盈利底已現
——2019年三季報點評
截止10月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年三季報，整體上A股盈利增速與中報基本持平，業績圓弧底逐步形成，這與我們在《盈利見底壹步之遙——19年中報點評-20190901》和《中小創凈利潤降幅收窄——19年三季報預告分析-20191016》觀點保持基本壹致。
1、 19Q3A 股業績與中報基本持平，圓弧底逐步形成
19Q3 凈利潤累計同比為6.9%，業績圓弧底逐漸形成。 截至10月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年三季報。19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融後為-1.9%/-2.8%/1.3%。19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利潤單季度同比分別為6.8%/3.9%/9.4%，剔除金融後為-2.3%/-6.3%/1.3%。整體上，A股三季報凈利潤增速與中報基本持平，業績圓弧底逐步形成，這與我們前期判斷基本壹致。歷史上，A股歸母累計凈利同比和工業企業利潤總額累計同比走勢大致趨同，19Q3/19Q2規模以上工業企業利潤累計同比分別為-2.1%/-2.4%，低於18年的10.3%，也顯示A股歸母凈利同比負增長，但負增長幅度收窄。回顧本輪A股盈利周期自16年下半年開始回升，17年高位震蕩走平，歸母凈利累計同比維持在16.6%~19.8%之間，進入18年後開始回落，歸母凈利累計同比從17年的18.4%壹路下降。進壹步考察歸母凈利潤的變動原因，按照利潤表的各個科目拆分了歸母凈利潤，即：歸屬母公司凈利潤=營業收入×(毛利率-三項費用率-有效稅率)-資產減值損失+(公允價值變動收益+投資凈收益+營業外收支)-少數股東權益+其他報表項目。整體上，19Q3營收增速回升是歸母凈利累計同比企穩回升的主因。從營收累計同比看，19Q3/19Q2/19Q1全部A股為9.4%/9.3%/10.9%，剔除金融後為8.5%/8.3%/9.5%，營收同比增速略回升。從毛利率看，19Q3/19Q2/19Q1全部A股為19.5%/19.5%/19.6%，剔除金融後為19.3%/19.4%/19.3%，毛利率震蕩走平。從三項費用看，財務費率下降，管理費基本平穩，管理費率略上升。19Q3/19Q2/19Q1全部A股的管理費用率為6.4%/6.3%/6.4%，銷售費用率為4.3%/4.3%/4.4%，財務費用率為1.5%/1.6%/1.7%。參考歷史經驗，2002年以來A股經歷了5輪歸母凈利潤增速下行周期，平均持續了7個季度，這次A股歸母凈利潤累計同比從17Q4的18.4%回落至19Q3的6.9%，已經持續了7個季度，業績圓弧底逐步形成。
19Q3A 股ROE為9.2%，正處於築底階段。 全部A股19Q3/19Q2/19Q1ROE(TTM，整體法，下同)為9.2%/9.4%/9.3%，低於2005年以來的均值11.8%，目前處於05年以來ROE從低到高的14%分位，處於歷史偏低水平。A股剔除金融後19Q3/19Q2/19Q1為7.5%/7.7%/7.8%，低於2005年以來的均值9.7%，目前處於05年以來ROE從低到高的14%分位，處於歷史偏低水平。整體上，ROE整體處於回落趨勢中。回顧本輪盈利周期，A股ROE自16年下半年開始回升，從16Q2低點9.4%升至18Q2高點10.6%，此後開始回落，19Q3低至9.2%。根據杜邦公式拆解ROE，具體如下：(1)全部A股19Q3/19Q2/19Q1凈利率為9.7%/9.9%/9.9%，2005年以來的均值為9.0%；剔除金融後為5.9%/6.0%/5.9%，2005年以來的均值為5.4%。目前凈利率相較2005年以來的均值處於高位，我們認為政府大力推進的減稅降費政策起到了作用，從全部A股上市公司各項稅費支出占稅前利潤比重這個指標(頻率為半年)來看，19Q2/18年/18Q2分別為11.6%/26.7%/27.3%，2019年以來出現大幅下降。(2)全部A股19Q3/19Q2/19Q1資產周轉率為0.186/0.185/0.185次，2005年以來的均值為0.231次；剔除金融後為0.610/0.619/0.620次，2005年以來的均值為0.759次，資產周轉率處於低位震蕩。(3)全部A股19Q3/19Q2/19Q1資產負債率為83.3%/83.8%/83.6%，2005年以來的均值為82.9%；剔除金融後為61.1%、61.4%/60.8%，2005年以來的均值為58.3%，目前資產負債率處在均值附近。參考歷史經驗，2002年以來A股經歷了5輪ROE下行周期，平均持續6個季度，這次A股歸母ROE回落持續了5個季度，我們預計ROE將在今年四季度見底。
2、 基本面相關指標進壹步驗證盈利三季度見底
預計A股凈利潤同比在三季度見底、ROE在四季度見底。 基本面上我們從庫存周期和政策時滯角度預判全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，當然，未來基本面變化需進壹步跟蹤月度高頻數據驗證。以史為鑒，05年以來A股市場***經歷了四次盈利見底回升的周期，參考這四次周期，我們觀察到在盈利未出現明顯見底趨勢之前，部分領先指標已率先企穩，根據性質不同可將其分為五大類：第壹，社融存量同比/貸款余額同比；第二，基建投資累計同比；第三，PMI/PMI新訂單；第四，商品房銷售面積累計同比；第五，汽車銷量累計同比。我們發現，每次盈利見底之前都存在三個或三個以上的領先指標出現企穩回升的現象，因此我們將三個領先指標出現企穩的情況定性為領先指標企穩。盈利見底時也往往存在部分同步指標同時企穩，我們通過將盈利的走勢和壹系列相關指標對比發現，部分指標和盈利的相關性很高，並且這些指標相比於季度披露的盈利數據大多為月度披露，通過觀測這些數據我們可以更加高頻的跟蹤盈利的變化趨勢，根據性質不同將這些指標分成三大類：第壹，庫存數據；第二，工業企業利潤；第三，PPI。詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919》。從領先指標來看，目前社融、基建投資、PMI等基本面領先指標已經企穩，而地產和汽車銷量是否真正企穩還需要進壹步觀察，詳見表1。這次領先指標的企穩時間為19年2月，從歷史統計來看領先指標時間上領先企業盈利見底4-10個月，基本面領先指標企穩得益於年初以來寬松政策環境，而這次政策實施力度較為溫和。從同步指標來看，庫存周期(工業企業產成品庫存累計同比)、工業企業利潤周期(工業企業利潤累計同比)和PPI周期(PPI累計同比)均逼近歷史底部位置，詳見表2。綜合領先指標和同步指標數據，我們推測A股歸母凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。
回應投資者對盈利回升的兩大疑慮。 我們在交流過程中發現投資者對盈利回升邏輯有兩大疑慮：其壹，庫存回補的力度會不會很小？導致盈利實際提升幅度有限。有人說現在的情形和13年前後相似，當時也出現過庫存回補的情況，但力度弱。全部A股歸母凈利累計同比由12Q4的-0.05%上升至13Q4的14.45%，分板塊來看，主板從12Q3的-1.60%上升至13Q3的14.85%，創業板從12Q4的-8.64%上升至14Q1的17.46%。主板盈利回升幅度不及創業板導致了市場當時的結構性行情。而我們認為現在和當時最大的不同在於產能周期背景不壹致，庫存周期是3-4年的短周期，而產能周期是10年左右的中周期。我們以制造業投資增速來刻畫產能周期，上壹輪產能周期從05/02的19.8%開始，到11/06達到32.4%的高點，其後回落至16/08的2.8%低點，***歷時11年有余。13年前後庫存回補時，制造業投資增速從11年的高點回落到18%左右，回落趨勢未完，補庫存力度受到影響。現在制造業增速再次回到2.6%，產能周期16/09以來整體底部波動，所以補庫存的力度將要強於13年前後。其二，地產鏈下行會不會拖累總體盈利？從宏觀整體來看，隨著我國適齡購房人數占比下降和產業結構不斷轉型升級，未來地產對基本面的影響將變小。2016年以來我國房地產銷售額/名義GDP基本維持在16%附近，2018年高點為16.7%，19H1略降至15.7%，房地產投資完成額/名義GDP從2000年的4.4%升至2014年高點14.8%，此後回落至19H1的13.7%，整體上地產銷售鏈和投資鏈占GDP比重不大且處於下滑趨勢中。具體到地產對銷售鏈影響，我們認為這次地產銷售周期是在以時間換空間，回顧2002年以來，我國房地產銷售經歷了六輪周期，前五次周期平均持續39個月，而最近壹次已持續52個月，前五次上升和下降周期平均持續9、19個月，而最近壹次為13、39個月。這次地產周期拉長主要是源於16年9月30日開始我國實行“因城施策，分類指導”的地產調控政策，壹二線和三四線城市的銷售景氣度背離。壹線城市地產銷售增速早在2017-18年已雙位數負增長，前期較低基數使得2019年增速不會太低，銷售增速已在磨底。具體到地產對投資鏈影響，在最新壹輪下降周期中，房地產投資完成額累計同比從19年4月高點11.9%降至19年8月的10.5%，下降了1.4個百分點，從時空看這次地產投資增速下滑才剛開始。但從固定資產投資占比看，2019年1-8月房地產開發占比為21.1%，而制造業為33.5%，基建為30.9%，而制造業投資增速已經企穩，基建投資增速出現回升，地產對投資鏈的基本面影響較小。
3、 中小創歸母凈利潤同比企穩，非銀金融業績較優
201619Q3 中小板歸母凈利潤累計同比為2.4%，剔除金融後為-0.3%。 19Q3/19Q2/19Q1中小板歸母凈利潤累計同比為2.4%/-3.5%/-5.3%，中小板剔除金融為-0.3%/-7.4%/-12.8%，兩者均低於05年以來中位數16.6%、14.6%，分別對應05年以來歸母凈利潤增速從低到高的22.4%、18.9%分位。兩者分別在回落了10、10個季度後在19Q3企穩。而19Q3/19Q2/19Q1中小板歸母扣非凈利潤累計同比為7.2%/1.2%/-7.6%，在19Q3出現明顯好轉。19Q3/19Q2/19Q1中小板ROE為5.9%/5.7%/5.6%，遠低於05年以來均值10.3%，處於05年以來ROE從低到高的5.1%分位。19Q3/19Q2/19Q1中小板指歸母凈利潤累計同比為7.2%/-2.0%/0.8%，低於05年以來中位數13.6%，對應05年以來歸母凈利潤增速從低到高的37.2%分位。19Q3/19Q2/19Q1中小板指ROE為11.4%/11.2%/11.6%，低於05年以來均值14.6%，處於05年以來ROE從低到高的1.7%。進入2019年後，中小板歸母凈利潤負增長幅度不斷收窄並由負轉正，加之2018年商譽減值導致中小板歸母凈利潤基數較低，當時中小板歸母凈利累計同比從18Q3的6.3%降至18Q4的-23.9%，所以全年中小板歸母凈利潤有望實現正增長。結合前文分析，我們推算19年中小板歸母凈利潤同比增速為10%，對應ROE為8%。
19Q3 創業板歸母凈利潤累計同比為-5.9%，剔除溫氏股份樂視網後為0.3%。 19Q3/19Q2/19Q1創業板歸母凈利潤累計同比為-5.9%/-21.3%/-14.8%。我們剔除對創業板整體盈利影響較大的溫氏股份和樂視網，得到19Q3/19Q2/19Q1創業板剔除溫氏股份樂視網後歸母凈利潤累計同比為0.3%/-6.2%/-7.5%，低於2010年以來中位數18.1%，對應2010年以來歸母凈利潤增速從低到高的15.7%分位，在回落了13個季度後在19Q3企穩。而19Q3/19Q2/19Q1創業板歸母扣非凈利潤累計同比為46.4%/26.4%/1.2%，在19Q2開始明顯好轉。19Q3/19Q2/19Q1創業板ROE為2.2%/1.5%/1.9%，低於2010年以來均值7.6%，處於2010年以來ROE從低到高的7.8%分位。19Q3/19Q2/19Q1創業板指歸母凈利潤累計同比為1.5%/-8.8%/-23.7%，而2010年以來中位數為15.1%，對應2010年以來歸母凈利潤增速從低到高的32.4%分位。19Q3/19Q2/19Q1創業板指ROE為8.3%/7.0%/6.1%，低於2010年以來均值9.8%，處於2010年以來ROE從低到高的18.4%分位。過去幾年，創業板進行大量並購重組並作出業績承諾，這會透支未來業績增長空間，而且後續商譽減值也拖累業績。18年創業板業績大幅下滑源於商譽減值，18年創業板歸母凈利潤基數偏小，當時歸母凈利累計同比從18Q3的-1.5%降至18Q4的-69.4%，加之19年商譽減值規模變小，我們認為19年創業板業績有望見底回升。結合以上分析，我們推算19年創業板歸母凈利潤同比為12%，對應ROE為3%。
分行業看，盈利回升趨勢較好的如券商、保險等。 考慮到單個季度盈利數據受到基數影響，波動較大，我們分析三季報數據的同時，用TTM口徑的歸母凈利同比來衡量各個行業盈利趨勢，考查19Q3、19Q2和19Q1，三個季度歸母凈利潤增速回升趨勢較明顯、且三季報原始值較高的行業如下：保險歸母凈利同比(TTM)為84.5%/41.6%/21.7%，原始值為83.2%/77.6%/68.6%，ROE為19.0%/17.2%/14.3%；券商歸母凈利同比(TTM)為25.7%/1.5%/-9.7%，原始值為68.5%/61.3%/93.4%，ROE為6.0%/5.4%/5.2%。三季報利潤同比增速基本平穩但絕對值仍較高的行業是：白酒歸母凈利同比(TTM)為27.1%/26.4%/30.6%，原始值為22.7%/25.6%/27.8%，ROE為26.4%/27.2%/24.6%；食品歸母凈利同比(TTM)為16.2%/18.2%/19.4%，原始值為12.5%/12.4%/9.9%，ROE為16.4%/16.7%/16.0%。相反，盈利回落趨勢較明顯的行業如：通信、石油石化、國防軍工、鋼鐵、餐飲旅遊、紡織服裝等，詳見下表4。
盈利與估值匹配度較好的如銀行、房地產、白酒等。 從各個行業的盈利估值匹配度來看，我們以滬深300指標作為基準，位於滬深300右下方的行業匹配度較好，其次是位於右上方的行業。金融、地產、周期性行業參考PB-ROE模型，19Q3滬深300(PB(LF，下同)為1.5倍，ROE(TTM，下同)為11.3%，以此為基準，各行業中銀行和房地產較優。其中，銀行PB、ROE分別為0.9倍，11.3%；房地產分別為1.4倍，13.4%。不過，房地產19Q3/19Q2/19Q1凈利同比(TTM)為3.3%/4.7%/9.5%，凈利潤趨勢較差，而銀行為7.6%/6.6%/6.4。消費、科技類行業參考PE-G模型，滬深300(PE(TTM，下同)為11.9倍，19Q3凈利累計同比(TTM，下同)為9.6%，以此為基準，各行業中白酒較優。其中白酒PE為32.4倍，19Q3凈利累計同比/TTM同比為22.7%/27.1%，ROE(TTM)為26.4%。
風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期。
（文章來源：股市荀策）
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