事件： 交易商協會掛出“18 碧水源 CP002 聯合信用風險緩釋憑證創設情況”公告，實際創設金額為 2.5 億元(計劃 5 億)信用保護費費率為1.08%，對應短融募資 14 億、票面利率 5.28%。
環保首發 CRMW 示範效應彰顯，保費費率適中彰顯違約擔憂較小： 根據此次 CRMW 創設說明書，計劃創設金額 5.0 億，對應債券融資規模14 億，信用保護期限為 365 天，信用保費區間為 0.8%-1.8%。從實際創設情況來看，實際創設金額為 2.5 億元，占計劃創設額度的 50%。信用保費費率為 1.08%，處於保費區間中值。根據交易商協會披露的公開信息，18 碧水源 CP002CRMW 之前，已累計發行 CRMW 產品 23 只，創設金額合計 40.75 億，對應債權融資規模合計 458.20 億，保費區間為0.23%-1.82%。我們將此次碧水源 CRMW 的保費與 2018 年以來發行的主體信用評級為 AA+的民營企業 CRMW 產品作比較(保費區間為0.40%-1.82%)，發現其處於區間中值(1.11%)左右，保費費率適中。
由於 CRMW 保費費率的定價公式並沒有披露(我們推測其應當是遵循無套利原則，即當期保費現金流流入等於將來違約產生的現金流流出)，我們結合之前已發行的 CRMW 產品判斷，保費費率應當與主體信用評級、保護金額占比募集資金總額、債券名義利率相關，即相同條件下，主體信用評級越高、保護金額占比募集資金總額越低、債券名義利率越低的 CRMW 產品，說明其信用違約風險越小，其保費費率應當越低，反之亦然。此次碧水源短融 CRMW 縱向上與之前已發行的 CRMW 產品相比，保費費率處於中間水平，顯示出市場對 18 碧水源 CP002 出現信用違約風險的擔憂較小。
CRMW 助推公司短融利率下行，融資環境有望持續改善 ：我們梳理碧水源自 2017 年以來發行債券融資工具情況：2017 年至今，公司***發行三期中票，票面利率分別為 4.83%(2017.3)、4.98%(2017.7)、5.28%(2017.11)；三期短融，票面利率分別為 4.92%(2017.8)、5.29%(2018.3)、5.28%(2018.11)。
CRMW 助力公司短融利率回到環保信用擔憂密集爆發前，低於市場平均水平： 根據 AA+、1 年期的短融票面利率曲線，碧水源發行的三期短融利率均低於市場平均水平，利差分別為-0.28(2017.8)、-0.58(2018.3)、-0.32(2018.11)，利差先下降後上升，在環保行業經歷壹系列民營企業信用違約事件後，公司短融利率重回違約風暴前水平，可見此次 CRMW對公司融資利率下行發揮重要作用。
票據利率高於市場平均水平，利差先上升後下降：根據 AA+、3 年期的中債中短期票據到期收益率曲線，碧水源發行的三期中票利率均高於市場平均水平，利差分別為 0.19(2017.3)、0.27(2017.7)、0.23(2017.11)，利差先上升後下降，由於公司三期中票均是於 2017 年發行，當時尚未受到環保行業信用違約事件的影響，因此中票利率並未顯示出明顯變化。
帶動行業表現： 預計後續還會有項目落地，板塊有望迎來估值修復機遇： 此次 3 家民企簽約僅是壹個開始，預計後續還會有更多優質環保民企進入合作範圍，在政策利好不斷落地、融資環境逐步改善的形勢下，板塊有望迎來估值修復機遇。國禎環保、龍凈環保、聚光科技、碧水源建議關註。
風險提示： 行業政策出臺不及預期、環保訂單執行不及預期。
（文章來源：東吳證券）