今天，當我們再次重溫格蘭裏奇的文章時，我們感到非常遺憾。格蘭裏奇的警告並沒有得到美國主要貨幣高層和監管部門的重視。這有很多原因。其中很重要的壹點是，格倫裏奇的大多數同事都過度相信市場的自我調節功能，認為任何從事放貸的金融機構都有能力控制自己的風險。正如格林斯潘在2007年的新書《動蕩年代》(The Age of Turbulence)中所言，“政府幹預經常會帶來問題，但不能成為解決問題的手段”，“只有在市場自我修正機制威脅到太多無辜旁觀者的危機時期，監管才是必要的”。他們認為監管經常或總是阻礙市場的發展和創新。
然而，在2008年6月23日美國眾議院召集的聽證會上，執掌美聯儲18年的格林斯潘承認，不受監管的自由市場是有缺陷的，而當前的金融危機證明，他對於自由市場經濟體制的想法和做法是有缺陷的，這讓他感到“震驚”。次貸危機進壹步惡化為金融危機後，自由市場的信奉者格林斯潘呼籲加強對金融機構的監管，這與他之前的態度發生了180度的轉變。
次貸危機下金融監管的六宗罪
次貸危機暴露出的金融監管問題，壹方面體現在對金融衍生品的設計和交易缺乏監管，另壹方面是對相關金融機構的監管存在漏洞，如抵押貸款機構、投資銀行、表外投資主體、評級機構、對沖基金等。
金融衍生品的監管——監管存在真空。
次貸危機被稱為“21世紀第壹次復雜的金融衍生工具危機”。就連美國證券交易委員會(SEC)主席克裏斯托弗？考克斯還認為，“大量類似於CDS的不受監管的衍生品是這次金融危機的頭號反派”。
2000年，在美國金融業更強有力的公關活動推動下，美國國會通過了《商品期貨現代化法案》，解除了對金融衍生品的法律監管，包括被視為華爾街金融創新“毒丸”的信用違約互換(CDS)。自此，金融衍生品的風險監控責任全部落在了華爾街投行等金融機構內部治理的肩上。然而，當前的危機已經證明，僅僅依靠金融機構自身來控制衍生品的風險是不夠的。金融衍生品監管制度和交易規則的缺陷助長了衍生品的過度投機，最終引爆了危機。
首先，政府幾乎不幹預金融衍生品的設計和結構。政府隱含假設衍生品交易雙方都能準確理解衍生品的結構和風險，因此雙方的交易純屬市場行為，無需幹預。在監管的縱容下，金融衍生品的創新已經逐漸偏離了基本的經濟學原理:壹是信用衍生品的基礎產品違背了銀行信用的“還款”原則，不關註借款人的首次還款現金流，而是依賴於抵押物的不斷升值的前提；二是衍生產品結構過於復雜，使得基礎產品的風險在層層設計中更加隱蔽，違背了“讓客戶充分了解金融風險”的原則；第三，監管部門對衍生品的杠桿率沒有限制，導致風險放大過度，超出了市場參與者的承受範圍。
其次，金融衍生品的交易方式分為場外和場外，大量的CDO和CDS(信用違約互換)主要通過場外進行。壹般來說，場內交易會受到交易所的監管，但由於場外交易的衍生品不規範、不透明，基本遊離於監管體系之外。就像債券之王，比爾？比爾·格羅斯(Bill Gross)說，“金融衍生品是壹種新的‘影子銀行系統’，是企業和機構之間的私人契約，在正常的央行流動性規則之外創造貨幣。它不是真正的貨幣。與美元相比，衍生品只是壹紙承諾，甚至是壹個電子符號，存在於正常的商業渠道之外，缺乏有效的監管。”
第三，由於金融衍生品屬於表外業務，不需要在銀行的資產負債表中列示，銀行對相關信息的披露也相對有限，監管部門無法獲得金融機構對金融衍生品經營和投資的充分、準確的信息。壹旦出現問題，無法在短時間內知道問題的嚴重程度，難以采取有效的補救措施。
第四，由於缺乏統壹的金融衍生品清算系統，交易缺乏透明度，政府實際上並不清楚市場上各種衍生品的交易規模和頭寸分布，所以壹旦危機爆發，政府甚至在很長壹段時間內都無法準確估計危機的嚴重程度和蔓延程度。
對抵押貸款機構的監管——缺乏監管導致次級抵押貸款發放失控
2001?2005年，美國房市持續5年繁榮。此外，由於資產證券化技術的發展，住房抵押貸款的“發行-銷售”模式使風險易於轉移，這些因素刺激了抵押貸款機構超常規發展的欲望。特別是2005年下半年以來，美國許多貸款機構降低了住房抵押貸款的準入標準，放寬了信貸審查，向大量低收入和信用記錄不良的人發放“次級抵押貸款”，甚至接受缺乏足夠信用文件或債務收入比高的貸款申請。值得註意的是，這些貸款標準的降低基本上都發生在聯邦銀行監管範圍之外。此外，信息披露不足使抵押貸款機構能夠在沒有消費者監督的情況下發放大量高價貸款。盡管相關監管部門多次要求改善次級貸款的信息披露，但收效甚微。
還應該指出，不僅商業銀行發放抵押貸款，許多獨立的住房貸款公司或經紀人也發放抵押貸款。根據2007年的統計，美國市場上約60%的所有抵押貸款和約45%的高價抵押貸款是由住房貸款經紀人發放的，他們不受聯邦銀行監管機構的監管。
在上述背景下，美國金融監管當局沒有及時對次級貸款的發放標準進行有效指導，也沒有及時將獨立貸款人納入監管體系。筆者認為原因不外乎兩個方面:壹是過於相信金融機構的風險控制能力，認為市場可以通過自我監管來解決風險；第二，認為次級貸款在美國所有抵押貸款中占比很低，不會造成更大的系統性風險。
在金融機構因競爭壓力和利益而放松信貸審查、降低貸款標準的情況下，監管部門應對上述可能危及金融體系的行為及時進行規範和引導，做到防患於未然。在次貸危機爆發之前，美聯儲和美國財政部都沒有對這筆高風險貸款發出任何警告，這說明美國金融監管當局確實忽視了對次貸的監管。
對投資銀行的監管-缺乏對流動性和資本的約束。
隨著金融危機的蔓延，人們開始關註美國監管機構對華爾街銀行過度寬容和缺乏監管的制度層面。在獨立投資銀行模式下，美國證監會是投資銀行的唯壹監管機構，對投資銀行的監管僅限於與證券交易相關的活動。相關審慎監管和投資風險監管壹直存在漏洞，壹度使得美國投行在次貸危機前的高杠桿、高利潤、自由擴張的發展模式。
美國在1929大危機後壹度加強了對投行的監管。為了防止危機再次爆發，美國相繼頒布了多部重要法律，其中美國頒布的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(1933)對投資銀行業的影響最大。這部法律規定商業銀行(從事借貸業務)和投資銀行(承銷和發行證券)要嚴格分業經營，這就使得真正的投資銀行出現了。然而，投資銀行和商業銀行的分業和混業壹直是美國政策和立法的主要問題之壹。20世紀80年代以來，隨著世界壹體化的發展，分業金融體制已不能適應國際市場競爭的需要，投資銀行和商業銀行的分業經營制約了美國投資銀行的發展。因此，混業經營的呼聲越來越高。美國從20世紀80年代開始逐步放寬投資銀行的業務限制，並於6月1999165438+10月通過了《金融服務現代化法案》，對投機和分業經營的限制全部解除。即從90年代後期開始，由於投資銀行不受傳統銀行資本充足率的約束，開始通過金融創新廣泛使用高杠桿，投資行為越來越短期化，甚至為了賺取高額利潤而違背職業道德。上述具有短期行為特征的高杠桿業務擴張，幾乎在聯邦政府的監管之外。
自2003年以來，高盛、美林等投行的杠桿率從十幾倍躍升至30倍左右，而商業銀行的杠桿率仍只有十幾倍。在經濟繁榮的時代，高杠桿給投行帶來了豐厚的利潤。但是，高杠桿使得投資銀行對流動性和維持其高水平評級有很高的要求。壹旦市場環境惡化或自身財務狀況不佳，被評級公司將被降級，導致融資成本上升，進而引發流動性問題等連鎖反應，很容易陷入困境。由於美國對投資銀行的資本和流動性缺乏嚴格的監管標準，風險和資本不匹配。此外，作為獨立法人，投資銀行不是美聯儲成員，出現問題時不能由美聯儲救助。只有在商業銀行收購投資銀行後，美聯儲才能通過救助商業銀行來間接救助投資銀行。
在經歷了次貸危機的沖擊後，美國投資銀行業進入了壹個重新洗牌的階段。美國五大投行中的三家(貝爾斯登、雷曼和美林)已經倒閉，剩下的兩家投行高盛和摩根士丹利也於2008年9月申請重組為銀行控股公司，這意味著它們從此被納入傳統銀行的監管體系，美國獨立投行高杠桿、高利潤、自由擴張的時代已經終結。
對銀行“表外投資主體”的監管——虧損時重新合並導致信任危機
金融機構通常為特定的融資、並購和其他交易活動設立特殊目的實體(SPE)。在融資活動中，商業銀行和其他金融機構可以註冊成立獨立於發起人的特殊目的實體。這種實體不需要大量資本。壹般是其母公司註入高等級債券作為資產，在此基礎上通過評級、增信等手段獲得在資本市場發債的資格。這些實體以不同的名稱出現，它們所依據的法律以及它們遵循的監管和會計標準也不同。
SPE在2001安然和世通的會計醜聞中臭名昭著，但在這次金融機構危機中以壹種新的變形——銀行表外投資實體的形式卷土重來。銀行表外投資主體是銀行發起並提供全部或部分債務擔保的壹種證券套利安排。主要形式包括導管公司(SIV)和專門為發行資產支持商業票據(ABCP)而設立的結構性投資工具(SIV)。
2001安然破產前，SPE虧損，其虧損不需要並入母公司。安然事件促使美國監管當局從公司治理、信息披露、會計合並準則等方面制定了壹系列監管規則，以加強對SPE的監管。特別是在2003年，修訂了相關會計準則，要求控制SPE並承擔最終損失的金融機構將其納入資產負債表。
然而，表外投資主體信息不透明的狀況並未得到根本改善，表外投資主體尤其是銀行缺乏有效監管的狀況仍在繼續。
自次貸危機爆發以來，表外投資主體的業務模式給機構設立帶來的巨大風險逐漸暴露出來。以SIV為例。通過發行短期票據和中期債券，銀行將收益投資於抵押貸款支持證券等高回報資產。發行的票據和結構性證券之間的差額就是銀行的利潤。由於SIV大規模投資次級抵押貸款支持證券，次貸危機的爆發給發達國家大多數商業銀行造成了巨大損失。例如，花旗集團管理著全球最大的SIV資產，約占SIV總資產的四分之壹，由於SIV資產自次貸危機以來大幅縮水近40%，花旗集團被迫在2007年6月5438+2月將其七大結構性投資實體並入資產負債表。此外，匯豐控股、法國興業銀行(23.12，0.48，2.12%)和<,由於其結構性投資工具的巨額虧損，也將其結構性投資工具納入其資產負債表。SIV壹開始就是獨立於銀行的，不屬於銀行自己的業務。然而，在虧損後，銀行根據相關會計原則將其納入自己的資產負債表，造成了銀行的巨額虧損和投資者的信心危機。
對評級機構的監管——利益沖突監管有限，評級方法不夠透明。
早在美國安然事件和世通破產事件中，評級機構就已經因為相關的評級違約而受到各方的關註和質疑，美國各界也以上述事件為契機，重新審視信用評級行業的運作和監管體系。在此背景下，美國國會於2006年9月通過了《信用評級機構改革法案》。盡管該法案的實施細則填補了美國信用評級業監管體系的空白，但仍未解決許多根本性問題。
首先，信用評級行業對利益沖突的監管非常有限，評級機構直接參與結構化融資產品的建設基本不受法案限制。《2006年信用評級機構改革法》及其實施細則明確禁止的利益沖突只有四種:(1)評級機構最近壹個會計年度超過10%的評級收入來自發行人的，該評級機構不得參與其評級；(二)評級機構或其評級分析師、評級審計師直接擁有發行人證券或所有者權益的，評級機構不得參與評級；(三)評級機構不得參與與其關聯的發行人的評級；(四)評級機構的評級分析師和評級審計師為發行人董事或經理的，評級機構不得參與評級。
此外，監管部門無權對信用評級模型和方法的科學性和合理性進行實質性審查，評級的準確性無法得到保證。目前評級機構只是簡單介紹壹下評級方法。無論是作為監管部門的美國證監會，還是機構投資者和普通大眾，都很難深刻理解評級的數據來源和核心評級方法。這削弱了市場和監管當局對評級機構的約束作用，容易產生道德風險。
更重要的是，即使評級被扭曲，投資者被誤導，評級機構通常也不必承擔相應的法律責任，因為其評級僅代表自己對次貸產品信用風險的“看法”，而非投資建議。例如，在美國涉及公司債務評級的法律案件中，法官壹般會裁定評級結果為“意見”，與報紙社論壹樣受到美國第壹修正案的保護。或許只有當法官不再將評級機構的評級結果視為言論自由範圍內的“意見”時，評級機構現有的商業模式才能被打破，其評級結果的可信度才能真正提高。
對沖基金監管——各國監管理念存在差異，監管環境普遍寬松。
目前歐美等主要工業國家對對沖基金的監管相對寬松。首先，各國在是否加強對對沖基金的監管上仍存在分歧，體現在直接監管和間接監管的理念沖突上。德國、法國等壹些歐洲大陸國家堅持前壹種監管理念，強調法律的強制性、廣泛的適用性和市場規則的外部性，而美國、英國等國家則主張後壹種監管理念，認為應更加強調監管的非強制性、市場參與者個體的差異性和市場規則的自發性。
2005年以來，德國對對沖基金提出強烈質疑，將這壹問題上升到政治高度，主張實施政府主導的強制性監管，以增強對沖基金的透明度。但德國的提議遭到美國、英國等國的強烈反對，不得不轉向“自願”建立行業行為準則，起草對沖基金行為準則。目前只是處於積極尋求相應支持的階段。
美國、英國等國認為，政府指定的行為準則可能會扼殺市場自發的金融創新，進壹步阻礙市場效率的提高。因此，他們反對在當前監管框架下對對沖基金的進壹步監管要求，主張尊重對沖基金的天然特性，允許市場自發調節。雖然美聯儲壹直堅持審慎監管的原則，但由於衍生品市場是壹個快速發展的新興領域，許多配套的監管制度和法律制度並不完善。保爾森認為，金融市場監管越少越好。伯南克還表示，金融監管機構不應該為信用衍生品和對沖基金制定特殊規則。
其次，對沖基金在美國和英國實際上享有相對寬松的法律和監管環境。美國實行高度自由的市場經濟體制，其監管原則在壹定程度上受市場引導。它認為市場自律是監管對沖基金的主要方式，不主張對沖基金註冊，讓對沖基金在信息披露和投資策略上享有更大的自由。根據1940《投資公司法》及其修正案，對沖基金免於在美國證券交易委員會(SEC)的投資公司監管之外註冊。機構和個人投資對沖基金的最低資本限額分別為2500萬美元和500萬美元，投資者人數限制為500人。盡管長期資本管理公司和Amaranth等大型對沖基金相繼倒閉，但美國仍傾向於維持目前的監管現狀。例如，2007年2月，美國總統金融市場工作組發布了《私人基金管理指南》，該指南肯定了當前的監管體系，並認為這足以防止對沖基金和其他形式的私人資本威脅金融體系的穩定。
最後，客觀上存在相當大的監管難度。從註冊地來看，全球約有55%的對沖基金選擇開曼群島、英屬維爾京群島和百慕大群島作為註冊地，這類離岸基金管理著全球約三分之二的對沖基金資產。美國註冊的對沖基金數量占全球34%，管理的資產占24%；歐洲註冊對沖基金數量占全球9%，管理資產占11%；剩下的對沖基金大多在亞洲註冊。
“吃了美國，就學中國。”
美國次貸危機無疑為我國金融風險的防範和監管提供了負面的經驗和教訓，尤其引起了人們對我國住房抵押貸款市場潛在風險的高度重視。中國會重蹈美國次貸危機的覆轍嗎？“如果妳向美國學習，妳將從中國獲得智慧。”美國次貸危機對完善我國金融風險的防範和監管具有重要啟示。
美國金融監管模式的壹個重要特點是采用規則導向型監管，即政府部門制定各種法律、法規和規章，並強制被監管對象執行。美國財政部長漢克·保爾森(Hank Paulson)在2007年6月5日至10月5日在喬治·華盛頓大學的演講中提出，“我們還應該研究在美國采取更加原則導向監管的現實可能性和好處”；本，美聯儲的主席。伯南克在2007年5月的壹次講話中指出，“監管的最佳選擇是用壹種持續的、以原則為導向的、以風險為導向的監管方法來應對金融創新。”
美國財經專欄作家吉姆？索羅維基曾將規則導向監督和原則導向監督的區別與美式足球和英式足球的區別相提並論:“美式足球(橄欖球)和大多數其他美國運動壹樣，都制定了詳細的比賽規則，他們有詳細的規則手冊，嚴格規定運動員能做什麽和不能做什麽(甚至限制他們在場上的位置)；足球是壹項純原則性的運動。與許多美國運動相比，足球的規則更少，並賦予裁判最高權力。裁判可以中斷比賽，甚至影響結果。”
美國的監管規則很多，因為美國金融市場的參與者更喜歡“有明確邊界的規則”。這個規則體系需要清楚地解釋什麽是允許的，什麽是不允許的。監管者也喜歡清晰的規則，因為它們易於實施。於是，市場的規則越來越多。但是，市場變化太快，任何規則都會有漏洞和例外。另壹方面，如果規則太多，它們之間可能會有矛盾。可以說，復雜的規則也能創造套利機會。實際情況也正是因為這些規則本身越來越復雜，人們最終也無法完全理解。市場開始開發產品和服務來避稅或規避規則。應對快速變化的形勢的最好方法是有壹套明確的指導原則。
調整監管理念，強化外部監管、職能監管和事前監管。
次貸危機是系統性風險引發的危機，損失的大小基本上是由參與程度決定的。深層次原因是多種因素導致系統性風險不斷疊加，卻沒有得到監管和貨幣當局的足夠重視。次貸危機的爆發表明，以金融機構內部風險控制為主，外部監管為輔的風險管理和監管理念無法克服市場的內在缺陷。壹方面，追求利潤的動機可能使機構行為不理性；另壹方面，由於金融機構只對自己負責，不對市場整體風險負責，自身的擴張行為容易埋下系統性風險的隱患。識別和降低系統性風險，必須從市場整體發展的角度加強對金融機構的外部監管，通過逆周期的監管要求和宏觀政策消除順周期的風險疊加因素。
此外，現代金融體系的監管應加強更多的功能監管和統壹監管。監管者應該能夠仔細評估金融產品，了解它們對整個金融體系的風險。鑒於這些變化，監管體系有必要從過去強調對機構監管的模式過渡到功能監管的模式，即對各類金融機構的同壹類型業務進行統壹監管和統壹標準監管，以減少監管盲區，提高監管效率。
最後，要將“事後救濟”改為“事後監督”。雖然美國在次貸危機爆發後開始反思並計劃改革金融監管體系，但損失已經發生並造成嚴重影響。最好的辦法是提前加強監管，對創新產品進行深入研究，評估金融產品可能給經濟帶來的風險，防患於未然。