雙方對賭條款約定，甘肅石亨2008年凈利潤不得低於3000萬元，否則甘肅石亨或其關聯企業需向海富投資提供補償，金額為:(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。然而，2008年，甘肅石亨的實際凈利潤僅為2.68萬元。按此計算，需賠償海富投資654.38+09.98萬元。甘肅石亨拒絕履行協議，因此海富投資將其告上法庭。
壹審法院認為，“海富公司有權要求石亨公司賠償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條關於企業凈利潤按照合營各方註冊資本的比例進行分配的規定”，裁定對賭條款無效，駁回海富投資的全部請求，要求海富投資承擔全部訴訟費用。
二審法院引用了最高法院的司法解釋。“企業法人或事業單位作為合營企業投資於合營企業，但不參與合營經營，也不承擔合營企業的風險責任。不論盈虧，按期收回本息，或按期收取固定利潤。名為合資，實為借款，違反相關金融法規，應確認合同無效。”
二審法院判決，海富投資的2000萬元中，除115000元已計入石亨公司註冊資本外，其余1885萬元應屬於“投資，但實際為借款”；甘肅石亨應返還1885萬元及期間利息。
此案的焦點是中國對賭協議的合法性。
賭博協議的基本含義
VAM(估值調整機制)，又稱估值調整協議，是投資者和融資者在達成協議時就未來不確定性達成的協議。如果約定條件出現，投資者可以行使估值調整協議的權利；如果商定的條件沒有出現，融資人將行使他的另壹項權利。所以，對賭協議其實是期權的壹種形式。
盡管對賭協議尚未成為中國資本市場的壹種制度設置，但在實踐中，由於企業發展的需要或資金的瓶頸，投資者出於保護自身投資的目的而簽訂對賭協議，幾乎已經成為私募股權融資或其他投資者參與內地企業在中國上市和並購的基礎和基本合作形式。
對賭協議作為壹種投資工具，在美國、中國、香港等國家和地區被廣泛使用，並受到當地法律的認可和保護。
近年來，對賭協議作為國外私募股權融資中經常使用的投資工具，進入中國內地，在內地的投資活動中被頻繁使用。國內不少本土股權私募投資基金也頻頻簽訂對賭協議進行投資。
海富投資VS甘肅石亨的兩次審判結果均否定了對賭協議中部分對賭條款的合法性，但在美國、香港等國家和地區，對賭協議是被當地法律允許和認可的。
海富案和石亨案的啟示
對於融資方來說，對賭協議不履行對融資方的負面影響不容忽視。
融資方之所以選擇簽訂對賭協議，是因為對賭協議可以在保持控制權的前提下，輕松獲得大量資金，解決資金短缺，從而實現低成本融資和快速擴張。與銀行貸款等其他融資方式相比，靈活、便捷、高效。
但是，壹旦賭博失敗，融資方將承擔巨額賠償損失。如果融資方不履行對賭協議，其聲譽和誠信將深受影響。對賭協議不履行，幾乎意味著融資方放棄了通過私募融資的方式，其他機構或個人不會輕易向違反協議、商業信譽低的企業借款。正因為如此，壹些企業即使賭輸了，也會為了期待更好的發展而不惜補償。
在海富投資訴甘肅石亨案中，雖然二審判決裁定對賭協議無效，但融資方(甘肅石亨)應返還654.38+08.85萬元及期間利息，此外，投資方(海富投資)仍保留其在融資方的股權。雖然法院不承認對賭協議的合法性，但仍然保護投資人的投資權益。投資行為被視為借貸行為，融資者除了巨額融資本金外，還應支付相應的利息。
投資不應該盲目
投資人最關心的是投資後獲得的收益，以及如何順利退出。但在前期選擇行業、企業、盡職調查的過程中，要提升專業能力。
在海富投資VS甘肅石亨的案例中，投資方出資2000萬元獲得融資方3.85%的股權，相當於投資甘肅石亨後整體估值5.2億元，市盈率17倍。對賭融資人在對賭第壹年應該實現凈利潤3000萬元，但實際上融資人第壹年實現的凈利潤只有2.68萬元，誤差高達1119.4倍，這不得不質疑專門做民間投資的投資人的判斷。所以，雖然案例特殊，但客觀上反映了很多投資者在做投資決策。
對於投資者來說，要加強對其所處行業的現狀和發展趨勢、融資方在行業中的地位、融資方的管理和品牌形象等方面的盡職調查，從而對融資方的成長性估值做出理性判斷。投資者不僅要對融資方加強必要的前期財務和法律盡職調查，還要通過其他各種方式爭取對融資方有壹個客觀全面的了解。比如投資者可以分階段下註。比如蒙牛和投資人的兩次對賭，第壹次是初步的、試探性的博弈，是基於現階段的認識和理解。雙方第二次下註，最終實現雙贏。
對於有發展潛力的企業，雖然對賭目標未達到，但仍可以通過簽訂對賭協議的補充協議或簽訂新的對賭協議，拓寬退出的方式和途徑。比如有的企業目標是在規定時間內在中國創業板上市，但沒有實現；投資者可以轉變思路，改變對賭目標，結合企業實際和長遠發展，確定其他上市地點。如果對融資方有足夠的信心，可以在對賭估值調整和獲得補償股權的情況下，參與融資方的經營管理，實現角色轉變。
完善法律法規體系
海富投資訴甘肅石亨案對在中國進行私募股權投資的投資者影響很大，因為對賭協議是他們進行私募融資的最重要工具。雖然海富投資案是個案，有其特殊性，但這種違反對賭協議的行為壹旦被模仿，後果不堪設想。
目前，私募股權投資在中國取得了快速發展。而且私募基金有利於促進融資者提高企業的就業率、盈利能力和利潤增長率，為國家貢獻大量稅收。
對賭協議是民間投資最重要的基礎文件。盡管民間投資有所發展，但對賭協議作為最重要的投資工具，其合法性在我國並沒有明確界定。直接的結果是，在中國，投資者在私人投資後將沒有直接的法律支持和保護。
海富投資訴甘肅石亨案雖然是個例，但法院的判決反映了壹些司法部門對對賭協議的舶來品性質的否定。二審法院沒有支持對賭協議的條款，只認可了海富投資本身的投資事實。從投資人的投資行為被認定為變相借貸行為的結果來看，按照我國現行的法律框架或案例，投資人還可以獲得基本的成本補償和同期利息。換句話說，對於投資者來說，雖然無法獲得對賭協議中的超額利潤和回報，但基本成本還是可以收回的。
對賭協議是投資方和融資方博弈的結果，對賭目標的實現將是雙贏的。融資方盈利能力強，效益好，上市成功，有利於企業發展；投資者賣出上市公司股票賺取巨額利潤，實現超額收益。
但壹旦賭輸，融資方會給投資方巨額賠償，損失慘重；即使投資者從融資者那裏獲得了股權轉讓的補償，但融資者盈利能力的下降也降低了股權的市場價值，間接導致了投資者的巨額損失。
因此，對賭協議是融資方和投資方利益壹致的體現。對賭協議將融資方和投資方的利益緊密聯系在壹起，客觀上對融資方的快速發展起到了積極的推動作用。對賭協議的本質是壹個彩票合同，也就是說合同壹方付出的代價只是壹個機會。對於投保人來說，他可能獲得遠大於所交保險費的收益，但也可能沒有收益；對於保險人來說，他支付的保險費可能遠大於他收取的保險費，但他可能只收取保險費，不承擔支付保險費的責任。
在這方面，中國在整個法律實踐中采取了開放的態度。隨著私募股權尤其是國際私募股權基金在國內投資的參與度越來越高，對賭協議的使用將會越來越普遍。從法律角度來看，對賭協議應當合法有效，實現協議雙方的雙贏。然而，海富投資案凸顯了目前我國民間融資法律制度的不完善，該案的審判結果具有參考性和警示性，但不具有指導性。
對賭協議等私募相關的糾紛還會不斷出現。為了維護民間投資市場的穩定，保護各方的合法權益，相關主管部門和立法機關從實際出發制定相關法律法規和統壹規範迫在眉睫。
作者是德恒律師事務所律師。