東65，438+07.07%股份，合計持有上市公司29.965，438+0%股份，成為上市公司控股股東。
(五)收購非控股法人股東股份，實現間接收購。
上市公司管理層希望實施管理層收購，但公司控股股東不願意出售其股份。此時，管理層通過購買其他法人股東股份實施間接收購。這種方式有點類似於西方國家流行的“敵意收購”，但由於收購方作為目標公司管理者的特殊地位，又不同於“敵意收購”。目前復星和TBEA的管理層收購都是這樣進行的。在復星股份(復星科技，SZ000973)管理層收購中，管理層設立的傅說公司通過受讓上市公司第二大股東股份成為第二大股東；TBEA (SH600089)管理層分別收購第壹、第五、第八大股東4.93%、4.93%、1.59%股份，* * *持有上市公司11.46%股份，成為第二大股東。雖然這種模式下的早期MBO並不徹底，管理層並未獲得上市公司的控制權，但管理者的身份已經發生了顯著變化，從純粹的“管理者”變成了“重要股東”，從而改變了公司原有的治理結構，對企業的生產經營產生了重要影響。
近年來，出現了間接收購非控股法人股東股份的新案例。在這兩種情況下，管理層都獲得了上市公司的控制權。2014山東如意(SZ002195)管理層收購案中，公司董事長控制的如意科技原持有上市公司控股股東毛紡織集團24.46%的股權。通過收購鐘毅集團持有的毛紡織集團27.55%的股份，共持有羊毛。
紡織集團52.01%的股份超過東方資產持有的羊毛集團31.86%的股份，成為羊毛集團的控股股東和上市公司的實際控制人。在2016管理層收購東北b股(SH900956)壹案中，公司管理層控制的制冷機行業原持有上市公司控股股東東北集團9.26%的股份。通過收購洛克電氣持有的東北集團39.14%的股份，制冷機行業將合計持有東北集團48.41%的股份。並通過與持有東北集團5.51%股份的億博科技簽訂股權委托管理協議，合計控制東北集團53.92%股份，超過東方資產43.81%的持股比例，成為東北集團及上市公司的控股股東。
三。中國上市公司管理層收購的資金來源
(1)上市公司管理層收購的融資情況
(二)上市公司MBO融資的特點
1.根據公開披露的信息，早期管理層的收購資金大部分來自管理層自籌資金。從交易情況來看，早期管理層為收購而設立的新公司註冊資本較高，其中洞庭水治、TBEA、勝利股份、鄂爾多斯、宇通客車等5家公司註冊資本高於收購所需資金。而且管理層在這些收購平臺公司中的權益比例很高，洞庭水治受讓方只有20%的權益屬於境外機構投資者的融資。由於這些平臺公司都是新成立的，註冊資本很好地反映了內部現金流，因此可以判斷我國上市公司管理層收購的資金大部分來自管理層的自籌資金。
2.個人融資是MBO資金的重要來源。
但管理層用於設立平臺公司的資金大部分來自個人融資。中國管理層的收入水平相對較低，因此有理由推測管理層獲得的大量資金來自個人貸款，如向親戚朋友借款、用個人資產向銀行抵押貸款、以個人信譽向其他企業融資等。個人融資已經成為管理層獲取資金的重要來源。在復星股份重新管理層收購的公告中，明確披露所需資金將由管理層通過貸款和借款自行解決。
3.外部股權資本較少參與MBO。
在典型的MBO中，收購資金除了依靠大量貸款外，還可以吸收機構投資者、個人投資和其他形式的股權資本，* * *有管理層收購的參與。上述案例中，僅有少數案例使用了外部機構投資者的股權資本，其他收購活動均由管理層自籌資金解決。
4.股權質押已經成為MBO再融資的重要手段。
MBO完成後，壹些註冊資本低於收購資本的受讓方進行了股權質押融資，如美的集團、方大集團以及最新的東北b股案例。雖然先向銀行或其他機構借款進行MBO，收購完成後再質押股權清償上述借款，本質上是壹種“以新債還舊債”的行為，但可以使MBO的資金來源更具可行性。
5.分期付款具有賣方融資的性質。
分期付款作為壹種融資方式，被應用於管理層收購。比如在復星股份管理層收購中，收購平臺傅說公司通過分期付款的方式解決了收購資金不足的問題。經與原第二大股東協商，在簽訂股權轉讓協議後，我們將支付第壹筆轉讓款，剛好略等於傅說公司的註冊資本，並承諾在股權轉讓時支付剩余的137640000元，壹年內還清剩余的16457198000元。通過分期付款，實施MBO的傅說公司從賣方獲得16，4571.98萬元融資。
四。近年來國有上市公司管理層收購的相關案例
(壹)2012大連國際MBO
1，收購的基本情況
本次管理層收購的收購方為大連瀚博投資有限公司(以下簡稱“瀚博投資”)，為大連國際董主要出資的有限公司。管理層合計持有漢博投資665，438+0.60%的股權。本次收購為漢博投資收購億達投資持有的國和集團30%股權。轉讓後，漢博投資持有國和集團53%的股權，通過國和集團間接持有大連18.38%的股權。
本次收購前上市公司的控制關系結構如下:
本次收購完成後，控制權關系結構圖如下:
2.股權轉讓協議的主要內容
轉讓協議雙方:億達投資(轉讓方)、漢博投資(受讓方)；
協議簽訂日期:2012年8月21日；
股權及轉讓比例:億達投資持有的國和集團30%股權；
股權轉讓價格:人民幣65，438+0.70億元；
付款安排:漢博投資應在股權轉讓協議生效後五個工作日內向億達投資支付股權轉讓價款的80%(即65，438+036萬元)；並在股權轉讓登記變更完成之日起十個工作日內支付剩余20%的股權轉讓價款(即人民幣3，400萬元)；
股權轉讓協議生效:股權轉讓協議經大連國際股東大會審議通過後生效。
3.收購資金的來源
上述收購資金來源於漢博投資自有資金15萬元、股東借款3500萬元、銀行借款12萬元。根據漢博投資與中國農業銀行大連軟東支行簽訂的貸款意向書，中國農業銀行大連軟東支行將向漢博投資提供12000萬元的信貸資金，用於支付股權轉讓價款。漢博投資的股東承諾，若上述資金不足以支付本次股權轉讓的全部價款，將按其出資比例向漢博投資提供剩余的股權轉讓資金。漢博投資表示，國合集團30%股權轉讓所需資金並未直接或間接來自大連國際，也未通過與大連國際的資產置換或其他交易獲得資金。
4.本次收購的定價
本次收購中，漢博投資以1.7億元收購億達投資持有的國和集團30%股權。本次收購完成後，漢博投資將持有國和集團53%的股份，並通過國和集團間接持有大連國際56，772，782股股份，占大連國際總股本的65，438+08.38%。
購買價格依據評估機構出具的《大連瀚博投資有限公司關於中國大連國際經濟技術合作集團有限公司股權項目的資產評估報告》(鄭源評報字[2012]第086號)確定。根據評估報告，截至2011 12 31，國合集團30%股權的價值為182426200元。根據交易雙方意願，經協商，漢博投資與億達投資以評估值為基礎進行友好協商，最終確定購買價格為17000萬元。
鄭源評估對國合集團股權價值進行評估時，評估假設和方法合理，評估結果真實反映了國合集團股權價值，不存在明顯低估。其中，國合集團
大連國際股權的評估值為488，865，438+0.29萬元，與大連國際評估報告中上市公司全部股東權益評估值的65，438+08.38%壹致，略高於該部分股權按2065，438+065，438+0，65，438+02計算的評估值。如果將該評估值作為大連國際股票的市值，與大連國際2065，438+065，438+0扣除非經常性損益後的每股收益相比，市盈率為65，438+07.22倍，接近行業可比公司平均市盈率65，438+07.54，因此不存在明顯低估大連國際股票價值的問題。
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