長期以來，許多境外投資者利用總回報互換(簡稱“TRS”)的交易結構，獲取在中國[1]證券交易所和銀行間債券市場上市交易的基礎股票、基金、債券等債務工具(以下簡稱“中證”)的經濟利益。外國投資者通常出於以下原因參與這些TRS交易:
(1)市場準入限制
中國證券交易所和銀行間債券市場(以下簡稱“中國資本市場”)尚未向外國投資者完全開放。目前，外國投資者只能買賣證券(包括a股、基金和債券等)。)在中國證券交易所交易的債務工具(包括政府債券、金融債券、企業債券、商業票據、資產支持證券和熊貓債券等。)通過壹些特定的制度在中國銀行間債券市場交易。這些制度包括:(1)合格境外機構投資者制度(“QFII”)；(2)人民幣合格境外機構投資者制度(“r QFII”)；(3)中國內地與香港股票市場和債券市場的互聯互通合作，包括“滬港通/深港通”(簡稱“股通”)和“債券通”機制；以及(4)允許境外機構投資者在備案後投資中國銀行間債券市場的直接準入制度(以上統稱為“準入制度”)。
每個準入制度對合格投資者的資格、合格證券的範圍、投資的金額或規模、貨幣兌換、資金的匯入和匯出都設置了不同的限制。比如境外對沖基金沒有資格申請QFII/RQFII。因此，在推出股票連接、債券連接和直接進入銀行間債券市場之前，大多數海外對沖基金利用TRS獲得中信建投的經濟利益。
(2)資產管理
與海外市場常用的TRS結構類似，以中信建投為基礎資產的TRS(“中信建投TRS”)可以從總收益接收方的角度優化資產負債表管理、投資組合管理、對沖基金杠桿操作和資產互換期限配置。從總收益支付者的角度來看，這樣的TRS可以對沖價格風險和違約風險。
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基礎設施和主要特點
壹般來說，中信建投TRS涉及總收益接收方支付特定的固定利率或浮動利率給總收益支付方，以換取特定標的資產或指數的總收益，如下圖所示:
這種類型的TRS通常包括以下主要特征:
(1)總收益接收方對基礎中證采用合成做多策略(是否需要預設資金進行投資)，總收益支付方對同壹中證采用合成做空策略；
(2)總收入支付人可以通過壹個或多個接入系統購買基本中國證券，以對沖[2]TRS下的風險敞口；
(3)如果總收益的支付方購買了基礎中國證券，通常會計入表內資產持有；和
(4)在TRS期間，總收益的接收方通常對中信建投存在表外風險暴露。
三
法律和監管問題
根據中國法律，中信建投的TRS可能會引發壹些法律和監管問題。以下僅討論壹些關鍵問題，但不能作為完整詳盡的法律分析。TRS結構在不斷發展，中國的法律法規也在快速變化，因此未來可能會出現更多的法律法規問題。
(1)法律文件
海外投資者經常使用ISDA主協議和信用支持附件(“ISDA文本”)作為中信建投TRS的協議文本。在協商ISDA文本中的“提前終止條款”時，交易雙方可能需要考慮總收益支付方使用接入系統時可能出現的相關風險。在某些情況下，總收入的付款人可能依靠交易基礎中國證券產生的現金流來履行ISDA文本項下的付款義務。但是，由於相關準入制度的限制，這種現金流可能會中斷。例如，如果總收益的支付方使用QFII/RQFII制度對沖ISDA文本項下的義務，則需要考慮QFII/RQFII投資額度能否完全獲得、鎖定期、外資持股比例和資金匯出限制，上述每壹項或多項限制都可能觸發ISDA文本項下的違約事件或終止事件。因此，適用於中信建投TRS的ISDA文本可能需要根據中國法律的這些具體限制進行調整。
(2)法定所有人和受益所有人
根據海外市場TRS的條款，總收益的支付方通常可以被視為基礎資產的“法定所有人”，而總收益的接收方通常可以被視為基礎資產的“受益所有人”(以總收益接收方的總收益為基礎)。然而，根據中國法律，沒有明確界定“合法所有人”和“受益所有人”的概念。目前，僅針對股票連接和債券連接系統，中國監管機構試圖在相關公告中確認“名義持有人”和“受益所有人”的合法權利，但僅承認通過股票連接和債券連接交易中國證券的外國投資者作為受益所有人的權利。因此，就中信建投TRS而言，總收益接收方在中國主張相關中信建投證券的實益所有權將面臨重大法律障礙。
(3)外資持股比例限制、權利披露要求和短線交易規則。
根據中國法律的規定，外國投資者通過準入制度交易中國證券時，必須遵守外資股比限制[3]、權益披露要求[4]和短線交易規則[5]。TRS方對中國證券的擁有和控制程度將決定他們是否受這些中國監管要求的約束。
在中信建投TRS期間，如果總收益接收人實際控制標的中信建投的表決權，則總收益接收人可能需要遵守上述中國監管要求。
如果根據中信建投TRS的條款，總收益接收人成為相關中信建投證券的合法所有人，無論是通過實物交割還是其他所有權轉讓安排，總收益接收人可能需要遵守中國的上述監管要求。
如果中信建投TRS僅以現金交付，且沒有安排總收益接收人控制標的中信建投的表決權，則總收益接收人可以不受上述中國監管要求的約束。
只要總收益的付款人仍然是相關中國證券的註冊所有人，就必須遵守上述中國監管要求。
無論中信建投TRS條款中規定的所有權和控制程度如何，總收入接收方和總收入支付方都可能受到中國法律中關於內幕交易或市場操縱的規定的約束。
(四)場外轉讓的限制
根據中國法律的規定，中國資本市場的證券交易必須通過指定的交易場所進行(只有在非常有限的情況下才允許非交易轉讓)。這意味著境外托管人或券商不得通過準入系統為境外投資者安排買賣中國證券的指令，也不得以任何形式在指定交易場所之外提供中國證券轉讓服務。這些限制可能會影響中國證券TRS根據中國法律進行實物交割安排的合法性和可執行性。例如，如果中信建投的《TRS協議》規定，當TRS到期時，總收益接收方可以選擇以市場價或預定價格從總收益支付方手中買入基礎中國證券，或者以其他形式實現基礎中國證券向總收益接收方的交割，那麽各方都需要仔細考慮這種實物交割安排是否面臨中國法律下的障礙。
(五)轉讓和出借金額的限制
壹些準入制度(如QFII/RQFII制度)禁止合格投資者將其投資額度轉讓或出借給境外市場的不合格投資者。
中信建投TRS的結構通常為非預設TRS，即總收益接收方不預設資金進行投資，總收益支付方使用自有資金或自籌資金購買基礎中信建投。但如果非預設資金來源的TRS條款允許總收益接收方使用總收益支付方的投資額度決定買賣基礎中國證券，則該交易可能被視為違反我國監管規定的投資額度轉讓或出借行為。這主要是因為總收入支付者實際上是利用TRS的結構允許不合格的投資者(即總收入接受者)交易中國證券。
如果中信建投TRS的結構是資金來源的預設TRS，使得總收益支付方可以使用總收益接收方提供的預設資金購買基本中國證券，則該交易更有可能被視為違反我國監管要求的投資額度轉讓或出借。這主要是因為總收益支付方實際上是利用TRS的結構，用總收益接收方提供的資金為不合格投資者(即總收益接收方)交易中國證券。
(6)通過資金來源的非預設TRS進行杠桿操作
無預設資金來源的中信建投TRS可視為融資融券的壹種間接形式。實際效果相當於總收益接收方以基準利率加約定利差的利息向總收益支付方借款購買中國證券。自2015股災以來，涉及高杠桿的場外衍生品引起了我國監管部門的重視。中國證券機構已被要求停止通過TRS和其它場外衍生品為客戶在中國資本市場的證券交易提供融資。因此，我們建議外國投資者密切關註中國資本市場的業務和監管環境，以確保他們在中信建投TRS下的杠桿安排不會引起更多的監管審查。