房地產行業已經到了拐點，未來的存量市場將取代增量市場成為主要市場。對於廣闊的存量房市場，社區化運營將打破房企傳統的融資、拿地、建設、銷售等開發模式，實現輕資產戰略。仍然依靠土地資源生存的房企可能會遇到困難。未來房地產行業代建加基金的精細化、專業化模式將取代傳統的快速周轉模式，成為行業主流。
主體
房地產行業的資產導向模式是什麽？當土地增值率高於資金成本時，所有的房地產企業都會在此時尋求儲備更多的土地，這也是理性的。這時候只要他們自己持有資產，就能獲得豐厚的回報。土地儲備的多少也成為衡量房地產企業價值的最重要有時甚至是唯壹的標準。這就是房地產行業的資產導向模式。
但是，當土地升值速度放緩時，此時土地儲備本身的價值貢獻正在減弱，過度儲備甚至可能導致新的負價值貢獻，也就是說，當土地或房屋升值速度低於資金成本時，此時持有資產就變成了負價值貢獻。因此，從長期來看，企業被迫調整戰略，從資產導向模式轉向資產導向模式，即從賺取資產增值收入轉向賺取增值服務收入。
這裏所說的增值服務收入，就像OEM品牌的保費收入、物業管理、商業運營等衍生收入，再就是房地產基金等多元化房地產金融服務過程中費用的提成收入。在這個轉型過程中，重資產釋放出來的資本會重新分配到商業環境中，而不是作為土地儲備環節。越有效率的企業，在轉型過程中的優勢越明顯。
我們說重視資產和忽視資產都不是絕對的，而是企業在不同市場環境下的選擇。當房價快速上漲，資產增值率遠遠超過資金成本時，此時以資產為核心的資產導向模式是企業的理性選擇。但當房價上漲速度受到抑制，持有資產本身回報降低，不足以彌補持有期間的資金成本時，輕資產模式是企業的理性選擇。
當然，我們說這種轉型不是瞬間的，因為城鎮化或者人民幣升值在壹段時間內還是會促進資產收益的增加，但是長期來看，土地紅利和資產超額收益被消耗殆盡，企業面臨轉型壓力。在輕資產模式下，房企的很多傳統優勢，比如拿地，都會被淡化，依然重要，只是沒有以前重要了。效率優勢會被放大，所以不是所有企業都能實現輕資產轉型，只有真正有效率優勢的企業才能實現成功轉型。我們說這種效率優勢可以是開發、物業管理、投資運營等某個環節的新鮮優勢，也可以是商業地產、產業地產、養老地產等某個產品線的新鮮優勢，或者是綜合的資源整合能力。無論哪種優勢，在輕資產時代，資本資源和效率資源結合更加緊密，會有壹部分企業被做大，壹部分企業被淘汰。
輕資產戰略是商業模式的創新，也是金融模式的創新。商業模式和輕資產戰略最簡單的代表就是OEM模式。代工模式近年來在日本發展迅速，主要是因為日本土地資產價格在90年代呈下降趨勢，企業每年都大規模囤積土地以減少資產減值損失，因此大量企業進入代工市場。比如1970，日本最大的房地產公司之壹，吉水地產在日本最早推出工廠化生產的模塊化鋼結構住宅，87年推出模塊化木結構住宅，這是工業化的房地產模式。80%的死水施工可以在工廠完成，工廠生產房屋構件只需要6、7分鐘。現場堆只需要三個月。雖然利潤率不是很高，營業利潤率也只有10%左右，但是在高周轉的情況下，公司近十年的平均總資產回報率達到了40%。如果考慮財務杠桿，凈資產收益率會更高。傳統的開發銷售周轉率只有0.6和0.7倍。收益率小於10%。
除了日本，歐美市場的OEM模式也廣泛應用於各類物業。過了代工門檻，不是工業化生產的技術優勢，還包括管理優勢，專業的行業管理經驗，資源整合能力。
例如，波士頓房地產公司是美國最大的上市房地產投資信托公司。當租金回報不足以覆蓋資金成本時，公司此時轉向固定開發市場，將開發管理CBD區域甲級寫字樓的能力應用於政府機關和科研機構的寫字樓。比如89-96年期間，美國的利率普遍處於兩位數水平，租金回報不足以覆蓋資金成本。此時，波士頓房地產公司完成了美國國家航空航天局、聯邦貨幣管理局、美國郵政和醫療金融局辦公樓的開發。2000年以後，美國的利率相對較低，但由於資產價格不斷上漲，租金回報不足以覆蓋資金成本。這時，公司完成了麻省理工學院的項目。這種定制化開發的好處，保證了公司在安全資本下的穩定擴張和低補充正常運營。這是在寫字樓市場。
類似的例子在商場零售物業市場還有很多。比如美國第三大社區商業REITs REG，為美國超市巨頭定制開發了20多種店面。通過為主要租戶定制和開發店面，鞏固了與零售商的關系，部分店面直接銷售給零售商。另壹部分先與零售商簽訂超過65，438+00年的長期租約，出售給由他發起的私募基金，形成支持OEM模式擴張的金融平臺。因此，在過去的十年裏，REG成立了18家商業地產公司，累計資金超過10億元。
在城市綜合體領域比較有名的代表公司是鐵獅門，最大的商業地產公司之壹，為金融機構定制、開發、持續管理這個地標性的綜合體物業。1988年，在花旗集團的支持下，在歐洲建立了當時德國最高的建築。1996年，在巴西養老金的支持下，開發了巴西最高的建築。被選為洛克菲勒建築商。14基金的成立，吸引了超過150位投資者，資金規模達數百億。之所以獲得投資人的青睞，核心能力不是開發建設的技術優勢，也不是管理優勢，而是來自設計、規劃、營銷、租賃、金融服務、法律服務的壹體化解決方案能力。代工模式並不局限於住宅，這種定制化開發已經成為商業地產等專業領域的主導模式。在地標和城市綜合體開發過程中，金融機構與房地產企業的合作已經成為壹種標準的開發模式。比如北京中租地塊就采用了類似的模式。除了產品線上的多種選擇，代工企業涉及的產業環節也多種多樣。企業可以憑借廣泛的客戶資源、持續的經營管理能力和特殊領域的專業經驗進入上下遊。少數具備綜合資源整合能力的企業會進壹步向資產管理、投資管理等領域延伸，這當然需要金融模式的配合。
因此，輕資產戰略還包括金融模式創新。為什麽要創新金融模式？這壹點在這個商業地產和工業地產領域會更加明顯。在過去的幾年中，國內房地產企業非常重視商業地產的發展，許多企業提出了租售並舉的目標。但實際上我們可以看到，內地大型房地產公司的投資性物業占總資產的比例平均只有7%左右，每年增長速度並不快，以每年0.5和1個百分點的速度上升。為什麽增長不快？我們做了壹個計算，投資物業的總資本回報率可以達到10%，資本凈回報率可以達到5%，在國內租賃市場應該是非常高的回報水平。即便如此，投資性物業每增加65，438+00%，企業周轉效率放緩，導致開發性物業銷售增速放緩30%，這是很多企業不願意承受的。持有物業比例增加，項目平均資金占用期延長至3-5年。這明顯長於企業的平均資金來源，增加了企業再融資的壓力。房地產企業迫切需要金融模式創新，消除或至少緩解持有物業對整體周轉效率的負面影響，解決輕資產與租售並舉的矛盾和沖突。
如何創新？從最初的租售壹體化到開發與持有分離，也就是地產基金的誕生，再進壹步，開發、培育、持有分離，也就是私募基金與公募基金的分化，以及在壹些更專業化的領域，如酒店管理公司，出現了輕資產戰略的專業操作者，房地產金融創新的整個脈絡就是不斷進行專業分工。這種分工的結果是，我們看到在傳統的租售並舉模式下，房企60%左右的資金來自自有資金。這裏說的自有資金，更多的是靠自有權益資本投入之外的其他開發項目的銷售回報來支撐。在基金模式下，自有資金比例平均降低到20%左右，約20%和30%來自外部基金公司，40%來自外部債券融資，包括銀行貸款和現代資本市場提供的債務工具。美國模式下，企業自有資金占比不到5%，大部分資金來自外部市場。
所以我們說輕資產戰略不僅僅是我們前面說的OEM模式或者基金模式，還包括業務線選擇、價值鏈定位、資本資源整合三個決策緯度。業務線的選擇主要取決於企業自身的資源稟賦和外部市場環境來選擇壹個或幾個適合自己的產品線，比如住宅、酒店、商場、寫字樓、工業地產、養老地產、城市綜合體等等。在業務線選擇的基礎上，企業將根據自身的人力資本構成，在價值鏈的各個環節用行業標桿進行標桿分析，定位自身的價值鏈優勢，在土地獲取、開發、銷售、租賃、物業管理、商業運營等環節，哪個或哪些環節能夠創造比同行更好的效率回報，從而借助相應的商業模式創新，如OEM模式、拓寬模式等，放大效率。最後，隨著產業鏈的延伸，企業需要利用資金杠桿進壹步放大效率優勢，這就需要搭建壹個資金資源的平臺，包括基金平臺、私募債券平臺和證券化平臺，每個平臺又可以細分為若幹金融工具組合，形成更加多元化的資金組合。
這三個決策緯度構成了輕資產戰略的三個價值空間。首先是現有戰略資源的優化空間，由業務線選擇和價值鏈定位兩個緯度構成。通過將企業現有資源集中在優勢產品線和產業環節上，鞏固和加強企業的效率優勢，為輕資產戰略轉型奠定基礎。第二，商業模式的創新空間，價值鏈的定位，資本資源的整合，構成商業模式的創新氛圍，以最恰當的方式吸引資本資源。最後是金融模式的創新空間，業務的選擇和資金資源的選擇，根據風險和收益的特點匹配最合適的金融投資者。這張圖就是剛才說的輕資產戰略的立體示意圖。最上面是業務線的選擇。可以采用單產品線策略，多產品線策略，全產品線策略，單產品線。可以選擇主導市場進入，比如住房。接下來第二個緯度是價值鏈定位，哪些環節在拿地、開發、招商、運營等方面具有效率優勢，從而可以匹配相應的商業模式創新，包括期權模式、OEM模式、托管模式、售後回租模式等。最後是資金資源整合平臺，包括基金平臺、私募債平臺、證券化平臺等等。
簡而言之，我們說輕資產戰略是壹個立體的戰略組合，它的典型表現是周轉率的提高，但這是壹個結果。輕資產與高周轉率不是等號關系。它是壹個系統，包括現有資源的優化配置和新平臺的構建，以放大現有的效率優勢。這個新平臺既包括商業模式創新形成的業務集中平臺，也包括金融模式創新形成的資金集中平臺。同時，由於不同企業的資源稟賦和市場環境不同，在不同的產業環境和不同的產品線中會形成不同的輕資產模式。但輕資產的根本原因在於是否具有效率優勢。當然，這個效率是壹個廣義的概念，包括運營效率、資金使用效率和財務合理性。
現在越來越多的企業開始重視輕資產戰略，但是我們說行業內普遍存在輕資產的誤區。很多人認為，輕資產是房地產企業為解決當前資金困境而做出的選擇。事實上，輕資產的本質是在資產收益率下降、行業競爭加劇的時代，通過效率資源和資本資源的優化配置，提高行業整體效率水平和優勢企業的市場空間。
比如剛才說的代工模式，本質上就是那些擁有土地和政策資源優勢的企業，將開發或物業管理的部分或全部環節外包給更有效率的企業，從而提升整個房地產價值鏈的層次，比如外包給更有品牌的企業代工，創造的品牌溢價。或者大型企業OEM所形成的采購成本和管理成本的節約。或者更高效的企業代工形成的開發周期縮短，帶來的資金成本節約，是所有開發者和管理者都享受的。
至於房地產金融模式的創新，其實質是將金融資源向具有效率優勢的企業集中，創造超額收益，從而實現房地產投資領域的資源配置優化。在中國，由於房地產基金處於發展的初級階段，感覺只要能給出足夠高的回報，任何企業都可以發行基金，但實際上從成熟市場來看，最終的投資者都只是追逐能創造超額風險回報的企業。當然，資源配置優化的過程也意味著資源分配的集中，意味著少數優勢企業獲得更多的支持。房地產集中度明顯提高。為了應對輕資產時代，企業應該從現在開始優化資源配置，錘煉自身優勢。