“壹股獨大”壹般是指在上市公司的股本結構中，壹個股東可以絕對控制公司的經營。包括:占據絕對控股份額565，438+0%以上；不占絕對控股地位，但相對於其他股東擁有較高比例的股權(Shleifer & amp；毗濕奴定義為20%)，但其他股東股權分散，難以聯合，使得這個股東仍然可以控制公司的運營。
隨著ST美猴王、ST幸福、大慶聯誼、濟南輕騎、春都、靈光實業等上市公司控股股東利用關聯交易，拖欠上市公司巨額資金，侵占上市公司利益的現象，觸目驚心。上市公司國有股或國有法人股“壹股獨大”的現象成為人們關註的焦點。壹般認為“壹股獨大”導致第壹大股東幾乎完全主導了公司的董事會和監事會，形成了壹言堂，掩蓋了日常經營，產生了偽造、不分配、任意侵吞上市公司資產等行為，無視投資者的利益。“壹股獨大”是上市公司公司治理結構不平衡、不完整、不完善的主要根源，也是我國證券市場資源配置低效等諸多弊端的根源。
很多學者和民眾對此憂心忡忡，有人給出證據“在西方比較成熟的證券市場，很多大公司不受任何人控制，股權結構相當分散。”西方國家的控股股東壹般都是相對控股，持股比例壹般不超過30%。”“美國上市公司最大股東只擁有1%的股份。誰要是擁有上市公司1%的股份，就已經是大股東了，而且是相當大的大股東。大股東欺負小股東的情況很少見。”甚至有人說“美國公司之所以是世界上最具活力和競爭力的集團，是因為其股權結構具有高度的分權所形成的合理的股權結構，能夠造成股東之間的權力平衡。”“公司上市後，股權結構仍然保持壹股獨大的狀態，會導致壹系列影響公司高質量快速發展的問題。"
此外，隨著民營背景的上市公司越來越多，民營企業創始人中“壹股獨大”的現象日益突出。自2001年2月以來，已有4家家族股份高達50% ~ 70%的公司上市。康美醫藥家族持股66.38%，以2006年6月1日收盤價13計算，市值超過20億元；廣東融泰67.19%，市值37億元；用友軟件大股東王文靜，直接持股比例55.2%，市值40多億元，間接持股比例75%。泰太藥業大股東朱，其家族持股比例高達74.18%，市值82億元；潘光通父子還持有天通24.9%的股份。人們驚嘆於這些創始人的“壹夜暴富”。在未來的創業板上市公司中，會出現大量類似家族或私人創始人占主導地位的股權結構。由於亞洲金融危機，家族控制的上市公司的公司治理應該受到高度重視。很多人因此認為，民企上市公司“壹股獨大”造成的後果在某種意義上可能比國企上市公司更嚴重。甚至提出“在通過資本市場選擇和扶持民營上市企業時，應盡量選擇那些已成功完成民營企業發展初級階段、民營或家族控股比例不超過20%的民營公司。”
有人認為股權結構的優化是完善公司治理結構的前提。特別是Claessens，Djankov等的大樣本實證研究報告。在1999關於亞洲的家族如何通過復雜的金字塔股權結構控制上市公司和剝削小股東的問題上，得到了國內證券監管部門的高度贊揚。在我國，有相當壹部分人認為我國上市公司國有股壹股獨大給我國脆弱的上市公司治理結構帶來了種種弊端和負面影響，這已經成為公司治理結構改革要面對的核心問題。限制壹股獨大，主張減持國有股，實現出資人多元化和公司股權分散化，打破國有股或私人股壟斷的呼聲強烈。
大鳳只有外國上市公司嗎？壟斷是有效公司治理的天敵，還是必須強制股權多元化才能改善公司治理？能找到合理的股權結構嗎？
股權結構與公司治理
1.壹家獨大並非中國獨有。
考察國外成熟股票市場上市公司股權結構的變化，可以看出壹股獨大並非中國獨有。上市後，風險投資在短時間內出售股份，套現，導致股權分散，凸顯創始人的主導地位。比如微軟上市，蓋茨持股45%，另壹位創始人艾倫持股15%，蓋茨壹人獨大。壹般來說，公司上市後的很長壹段時間內，創始人在公司股權結構中的比例是相當高的。Hoderness和Sheehan(1988)發現，美國仍有相當多的上市公司第壹大股東持股超過51%。Djankov、Mcliesh等人在2001年研究了全球97個國家的傳媒行業公司的股權結構。說明在西方出版傳媒上市公司中，家族仍然掌握著絕對的控制權。
股權分散是壹個長期的歷史演進過程。往往是上市幾十年後，創始人家族在不斷增發新股和並購後，股份比例低，股權分散。例如，蓋茨仍然持有微軟23.7%的股份。隨著股票市場中公司控制功能有效性的提高，包括獲得控制權和金融技術的職業投資者，如LBO，股權結構的過度分散會再次提高集中度，呈現出集中、分散、集中的循環。
2.所有權結構的法律意義和價值驅動意義
要區分股權結構的法律意義和企業的價值驅動意義。股權結構的法律意義在於投票權的分配。從企業價值驅動的角度來看，上市公司股東包括產業經營-價值創造型股東和價值評估型股東。前者為公司價值驅動做出了巨大貢獻。事實上，西方資本市場的投資者希望價值驅動力強的創始人占據絕對控股地位，甚至在合同中對價值驅動型股東的持股比例設定下限，限制創始人減持股份。比如美林投資深圳太太藥業公司時，合同中要求創始人朱家族的持股比例不得低於50%。
價值驅動型股權結構意義上的分權，是公司在產品市場競爭、資本市場評價和控制權市場的環境下，保持和增強競爭優勢，實現可持續經營的壹種市場化選擇和商業化運作手段。這是困難的，不應該人為地規定所有權結構。比如著名地產商萬科，就深刻感受到土地儲備對地產商可持續發展和競爭的重要性。為了獲得戰略資源，萬科主動選擇華潤，更換重組大股東架構。樂凱與富士和柯達的合資談判旨在引入R & amp；d-有能力的股東，因為樂凱是壹個技術發展支撐競爭優勢的企業，目前最稀缺的不僅是股權資本，還有研發能力。上市融資並不能快速有效地提升R&D能力。股權結構合理化模糊，實踐中沒有法律意義上和價值驅動意義上的最優或合理的股權比例結構。股權多元化既不是形成有效公司治理的目的，也不是公司治理的有效手段或必要前提。公司很少僅僅為了改善公司治理而進行股權多元化。
3.股權多元化與公司治理
股權多元化的支持者假設股權多元化可以形成股東民主，有助於制衡公司管理層和大股東，減少和防止浪費自由現金流的管理層決策行為。但實際上，多元化股權結構中的機構投資者有自己的治理問題。近年來的實證研究表明，機構投資者等具有價值評估的金融資本大股東並不是公司治理的天然積極參與者，搭便車現象使得單壹外部股東缺乏公司治理的積極性。他們自己也會分析參與治理的成本和收益，在流動性——用腳投票和積極參與治理——用手投票之間存在機會主義的選擇。比如日本、德國銀行持有非金融類上市公司股份並積極參與治理的模式，壹度被認為是有效的治理模式。然而，Prowse(1995)等學者的研究表明，日本和德國的銀行很少關註它們投資的上市公司，公司治理的作用並不像以前的實證研究結果所說的那樣顯著。國內很多上市公司的前10股東都是證券投資基金。但近年來出現了幾起控制權並購，如勝利股份、方正科技等，證券投資基金的旗幟並不鮮明。
西方股票市場只是認為分散的股權結構導致公司內部治理和控制體系失效，產生管理層內部人控制問題(Jensen[1989])，即強經理弱股東的格局(Roe[1994])。因此，除了加強管理層激勵外，提倡上市公司股權向少數股東集中，形成壹股獨大的股權結構，增強大股東積極參與公司治理、限制管理層私利的經濟動力，解決外部分散股東在公司治理中激勵和能力不足的問題。
4.股權結構與經營績效和企業價值的關系分析。
目前有幾份分析報告試圖通過統計分析來說明國有股比例過大對經營業績會計指標的負面影響。但到目前為止，關於股權結構對經營績效和企業價值的影響，國際公司財務學術界還沒有明確壹致的實證結果。例如，Demsets和Lehn (1985)發現，股權集中度與企業經營業績的財務指標(ROE)之間沒有顯著的相關性。McConnell和Servaes(1990)發現公司價值和股權結構之間存在非線性函數關系。當控股股東持股比例小於40%時，公司的托賓q值隨著持股比例的增加而增加；當持股比例達到40%-50%時，公司的托賓Q值開始下降。簡單的統計回歸分析結果難以確定國有股壟斷對經營績效的負面影響。實際上，不同樣本的實證研究結果得出了不同的結果，即第壹大股東的國有或法人性質及其持股比例與上市公司經營業績和企業價值的關系並不顯著。例如，朱武祥·張帆(2000)研究了1994-1996期間在滬深交易所上市的217家a股公司，發現在1至上市後4年期間，第壹大股東持股比例對稅前總資產利息收益率、稅前凈資產收益率、主營業務利潤率等業績指標的中位數變化沒有顯著影響。此外，朱武祥宋勇(2001)以家電行業上市公司為樣本，發現家電行業上市公司的股權結構與企業價值沒有顯著關系。從個案來看，不同股權集中結構的上市公司有優質的，也有劣質的。如家電行業，在國有股控股、法人股控股、流通股超過非流通股三種股權集中結構中，既有四川長虹、青島海爾、奧美等名牌優質企業，也有ST黃河科技、ST雙鹿電器、水仙電器等率先退市的劣質企業。很多上市公司股權分散，國有股不占優勢。例如，鄭的第壹大股東僅為65，438+04%，但公司治理問題並不比壹家占主導地位的國有控股上市公司好。此外，國有控股的境外上市公司也占主導地位，但其投資、關聯交易和分紅行為比國內a股公司規範得多。
上證所研究中心2000年上市公司治理調查報告顯示，國內上市公司內部治理特征相似，普遍采用關鍵人控制模式。關鍵人物往往是控股股東的代表和公司的最高管理層，他們壟斷了權力。公司治理結構基本形同虛設，形同虛設。而且，國內上市公司多元化、分散化的保薦人股權結構的形成機制並不是國外的商業選擇，而是原企業迎合設立股份有限公司的要求，將客戶、供應商、關聯企業拉入股份有限公司，甚至強制加入，形成名義上多元化、分散化的法人股權結構，實際上是1第壹大股東控制的控股結構。比如勝利股份的1999 10大股東中，除了兩家投資基金外，其他大股東都是勝利系的直接或間接成員。因此，雖然勝利股份的第壹大股東僅持股24%，但實際上“勝利系”控制的股權遠高於這壹比例。因此，僅以上市公司名義持股比例來解釋股權結構與經營績效的相關性是不可靠的。
和股權分置壹樣，“壹股獨大”確實有弊端，也會使上市公司內部治理體系失效。Shleifer和Vishny(1997)認為，“當大股東(無論是價值創造者股東還是價值評估金融資本投資者)的持股比例超過某壹點，並且能夠基本完全控制公司決策時，大股東可能更傾向於利用企業獲取外部小股東無法分享的私人利益。”實證研究表明，壹旦上市公司大股東處於絕對控股地位，他們就可以通過其他渠道獲取內部私人利益，如支付特別股息、進行關聯交易，或者合理利用會計準則的缺陷進行利潤管理以獲取內部控制利益，從而剝削小股東。這說明，壟斷或股權高度集中的治理模式和股權分散壹樣，容易導致內部人控制，社會成本高。
政策意義
壟斷本身並不是公司治理問題的嚴重惡源。股權分散化和多元化不能有效解決壟斷帶來的公司治理問題，同時還會產生其他問題，如股權分散條件下內部人控制格局的形成，降低了大股東對公司價值驅動的激勵，增加了股東協調的成本。不能因為目前上市公司大股東的不規範甚至惡意行為而矯枉過正，簡單人為地強制股權多元化或者多元化，打破壟斷。關鍵是要完善上市公司行為規範的法律環境，形成公開評價上市公司大股東、董事會和管理層及其相關中介機構行為並迅速采取行動的強大外部監督和威懾環境。包括:
1.加強上市公司及其相關中介機構行為規範的法制和硬環境建設，增強監管有效性。
比如為國內企業上市重組時不可避免的關聯交易模式設定規則。包括信息披露、上市公司和中介機構監管、公眾評價和查處制度，增加大股東和管理層行為的透明度，形成上市公司大股東和中介機構行為的職業道德氛圍。對於壟斷已經和可能形成的損害外部股東利益的行為，制定明確的行為規則。比如，由於國企資產存量的特點，上市重組後很難避免關聯交易。通過定義相關度(嚴重相關、輕度相關和壹般相關)，可以采用不同的規則分別進行處理。比如，隨著獨立董事制度的推行，重大交易由獨立董事監督。關聯交易價格要求按市場價格披露，資產置換估值由獨立董事聘請的有資質的評估事務所評估。對於大股東出於自身利益可能做出的投資或融資行為，我們可以通過增加某些投資項目的有效表決權比例來避免。比如表決需要有半數以上流通股股東同意，而不是簡單采用大股東回避制度，這樣就形成了小股東決定大股東命運的局面。針對上市公司隨意變更募集資金投向的行為，業內人士提出了募集資金專戶管理的對策。
此外，尤其需要加強對中介機構的公眾評價和行為結果的公布，讓中介機構重視信譽和品牌。國有控股的海外上市公司在並購、關聯交易等行為上相對規範，這與關註聲譽的著名會計、法律中介機構的盡職調查有關。
2.對於家族或民營企業，改變公司的業務重組規則。
西方家族企業上市時，股權結構相對簡單。比如微軟的控股股東不是微軟集團，戴爾的控股股東不是戴爾集團，而是蓋茨和戴爾本人。亞洲的家族或民營企業往往業務多元化，容易形成家族集團控股、金字塔或相互持股循環的復雜上市公司股權結構。因此，國內民營企業上市重組時，要求盡可能形成簡單的股權關系和結構，避免循環、多層的復雜股權關系，而不是簡單地限制家族股份比例。
3.提升證券市場對上市公司治理質量的專業評價能力和水平。
眾所周知，在日益發達、競爭日益激烈的傳媒業，媒體發表的評價顯著影響著公眾對人和事的評價看法。競爭性、商業化、專業化的職業咨詢評估機構不斷推出業績、公司戰略和公司治理質量評價方法、專著和行業咨詢實踐成果，通過權威媒體發布對上市公司治理產生評估影響。1995期間，公司治理專業投資人蒙克斯通過評估，認為西爾斯公司的經營策略貶低了股東價值，應該進行重組。但他未能通過征集投票權的方式獲得西爾斯股東的投票權。為此，蒙克斯在《華爾街日報》整版刊登了他對西爾斯董事會成員的評估結果，列出了他稱之為非績效資產的董事。西爾斯公司董事會深感尷尬，導致公眾評價壓力巨大，最終接受了蒙克斯提出的業務重組和董事會改革的建議。
所以，不管是什麽樣的股權結構，都應該放在股市評價中。包括投資分析師的投資分析和新聞媒體對大股東不當行為的詳細深入報道，讓上市公司在產品市場競爭和資本市場評價的壓力下，從企業價值驅動的角度設計和動態選擇股權結構。