關鍵詞:上市公司財務報告控制
壹,財務報告的非監管理論
許多學者反對政府監管財務報告。例如,斯蒂格勒(1964)在《證券市場的公共監管》中論證了1933證券法實施前,新股承銷商的收益並不低於實施後的收益,以至於投資者的收益與購買股票時是否獲得足夠的信息無關,進而得出證券市場的監管無用的結論[1]。本斯頓(1969)認為,在1934信息披露制度建立之前,在紐交所上市的公司中,有62%的公司自願披露財務信息,因此公司對自願披露有充分的積極性。他認為,根據《證券法》的規定做出的披露,純屬舊聞,對投資者毫無用處。即使對於專業人士(投資公司),披露的作用也是值得懷疑的。本斯頓(1973)發現,在1934之前,很少有編制和發布財務報告時舞弊的情況。言下之意,證券交易法不能減少欺詐。F.H.Easterbtook和D.R.Fischell(1984)認為證券市場的逆向選擇問題可以由市場自己解決[2],自願、準確的信息披露對公司有利。反欺詐規則和回歸資本市場的需要要求自願披露的真實性[3]。喬治·福斯特(1986)認為,公司有提供信息的動機,以便以最合適的條件從資本市場獲得資金。雖然公司有動機在財務報告中做出過於樂觀的陳述,但至少有四種機制可以防止公司在財務報告中做出虛假陳述:公司的聲譽、管理者的聲譽、第三方(註冊會計師、投資銀行等)的驗證。)和法律制裁。皮特·泰勒和Smart Turley(1986)還指出,管理當局有強烈的動機提供充分和可靠的信息,以吸引資源,並確保對股票價格等經濟指標產生有益的影響。Paul G.Mahoney(1999)對股票池做了壹個研究,結論是1934的《證券交易法》主要是因為國會和政府想對證券交易所進行政治控制,而不是為了減少操縱。Jan Barton和Gregory Waymire(2002)考察了1929年6月在紐約證券交易所(NYSE)上市的531家公司,發現較高質量的財務報告會減少投資者在市場危機中的損失,管理當局本身也有動機提供較高質量的財務報告來保護投資者的利益。
財務報告非監管理論主要基於代理理論和信號傳遞理論。
(A)代理費用和財務報告
Jensen和meckling(1976)將代理關系定義為“壹個或壹個以上的人(委托人)雇傭另壹個人(代理人)代表他們履行某種服務的合同,包括將某些決策權委托給代理人”。在代理理論中,企業被視為壹系列的“契約聯系”,其中股東與經理之間的委托代理關系是最典型的契約。
詹森和梅克林(1976)首先分析了外部股票的代理成本。他們將代理成本定義為委托人的監督支出、代理人的擔保支出和剩余損失之和。監督成本是指外部股東監督管理者過度消費或自我放松所花費的支出。擔保成本是代理人為了取得外部股東的信任而發生的自我約束性支出(如定期向委托人報告經營情況、聘請外部獨立審計師等。).剩余損失是委托人和代理人利益不壹致造成的其他損失。
在所有者和管理者身份相同的情況下,管理者擁有企業的全部剩余索取權,管理者會為自己努力,所以不存在代理問題。然而,當管理者通過發行股票或債務融資從外部吸收新的經濟資源時,代理成本問題就產生了。由於委托人和代理人都是理性經濟人和效用最大化者,他們的利益函數是不壹致的。股東的目標是企業價值最大化,債權人的目標是企業能夠正常經營以償還當時的本息,經理追求更高的報酬和閑暇,所以代理人(經理)不會總是按照委托人的最大利益行事。股東(或債權人)因為無法直接觀察管理人的具體行為,願意與管理人簽訂合同監督管理人,導致監督成本很高。理性預期的資本市場存在所謂的價格保護機制。經理人行為導致的企業價值下降會強加給經理人,也就是說,代理成本最終要由經理人承擔。這些成本不僅會降低投資回報,還會減少管理者的獎金、分紅等報酬。因此,為了自身的利益,管理者有動力將監督成本保持在最低水平。詹森和梅克林(1976)指出,如果外部股東有可能支付監督費用來迫使所有者——管理者減少他們對非貨幣性利益的消費,那麽管理者就會自願與外部股東訂立契約,這將賦予他們限制其非貨幣性消費的權利。因此,管理者願意提供壹些擔保來限制他們的消費,因為這樣他們將獲得所有的利益。因為外部和內部的監督成本都加在業主經理身上,...如果管理者本人能夠以較低的成本提供這些信息,他將承諾提前承擔提供這份報告的費用,並請獨立的外部審計師來測試其準確性,這對他是有利的”[4]。
從以上分析可以看出,代理理論認為管理層本身從自身利益的角度出發,具有提供由獨立註冊會計師審計的高質量財務報告的動機。
上述理論的基礎是源於科斯的新古典契約理論。根據這壹理論,金融合同發生在成熟的發行者和投資者之間。壹般來說,投資者意識到了被利用的風險,並會懲罰那些沒有按照合同披露相關信息的公司,從而約束自己善待投資者(LLSV,2000)。企業家在發行證券時會承擔這些成本,因此他們有動力與投資者簽訂合同,以限制他們對投資者的剝削(Jensenand Meckling,1976)。只要這些合同得到執行,金融市場就不需要監管(斯蒂格勒,1964;伊斯特布魯克和菲舍爾,1991).(2)信號模型
1970年,阿克洛夫發表了《檸檬市場:質量不確定性與市場機制》,提出了二手車市場模型,開創了逆向選擇理論。他認為,二手車市場存在信息不對稱。所謂信息不對稱,是指壹個經濟當事人知道另壹個經濟當事人不知道的事情[5]。就二手車市場而言,二手車的賣家知道汽車的質量,而買家不知道,只知道二手車的平均質量,所以只願意按照平均質量來支付價格。質量最差的車主最著急處理掉自己的車,所以當車價下降時,只有輕微缺陷的車主就會退出二手車市場,剩下的就是劣質車,也就是壞車會把好車趕出去。這樣,就會導致市場中質量的惡化,帕累托最優交易無法實現,甚至導致市場的萎縮和不存在。逆向選擇是由這樣壹個事實引起的:壹個知情的個人依賴於他的私人信息的交易決策會影響不擁有該信息的市場參與者[6]。
解決逆向選擇問題的壹個方法是信號化。如果擁有私人信息的賣方有辦法傳遞給沒有信息的買方,或者買方誘導賣方透露自己的私人信息,就可以實現交易的帕累托改進。所以代理人(賣方)有權力表明自己的類型,選擇某種信號,使自己的類型得到委托人(買方)的認可。觀察到代理商的信號後,客戶與代理商簽訂合同。例如,在二手車市場,好車的賣家會願意發出信號,表明他們提供了壹輛好車,而不是壹輛差車,質量越高,披露越充分。這就是所謂的信號顯示機制。
在證券市場中,也存在著信息不對稱及其導致的逆向選擇。在證券市場的背景下,信息不對稱意味著不同質量的證券可以以相同的價格出售[7]。由於投資者不能充分認識企業的機會和風險,不能正確評估企業,進行正確投資,導致逆向選擇,市場資源配置效率低下。同時,投資者是理性的,他們會意識到內部信息的可能性,但因為
他們分不清企業的好壞,所以會采取和二手車買家壹樣的決策,降低自己願意為股票支付的價格。由此,證券市場將變得無效率或萎縮,並且由於信息不對稱的存在,投資者和貸款者將要求更高的資本回報以補償其風險或財務分析的成本,這將導致籌資活動的困難和資本成本的增加。此時,掌握企業未來現金流量私人信息的企業管理當局有動力向市場充分披露和發出關於企業未來的準確信號,以證明其企業屬於合意類型,其股票定價存在抑價。可信和充分的披露減少了外部用戶對公司前景的不確定性。外部用戶會將那些優質企業從“檸檬”中剔除,願意以更高的價格購買其證券。企業的回報能力會提高,資金成本會降低,企業的價值會提高。因此,市場會做出積極反應,這些公司的股價會上漲,而那些不披露信息的公司則被認為有壞消息,股價會下跌。那些業績壹般的公司會主動披露壹些消息,因為他們意識到沈默會被視為隱瞞壞消息,導致投資者對公司前景產生懷疑。績效差的企業出於維護自身聲譽的考慮,可以主動披露相關信息。最後,“只有最差的企業不再發出它們的價值信號”[8]。
二、財務報告的法律控制觀
有學者認為,從市場失靈和維護證券市場公平的角度出發,信息披露應當受到法律的規制。
(壹)市場失靈
只有滿足以下四個假設,市場才能引導資源的有效配置:(1)商品或服務是私人商品;(2)商品對潛在消費者的全部價值或效用體現在商品的消費功能上,沒有虛張聲勢、威脅和策略,所有消費者都有正確誠實的偏好展示;(3)生產該物品的所有成本都反映在供給曲線S=MC上;(4)市場是競爭性的。但現實中這四個假設很難滿足,進而出現市場失靈,即市場失去優化資源配置的作用,市場運行效率降低。會計意義上的市場失靈是指財務報告的信息產出在帕累托定律意義上不是最優的(Watts and Zimmerman,1986),或者說財務信息市場造成的資源配置不公平,即對某些群體或個人不公平。R luft認為,會計信息的市場失靈會導致信息產出不足或過剩,甚至信息泛濫。
1.會計信息不對稱。如上所述,證券市場背景下會計信息的嚴重不對稱主要表現在兩個方面。第壹,上市公司與外部信息使用者之間的信息不對稱。股東(委托人)無法觀察到經理的所有行為,也無法完全了解經理的能力,只能獲得經理行為和能力的不完全信息。這樣,管理者和其他內部人員對企業的現在和未來有了越來越準確的信息,也就是有了內部信息。根據有效市場理論,在半強式有效市場中,股票價格會充分反映所有公開可得的信息,但內部人仍然可以比外部投資者掌握更多關於企業真實質量的信息,從而利用信息優勢賺取超額利潤。具有機會主義的管理當局會利用他們的信息優勢,從事懶惰和不當消費等行為,以犧牲委托人的利益為代價實現自身利益的最大化。此外,管理當局還會故意向股東提供虛假財務報告,以掩蓋其無能、欺詐或追求晉升等利益。其次,在外部信息使用者中,大股東與小股東之間,機構與眾多散戶之間存在信息不對稱。其中,上市公司與投資者之間的信息不對稱是證券市場中最顯著、最普遍、最難控制的,也能對投資者的投資決策產生實質性影響。
根據信息經濟學,信息不對稱的兩個典型後果是逆向選擇和道德風險。所謂逆向選擇,就是在建立委托代理關系之前,代理人利用對委托人不利的信息簽訂對自己有利的合同,而委托人因為信息劣勢而處於不利地位。所謂不道德行為,是指代理人只關心自己利益的最大化,而不管委托人的利益是否受到損害,或者從自己的利益出發故意損害。逆向選擇是預選。就會計而言,這意味著投資者錯誤地購買了公司的股票,並選擇了不稱職的經理。道德風險是壹種事後交易。對於證券市場而言,主要原因是上市公司管理當局不盡職,投資高風險項目或進行過度的在職消費,不考慮投資者的利益,進行選擇性披露,提供虛假財務報告,誇大業績,從而損害投資者特別是廣大中小投資者的利益。持管制論的人認為,信息不對稱是市場本身無法克服的,為了消除信息不對稱帶來的不良後果,需要對財務報告進行管制。
需要指出的是,這種觀點和信號傳遞理論的出發點都是信息不對稱,二者的區別在於信息不對稱能否被市場本身克服。信號傳遞模型認為,公司管理層在市場的驅動下,會主動傳遞公司質量的信號,從而減少抑價問題。監管理論家認為信息不對稱是市場無法克服的,會計信息需要監管(吳連生,2000;畢靈修,2002)。2.財務報告的公共物品性質。所謂公共物品,是指非排他性、非競爭性的物品。公共物品具有以下特征:(1)公共物品的消費是“非競爭性的”,壹個人可以消費它而不減少其他人對同樣物品的消費;(2)公共物品的消費是非排他性的,這不能阻止潛在的使用者,無論消費者在獲得公共物品時是否付出成本,他們都會從公共物品的消費中受益;(3)公共產品的生產和消費是密不可分的,不能分開銷售。
信息是典型的公共物品(劉峰,1996)。Gonedes和Dopuch(1974)認為,財務報告提供的信息是壹種公共物品,而不是私人物品。強制信息披露的代表咖啡(1984)也認為證券信息具有公共物品的特征。各國公司法或商法壹般都規定上市公司要在規定的期限內公布財務報告。因此,上市公司的每壹個股東(實際的和潛在的)和其他利益相關者(包括政府部門、債權人、供應商和競爭對手)都可以得到公司的財務報告。這樣,上市公司的財務報告就成為壹種公共產品。因為公共物品是非排他性的,每個消費者都會意識到別人提供的公共物品也給他帶來了利益,也就是搭便車的發生。根據外部效應理論,如果供給方不能將生產成本轉嫁給所有的商品需求方,公共產品總會出現短缺。因此,私人提供公共產品是無效的。這時候就應該通過政府幹預來糾正。因為上市公司的財務報告及其所包含的信息是公共產品,上市公司提供的財務報告的收益不能由投資者和上市公司獨享,而財務報告的提供者也不能要求那些搭便車者支付提供信息的成本。因此,上市公司的管理當局沒有動力提供更多的信息。雖然壹些高質量的公司管理當局有主動披露信息的動機,但很多公司在政府沒有強制要求的情況下,只願意披露對公司有利的信息,而隱瞞對公司不利的信息,甚至披露虛假信息。財務報告也是壹種特殊的消費品,對投資者的行為具有特殊的意義。投資者壹旦被虛假信息誤導,將蒙受巨大損失。會計信息是壹種公共物品,這決定了政府應該對其進行控制。正如luft所指出的,持有公共物品理論的人必然會要求加強對會計信息的監管[9]。
(2)公平性
公平是所有國家證券法關註的問題。在證券市場交易中,要保證每個投資者都有平等、公平的獲取信息的機會,讓所有投資者都有平等的得失機會。因此,財務報告應受法律監管(吳連生,2000)。財務報告的法律控制要求上市公司及時、完整、真實地披露相關信息,減少(並懲罰)內幕交易、股價操縱和虛假陳述,以實現投資者之間的公平。第三,結論
根據代理理論,為了使代理成本最小化,管理當局會自願提供經註冊會計師審計的財務報告。根據信號傳遞理論,管理當局有主動提供信息的動機,從而傳遞公司質量的信號,減少低定價的情況。這兩種理論雖然有壹定的道理,但都不能解釋現實中上市公司提供虛假財務報告的現象。在代理理論中,管理當局只有在比較了成本和收益後才會主動提供財務報告。如果欺詐的成本
如果低於其可能的收益,管理層還是會選擇提供虛假的財務報告。當然,對虛假陳述的法律制裁也可以看作是成本的增加,這進壹步驗證了虛假財務報告應當追究法律責任。信號傳輸理論中隱含的壹個假設是,信號壹定不容易被模仿。但在監管不嚴的情況下,企業可以散布虛假信號欺騙外部用戶。這樣,如果不懲罰發布虛假信號的行為,就會造成會計信息信號傳遞功能的喪失。
在現代企業制度下,作為代理人的管理當局都是具有機會主義傾向的經濟理性人。如果虛假陳述得不到規範和懲罰,欺詐就會泛濫。正如壹位美國證券法專家所說,如果人是天使,政府管理就會變得多余,但事實是,人性使得證券市場不得不防範欺詐和操縱[10]。雖然在有效市場中,投資者應該能夠識別管理層的操縱行為並采取相應的措施,但有效市場畢竟只是壹種假設。即使在資本市場高度發達的美國,也普遍被認為只是半強式有效。其大規模財務造假給投資者造成了巨大損失,對投資者信心乃至整個資本市場造成了巨大打擊。在資本市場處於發展初期的中國,虛假財務報告大量存在,嚴重侵害了投資者的利益。因此,資本市場中逆向選擇和道德風險的客觀存在要求必須對財務報告進行控制,追究虛假陳述的法律責任,懲罰違規行為。
財務報告及其所包含的信息是特殊的公共物品,證券市場本身的失靈是無法克服的,因此政府必須對證券市場的信息披露進行適當的幹預。
綜上所述,為了保證公司提供充分、真實、及時的信息,政府需要對財務報告進行必要的控制。對財務報告進行法律控制,追究虛假財務報告的法律責任,是政府幹預證券市場,避免市場失靈導致資源低效配置的重要手段。政府對信息披露的控制包括兩個方面:壹是實施強制性信息披露制度,保證公司準確、及時、全面地披露相關信息,即實施強制性披露制度;二是通過法律手段,對違反信息披露規則、提供虛假信息給投資者造成損失的行為進行處罰,追究相關責任人的法律責任,確保披露信息的真實完整。以上兩個方面是壹個有機的整體,或者說是追究虛假陳述法律責任的必然推論。因為“任何法律都不能沒有牙齒,只有制度有責任做後盾,才有法律的力量。”壹切以法律形式實現的目的、宗旨、理念、權利都是壹樣的”[11]。壹個制度要有效,不僅要包括制度本身的要求,還要包括不遵守就會受到懲罰的規定。只有提供虛假財務報告的人付出高昂的代價,人們才會選擇“說真話”。上述觀點在現代證券監管中得到了證明。比如美國在大危機之後,先後制定了1933的證券法和1934的證券交易法,來規範公眾公司的信息披露。會計醜聞接連爆發後,美國國會於2002年7月30日頒布了《2002年薩班斯-奧克斯利法案》,加強了對財務報告的監管,尤其是上市公司對財務報告的法律責任。
誠然,對信息披露進行法律控制,追究虛假陳述的法律責任,可能會導致自願信息披露的減少。但相對於少披露,虛假信息披露可能會有更多的副作用,更容易誤導投資者的決策,相關性也不會得到提高。當然,為了提高會計信息的有用性,我們應該在成本效益的基礎上擴大信息披露的範圍,鼓勵自願披露。但無論是強制披露還是主動披露,都必須真實、可靠、充分、及時。為了保證公司披露的信息真實、完整、及時,必須追究虛假陳述的法律責任。
政府對財務報告的管制是有限度的,過度管制還可能產生不良後果,如增加改革難度、協調成本過高、創造更多的尋租空間等(畢,2002)。對於財務報告,要把政府監管和市場監管結合起來,同時要考慮管理層提供財務報告的動機和對新財務報告監管的反應。至於兩者的度如何掌握,那就是經驗問題了。其基本原則是保證投資者能夠獲得真實完整的信息,而不會對公司造成過大的披露成本。
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