廣發證券首席經濟學家 郭磊
報告摘要
第二， 制造業投資周期怎麽衡量？我們可以跳出“制造業投資”指標，借用其他四個指標來觀測：制造業貸款需求指數、BCI企業投資前瞻指數、機械設備進口、制造業上市公司資本開支。這四個指標所展現出來的制造業周期走向和傳統的“制造業投資”指標有所不同，但它們之間具備很好的相關性 （圖2-圖4） ，可以相互驗證。
第三， 我們進壹步用“制造業貸款需求指數”來衡量長周期資本開支波動，用PPI來衡量短周期庫存波動，這兩個指標所形成的雙坐標可以幫助我們更準確理解制造業投資目前的位置 （圖5） 。從這個框架我們也可以意識到，似乎不存在什麽“制造業投資起不來”的問題。
第四， 基建投資周期怎麽衡量？我們同樣也可以適度跳開“基建投資”等傳統視角，用“基礎設施貸款需求指數”來觀測。怎麽證明這樣壹個指標比基建投資增速更有效？我們可以用“挖掘機產量”、 “申萬行業指數:工程機械”作為驗證指標，“基礎設施貸款需求指數”與這兩個指標呈現出了更好的走勢相關性 （圖7-圖9） 。
第五， 無論是制造業貸款需求還是基礎設施貸款需求都是內生周期，另壹重要的外生變量是政策周期。我們用“貨幣政策感受指數”來代表。2016年Q3後制造業貸款需求進入上升期，但貨幣政策感受指數卻已觸頂，並於2017年Q2-2018年Q2回落至經驗低位，反映了同期金融去杠桿和實體去杠桿的影響；去杠桿背景下基建貸款需求回落更為明顯。2020年以來的周期中，制造業貸款需求、基建貸款需求在相對高位，但貨幣政策感受指數自2020年Q3開始下行，今年上半年更為明顯，本輪下行對應的是疫後貨幣供給正常化和金融政策收斂。
第六， 那麽，又如何理解政策周期的邏輯呢？為何它與制造業周期、基建周期所對應的內生融資需求並不總是吻合的？我們可以從實體部門杠桿率觀察。從經驗規律看，實體部門杠桿率同比在過去幾年中大致吻合於貨幣政策感受指數。簡單來說，政策穩杠桿目標影響貨幣政策，杠桿率提升快了，下壹階段就大概率要壓，這壹過程所帶來的金融周期與實體需求周期（制造業、基建）在有些時段匹配，但有些階段也會存在錯位。
正文
既有的研究壹般習慣於用固定資產投資口徑下的“制造業投資”增速去觀測制造業周期，但實際上這個指標在過去15年中基本上單邊震蕩下行，沒有任何周期性，和宏觀邏輯及微觀認知不符。
過去的15年中制造業投資同比增速震蕩下行：2006-2011年年度增速在25％-35％左右；2012-2014年年度增速分別為22％、18％、14％；2015年至今年度增速回落到個位數。2020年疫情沖擊下制造業投資增速只有-2％，2021年因為低基數同比增速較高， 但前7個月兩年增速只有3.1％。
這壹數據趨勢似乎有壹定合理性：隨著要素回報率的逐漸收斂，經濟增長率整體逐漸下行，新增投資增速也會隨之下臺階。但有幾點似乎又令人不解：壹則指標幾乎不呈現周期性，制造業投資的單邊下行與原材料和工業品周期性呈現出的價格彈性不太匹配；二則制造業是經濟的主要部分，2015年來制造業GDP壹直占名義GDP的25- 30％。制造業投資壹直低迷的背景下，很難解釋企業盈利、稅收等領域的數據，以及微觀經濟的變遷。
制造業投資周期怎麽衡量？我們可以跳出“制造業投資”指標，借用其他四個指標來觀測：制造業貸款需求指數、BCI企業投資前瞻指數、機械設備進口、制造業上市公司資本開支。這四個指標所展現出來的制造業周期走向和傳統的“制造業投資”指標有所不同，但它們之間具備很好的相關性，可以相互驗證。
1） 制造業貸款需求指數。 制造業貸款需求指數是中國人民銀行季度調查指標中的壹個分項。數據從2008年至今，大致包括三個周期：2008年Q4-2010年Q3，制造業貸款需求擴張；2010年Q3-2016年Q3，制造業貸款需求收縮；2016年Q3至今，制造業貸款需求擴張。
2） 長江商學院BCI企業投資前瞻指數。 從大周期看，BCI企業投資前瞻指數在2013年初-2015年底震蕩下行；2015年底-2017年底震蕩上行；2017年底-2020年初震蕩下行；2020年初-2021年初震蕩上行。除上述大的周期分布外，BCI企業投資前瞻指數在對小周期和周期內波動的刻畫上比較敏銳。
3） 機械設備進口。 制造業投資無非是設備、廠房、人工、技術等環節的投入，設備進口需求可以作為壹個觀測指標。我們可以以SITC分類下通用工業機械設備及零件進口增速來觀測進口設備需求的周期。2009年以來的周期中，先後經歷2009年初-2012年初、2012年初-2016年初、2016年初-2020年初是三輪周期。日本對中國機械出口增速可以當作中國機械設備需求的另外壹個參考指標。
4） 制造業上市公司資本開支與固定資產投資。 我們可以以制造業上市公司的在建工程、資本開支來觀察制造業投資周期。制造業資本開支經歷了2016年Q1-2018年Q3回升、2018年Q3至2020年Q1回落，2020年Q1之後再回升的周期。制造業投資稍有不同，2017年Q4-2018年Q3同樣經歷回升階段，但之後沒有明顯回落，大致處於走平狀態，2020年Q1之後開始回升。
在中期報告《為正常化定價》中，我們對這四個指標有過詳細闡述。
我們進壹步用“制造業貸款需求指數”來衡量長周期資本開支波動，用PPI來衡量短周期庫存波動，這兩個指標所形成的雙坐標可以幫助我們更準確理解制造業投資目前的位置。從這個框架我們也可以意識到，似乎不存在什麽“制造業投資起不來”的問題。
我們以制造業貸款需求指數來觀察，可以看到兩個周期，壹輪是2008-2016年；壹輪是2016至今。這個就是實際上就是朱格拉周期（資本開支長周期）的特征。
我們以PPI為觀察指標，它實際上代表制造業庫存周期的波動。以2016年以來這輪長周期上升周期為例，它經歷了2016-2019、2020至今壹輪半的庫存周期。
在這兩個周期下制造業都處於上升周期，本輪拐點均未出現。
從這壹框架去看，未來幾個季度制造業投資會存在壹個下拉因素是庫存的回落，它壹般滯後於PPI頂半個身位，目前尚未開始；但長周期應該沒有觸及最終頂部。邏輯上來說，本輪長周期最後壹輪驅動力量應會來自於進壹步走出疫情之後，需求量級的重估和投資的修復。
基建投資周期怎麽衡量？我們同樣也可以適度跳開“基建投資”等傳統視角，用“基礎設施貸款需求指數”來觀測。怎麽證明這樣壹個指標比基建投資增速更有效？我們可以用“挖掘機產量”、 “申萬行業指數:工程機械”作為驗證指標，“基礎設施貸款需求指數”與這兩個指標呈現出了更好的走勢相關性。由此可見基建投資周期同樣有它的彈性，只是如何觀測的問題。
我們同樣可以用人民銀行季度調查指標中的“基礎設施貸款需求指數”來衡量基建周期。
這壹指標2015年Q3有數據以來經歷了壹輪震蕩上行，2017年Q1觸頂；然後開始下行，2018年Q4觸底；後震蕩上行至2020年Q2,2020年Q3至今區間徘徊。
怎麽證明這樣壹個指標比基建投資增速更有效？
我們選另外兩個變量作為驗證指標：壹個是“挖掘機產量”，它屬於基建對現實產業鏈的映射；壹個是“申萬行業指數:工程機械”，它屬於基建對資產價格的映射。
“基礎設施貸款需求指數”與這兩個指標呈現出了更好的走勢相關性。
無論是制造業貸款需求還是基礎設施貸款需求都是內生周期，另壹重要的外生變量是政策周期。我們用“貨幣政策感受指數”來代表。2016年Q3後制造業貸款需求進入上升期，但貨幣政策感受指數卻已觸頂，並於2017年Q2-2018年Q2回落至經驗低位，反映了同期金融去杠桿和實體去杠桿的影響；去杠桿背景下基建貸款需求回落更為明顯。2020年以來的周期中，制造業貸款需求、基建貸款需求在相對高位，但貨幣政策感受指數自2020年Q3開始下行，今年上半年更為明顯，本輪下行對應的是疫後貨幣供給正常化和金融政策收斂。
從同樣來自央行季度問卷調查的貨幣政策感受指數來看，它於2014年Q1觸底回升，2015年底觸頂，2017年Q2回落在低位，2017年Q2-2018年Q2低位徘徊，徘徊期所對應的就是金融去杠桿和實體去杠桿的時段。
2018年Q3開始貨幣政策感受指數改善，2019年壹季度進壹步上升，2019年全年高位徘徊。
2020年貨幣政策感受指數進壹步升壹個臺階，反映疫情之後貨幣政策以更積極姿態穩增長，2020年Q2這壹指數達到峰值，此後經歷了2020年Q3、2020年Q4、2021年上半年三輪下行。這輪下行對應的是疫後貨幣供給回歸正常化疊加金融政策偏緊。尤其是2021年上半年，對地產、隱性債務等領域融資政策明顯收緊。但同時，我們看到這壹時段制造業貸款需求指數、基礎設施貸款需求指數還是偏強的。
那麽，又如何理解政策周期的邏輯呢？為何它與制造業周期、基建周期所對應的內生融資需求並不總是吻合的？我們可以從實體部門杠桿率觀察。從經驗規律看，實體部門杠桿率同比在過去幾年中大致吻合於貨幣政策感受指數。簡單來說，政策穩杠桿目標影響貨幣政策，杠桿率提升快了，下壹階段就大概率要壓，這壹過程所帶來的金融周期與實體需求周期（制造業、基建）在有些時段匹配，但有些階段也會存在錯位。
我們用實體杠桿率同比來代表杠桿周期的變化。可以看到2012-2016年整體屬於杠桿率同比的上升周期，它對應2016-2018年貨幣政策感受指標偏緊；2018年Q3-2020年Q3杠桿率同比再度上升，它對應2020年Q3起來貸款感受指數的回落。
核心假設風險： 宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。
本文源自金融界網