房企付款:沒有壞賬，只有賬期。對於壹般企業來說，賒銷不可避免地帶來壞賬，貨款是從銷售收入到經營性現金流的“驚險”壹躍。繳費率越低，企業虧損越大。而對於房地產企業來說，房貸制度將壞賬風險從房地產企業轉移到商業銀行，回報中基本沒有壞賬，只涉及賬期問題。回報率低通常意味著回款慢，房企回款並不“驚險”。
如何衡量房企的回報率？房地產企業的回款率很難衡量，其計算難點包括銷售額的確認、回款現金流的確認以及兩者的匹配。權衡實際操作難度和指標合理性，收款率定義為=(銷售商品和提供勞務收到的現金+收到的流動資金-非房地產業務現金流)/合同銷售額。篩選得到的39家樣本房企數據顯示:(1)2017年，房企整體回款率明顯下降；(2)小型房企壹般還款率高於大中型房企。
影響房企回款的因素有哪些？壹個實質性因素和三個技術性因素。實質性因素:網簽政策和銀行貸款審核速度。2017房企還款率大幅下降是受“限簽限貸”政策影響。三個技術因素:(1)銷售與付款時間不匹配導致的付款率波動；(2)銷售快速增長的房地產企業回報率往往相對較低；(3)更多的非合並合作開發模式會降低房企的還款率。
信貸思維:低支付率何時成為隱患？(1)還款率低本身並不致命，但如果房企本身有負債高或者盈利能力差的特點，就需要註意了。(2)謹防還款率持續偏低的房企，這些房企要麽銷售有水分，要麽已經形成真正的壞賬。(3)除了銷售註水的情況，房企回款壹般不存在壞賬問題，所以階段性太低的回款可能意味著未來回款會有所改善。(4)拿地更依賴回款，19年拿地增速放緩，回款率低對房企資金鏈的負面影響將在2019年邊際減弱。
主體
1。繳費率對房企意味著什麽？支付是從收入到現金流的關鍵壹步。我們在上壹期房地產債系列思考報告中討論了房地產企業的盈利能力及其決定因素，但對於信用分析，僅僅停留在盈利能力分析是不夠的，最終還是要把握企業的現金流。支付過程是企業從營業收入到經營現金流的“驚險”壹步。本報告重點關註房企薪酬。之所以稱之為“驚心動魄”，是因為對於壹般企業來說，賒銷必然會帶來壞賬，銷售收入無法以1:1轉化為經營性現金流入。如果企業將銷售標準定得過於寬松，延長賬期或遭遇下遊經營惡化，甚至可能因業務難以收回而導致違約，如雲升環保、凱蒂生態等2018新增違約主體。
好在房企的回歸並沒有那麽“驚心動魄”。壹般來說，商品房銷售流程包括:定金認購、簽訂購房合同、支付首付款、網簽備案、辦理按揭。對於房企來說，銷售回款包括三部分，即定金、首付和房貸。首付和定金既沒有壞賬風險，也沒有還款期限，房貸因為商業銀行信用優良，也沒有壞賬風險，只有還款期限。如果購房者違約，壞賬損失由商業銀行承擔。所以對於房企來說，回款基本沒有壞賬，只涉及周期快的問題。
如何看待房企的回報率？壹般來說，房地產企業的回款率受兩個因素影響，壹是虛假銷售，二是回款周期長。虛假銷售是指部分銷售沒有真正實現(如草簽只交了定金沒有後續購買的問題客戶)也計入銷售收入。這種情況往往因為沒有實現銷售，對房企的實際信用資質影響有限。付款周期長通常是因為網簽備案慢或者銀行按揭貸款放款慢，會占用資金，進而影響房企的信貸資質。尤其是2016以來，房地產外部融資收緊，房地產投資資金(尤其是征地款)來源更依賴還款。還款率低，會極大影響房企的資金周轉效率。
2。如何衡量房企的回報率？
銷售回報率是壹個很難準確描述的指標。付款率的壹般計算方法是:付款率=銷售現金流入量/銷售量。計算方法看似簡單，但在計算過程中會遇到很多問題，比如:(1)銷售額的口徑:壹般用合同銷售額，但其他口徑也有用，比如認購金額、權益銷售額、當期銷售額+期初銷售額等。(2)銷售現金流入壹般為銷售商品和提供勞務的現金流入，合作銷售部分作為流動資金，不包括在內。(3)分母是當期銷售額，分子可能是往年銷售額。準確的說應該是房地產企業在壹定時期內銷售項目的金額之和，以及這些項目對應的現金回籠之和，但這個數據很難獲得。
考慮到實際操作的難度和指標定義的合理性，本文從報表層面估算支付率，利用壹段時間內的銷售現金流入量和銷售量進行計算。壹定時期內的還款率=(銷售商品和提供勞務收到的現金+收到的流動資金-非房地產業務現金流)/合同銷售額。分子端增加的“收到的流動資金”可以大致衡量房企合作開發產生的經營性現金流，而減去“非房地產業務現金流”則是為了去除非房地產業務現金流入的影響，因為大部分房地產企業的房地產業務占比非常高，所以這裏我們簡單的將房企目前的非房地產開發業務收入作為現金流來處理。
要註意當期金額的記賬方式。不同的房企會在不同的會計科目中進行編制。大部分房企會把這壹項放在“收到其他與經營活動有關的現金”科目中，但也有壹些特殊情況。如新城控股在2017之前將該項目入“收到其他與投資活動有關的現金”科目，中南建設在2018之後將該項目入“收到其他與投資活動有關的現金”科目，並變更會計規則將其入“收到其他與經營活動有關的現金”科目。這壹項的安排需要房地產企業壹個個挖掘。圖2梳理了部分房企對過往款項的典型處理方式。
樣本選取方法:我們篩選了所有已有債券的房地產發行人，(1)選取了柯睿2018銷售金額排名前200的房地產企業；(2)剔除發行人主要資產規模與房地產企業全口徑資產規模差異較大的樣本；(3)排除數據不可得的樣本，主要是未披露當期支付的發行人。最終獲得39家樣本房企。會計年度為最近三年，數據完整，2015-2017。雖然樣本數量壹般，但獲得的數據質量相對較好。圖3是2015至2017的39家樣本房企銷售回款率列表，按照回款率2017降序排列。
總結39家房企的交費率數據，有三個特點值得註意:1)排名靠前的企業幾乎都是銷售排名100的小型房企，交費率大多在100%以上，且多為交費率較低的中型房企。2)按數據細分，2017年，銷售排名1-20的大型房企、銷售排名21-50的中型房企、銷售排名51-200的小型房企的加權平均還款率分別為73.4%、83.5%、96.9%。3)39家房企2015-2017年加權平均繳費率分別為95.7%、95.4%和78.4%，2017年繳費率明顯下降。
具體到各房企，銷售額排名在50名以內的主流房企中，金科集團、中糧集團、榮盛發展、R&F地產、新城控股、保利地產等房企還款率排名較高，2017年還款率在80%以上；金地、萬科、招商蛇口、陽光城回報率在70%-80%之間；喬蓉集團、濱江集團、華夏幸福、中南建設、泰禾集團、首創置業等房企低於70%。按照2015-2017的平均回款率計算，70%-80%的房企有大名城、法華、萬科、泰禾集團，不到70%的房企有陽光城、中天金融、首創置業。這些房企的繳費率在樣本房企中較低。
3。有哪些因素會影響房企的回款？
通過對樣本房地產企業的梳理和總結，以下因素會使房地產企業的回報率有所不同，其中既有對房地產企業信貸資質產生實質性影響的因素，也有壹些“技術性因素”的幹擾:
(1)唯壹實質性因素:網簽備案政策和銀行貸款審核速度。
房地產企業在銷售環節要實現按揭款的返還，必然要經過網簽備案和按揭貸款審核兩個步驟。這兩個步驟的效率決定了支付回報的效率，與其他步驟無關。網簽速度主要受地方政策影響，而銀行貸款審核速度受多種因素影響，包括地方資金的緊張程度、房地產企業資質、購房者的信用資質、房貸信息的完備程度、房地產企業與銀行的關系等。總結兩個方面，城市布局和房企資質是影響回款周期的主要原因。城市布局在政策寬松或資金寬松的地區，支付效率更高；房企資質很大程度上決定了銀行貸款審核的速度，資質優秀的大型房企壹般都會在這個環節受益。
2017年，受“限簽限貸”政策影響，房企還款率大幅下降。2017年，國內超百城市發布樓市調控政策，部分城市實施限簽限貸等嚴厲政策，尤其是壹二線城市。在這些地區，新售出樓盤的網簽排隊期往往長達三個月，後續銀行貸款的發放也需要數月。由於限價，部分高端樓盤的網簽+貸款審核周期較長。這樣算下來，可能要六七個月才能完成網簽，拿回銀行按揭貸款。在政策收緊的壓力下，樣本房企的還款率也從2016年的95.4%大幅下降至2017年的78.4%。
(2)但除了網簽和貸款政策，還有壹些技術因素會影響房企的付款。
技術因素1:銷售與支付不匹配導致的支付率波動。舉個例子，如果有壹個權重較大的項目的銷售額是上壹年年底確認，下壹年年初付款的情況，那麽下壹年的付款率就很容易大於100%。小型房企因為項目少，更容易受到沖擊，大中型房企項目多，時間分配更順暢，所以受影響不大。這也可以解釋為什麽還款率超過100%的基本都是小房企。
以SI開發為例。上實發展是壹家立足上海，輻射長三角，在西南和青島也有布局的小型房企。在18 Cree榜單中的銷量排名是190。17年思發展還款率高達147.7%，主要是17年銷售金額大幅下降，本期回籠部分前期銷售。SIC的銷售合同金額從16年的801億元下降36%至17年的51.4億元。相比之下，銷售商品和提供服務的現金流入僅下降了22.7%。
技術因素二:銷售增長快的房企回報率往往比較低。分析了房企回款率與銷售增長率的相關性，相關性顯著為負。對於銷售高增長的房企來說，銷售回款增速趕不上銷售規模增速。即使在同壹個回款周期，銷售增長快的房企回款率也會更低，這是計算方法決定的。
技術因素三:更多采用非合並合作開發模式，會降低房企還款率。本文采用的支付率計算公式的分母是全口徑合同銷售額，對應的分子也應該是全口徑現金流入。對於合並後的合作開發項目，也可以用流動資金流入來描述；但如果更多的房企采用非合並合作開發模式，其現金流入將無法在現金流量表的經營科目中得到體現，從而拉低房企的回報率。隨著近幾年房企合作開發項目的增多，權益占銷售金額的比重明顯下降，房企回款率的下降也有部分原因是這個因素。
濱江集團和首創置業就是合作開發影響還款率的典型。濱江集團在建項目多采用合作開發。截止2018年第三季度末，38個在建項目中，19的股權占比不足50%。這些項目多為非合並項目，其現金流入不會出現在經營性現金流量科目中。資本財產也是如此。近年來往往通過合作、並購等方式收購，合作開發項目較多。2018年中報顯示，首創置業有限公司合作項目占比高達60%，可能與還款率較低有關。
4。信貸思維:低支付率何時成為隱患？
結論1:還款率低本身並不致命，但如果房企本身存在負債高或盈利能力差的特征，則值得關註。
謹防“高負債率+低還款率”的房企。由於房地產企業銷售回款不存在壞賬，回款率低對房地產企業的影響會體現在兩個方面:壹方面會加劇資金鏈緊張，影響資金周轉速度；另壹方面，未支付的款項需要通過其他融資渠道補充，也會擡高房企的融資成本。對於負債率低的房企來說，因為有加杠桿的空間，所以“低”還款造成的資金缺口很容易通過其他融資渠道得到滿足；但對於高負債房企來說，外部融資緊張，融資成本高，要求企業在支付環節盡可能做到高效率。壹旦外部融資收緊，無法及時實現回款，高負債房企就容易出現流動性風險。根據房企“回款率-凈負債率”散點圖，左上方的房企需要註意。
對於盈利能力差的低ROIC實體，低還款率也需要關註。對於盈利能力不高的房企來說，自身造血能力相對較差。如果支付效率更低，那就“更差”了。根據房企“回報率-ROIC”散點圖，位於左下方的房企需要註意。
結論二:還款率低的房企需要格外關註。壹般來說，收益率保持低位有兩種可能。壹個是房企公布的銷售額含有壹定水分，壹個是房企的回款可能已經形成了壹些壞賬。如果是前者，說明企業的信息披露存在壹些問題；如果是後者，問題更嚴重，會直接影響信用資質。
結論三:除了銷售註水的情況，房企回款壹般不存在壞賬問題，所以階段性太低的回款可能意味著以後回款會有所改善。對於受外部因素影響還款率較低的房企來說，某個時期的低還款率預示著未來某個時期的高還款率。尤其是高負債率的房企，如果能在回款率跌至谷底的“黑暗時刻”守住無信用風險的底線，那麽當其“滯後”回款延遲時，短期內流動性應該會得到緩解。
結論四:回款問題對房企資金鏈的負面影響將在2019邊際減弱。2018年房地產投資中，土地投資和建安投資出現明顯分化。土地購置費快速增長(+57.0%同比)，建安投資負增長(-3.29%同比)。由於拿地資金的主要來源是自有資金，少了債務融資，房企要想加入2018的“搶地大戰”，必須有充足的自有資金支撐，而這其中的重點就是銷售回款。還款率低的房企，2018年拿地會面臨壹定的資金約束。進入2019後，房企普遍放緩了拿地節奏。19年土地購置費同比下降13.1%。此外，房地產行業的融資也有逐步放開的跡象。因此，整體來看，預計2019年低還款率對房企資金鏈的負面影響也將邊際減弱。
(文章來源:債市談)