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中國外匯市場存在的問題及對策

清華大學海外中國MPA資源中心王新

近期我國外匯管理領域的壹項重要任務是完善以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，提高人民幣匯率形成的市場化程度，進壹步發揮匯率在資源配置和宏觀管理中的調節作用。匯率制度與外匯市場密切相關；匯率制度的選擇在很大程度上影響著外匯市場的發展，外匯市場的發展又影響著匯率制度的運行。目前，中國的外匯市場還不發達。在人民幣走向浮動匯率制度的過程中，需要在加強監管的基礎上，大大提高市場的深度和廣度，增加流動性。

壹、銀行間外匯市場存在的主要問題及根源

1994外匯體制改革後，我國告別了計劃經濟色彩濃厚、地區分割的外匯調劑市場，形成了全國統壹的外匯市場。外匯市場主要包括外匯指定銀行與企業之間的結售匯市場和銀行間市場。後者以中國外匯交易中心管理的全國聯網外匯交易系統為基礎，是匯率形成機制的核心。中央銀行參與交易並調節匯率。與外匯掉期市場相比，銀行間市場有了很大的飛躍，但仍存在許多問題，難以滿足公開市場經濟的需要。

1.銀行間外匯市場存在的主要問題

壹是市場交易量小。2002年銀行間外匯市場全年交易量為9765438美元+0.9億，僅占當年進出口總額的六分之壹。這不僅與發達市場無法相比，也遠低於很多周邊小國的水平。以2001年4月為例，外匯交易中心日均交易量僅為1.9億美元，而菲律賓、馬來西亞、泰國和印度分別為1億美元、1億美元、20億美元和30億美元(BIS，2002)。

第二，市場高度集中。由於體制和歷史原因，中國銀行等四家國有獨資商業銀行占銀行間外匯市場總交易量的90%以上，其中中國銀行2002年賣出的外匯占市場賣出外匯的壹半以上。此外，在現有的匯率形成機制下，央行是市場上的“超級交易商”，成為中國銀行的主要交易對手(下文將詳細解釋)。未來即使外匯交易主體數量增加，市場上壹兩家大行的壟斷地位也可能繼續存在，影響資源的合理配置。

第三，市場流動性差。目前銀行間外匯市場采用報價撮合的競價模式，由計算機系統按照價格優先、時間優先的原則撮合買賣，自動進行價格形成和市場清算。這種方式更好地體現了公平、正義和價格優化，但交易只有在買賣雙方同時存在且買賣價格能夠匹配的情況下才能進行。交易不壹定連續，規模有限，市場流動性不高，匯率波動可能較大。

四是市場交易品種單壹。目前銀行間外匯市場只有人民幣對美元、日元、HKD、歐元的即期交易，沒有遠期、掉期、期權、期貨交易。這與國際外匯市場上即期交易處於次要地位的情況有著本質的不同。2001在傳統的國際外匯市場上，平均遠期交易日為65438美元+031億美元，平均每日外匯掉期為6560億美元。此外，場外衍生品外匯交易日均達到8530億美元。相比之下，即期外匯交易日僅為3870億美元(BIS，2002)。

第五，集中交易，集中清算，成本高，風險大。目前，外匯指定銀行的交易員必須進入中國外匯交易中心的場所進行外匯交易，銀行間市場具有集中性和實質性的特點。這種市場形式常見於央行絕對主導、采取競爭性交易的外匯市場。隨著市場規模的擴大，集中交易的問題會越來越突出。比如交易場所的建設和維護需要消耗大量的人力物力，其容量越來越難以滿足日益增加的交易主體的需求。

與集中交易相對應，中國銀行間外匯市場實行本外幣集中結算，由中國外匯交易中心承擔清算風險。未來，當人民幣可兌換程度提高，人民幣走向浮動匯率制度時，交易主體的數量及其外匯頭寸將迅速增加，壹些有實力的交易主體可能因信用風險和匯率風險而陷入危機。此外，由於中國外匯交易中心是中國人民銀行的事業單位，承擔清算風險。事實上，中國人民銀行承擔了風險，這導致市場參與者普遍缺乏風險，並可能導致大量的高風險交易。這樣壹來，外匯交易中心和整個市場的穩定性可能會受到很大影響。

2.超穩定的人民幣匯率抑制了外匯市場的發展。

我國銀行間外匯市場不發達，壹方面是因為人民幣可兌換性不高，企業和個人無法自由支配外匯，外匯市場缺乏真正的投資者和交易者；另壹方面，人民幣對美元匯率的超穩定也抑制了外匯市場的發展。

從65438到0994，中國實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。亞洲金融危機以來，人民幣對美元的名義匯率波動很小，對外匯市場的發展影響很大。在浮動匯率制度下，無論匯率是自由浮動還是有管理的，匯率主要由外匯市場的供求決定，政府(央行)對外匯市場的幹預很少，因此匯率形成的市場化程度很高。在匯率彈性較小的情況下，匯率主要體現政府意誌，外匯市場發展有限，匯率形成市場化程度較低。在中國，由於強制結售匯制度和外匯指定銀行的外匯周轉比例管理，企業必須將超過規定限額的外匯賣給外匯指定銀行，由外匯指定銀行在銀行間外匯市場出售。近年來，我國外匯收支持續順差，企業和外匯指定銀行在外匯市場的售匯量急劇增加。由於金融機構、企業和個人不能自由買賣外匯，市場供求嚴重失衡，人民幣匯率面臨壹定的升值壓力。為了維持人民幣對美元匯率的穩定，央行不得不大量買入外匯，導致外匯儲備不斷增加。可見，在很大程度上，央行是外匯市場上最重要的買家，其操作直接決定了人民幣匯率的高低。

在人民幣對美元匯率極其穩定的情況下，政府(央行)過多介入市場操作，直接導致上述外匯市場出現壹系列問題。外匯市場的功能僅限於服務銀行調整結售匯頭寸，各類經濟主體無法通過外匯市場滿足其資產管理和風險管理的需求，因此難以大幅增加市場中的交易主體和交易量。由於外匯資源主要由政府而非市場機制配置，競爭性交易是壹種相對簡單直接的利用方式，因此沒有必要采用能夠提高市場流動性、形成真實市場價格的交易商制度。此外，政府在外匯資源配置中起主導作用，並相應負責集中清算，產生集中清算風險。微觀經濟主體不承擔清算風險和匯率風險，沒有動力通過多樣化的金融工具規避風險，制約了遠期外匯市場的發展。總之，在很大程度上，當前的銀行間外匯市場是人民幣匯率超穩定安排的產物，也服務於這種制度安排。從國際經驗來看，越來越多的經濟體正在走向浮動匯率制度。[2]未來應在保持人民幣匯率基本穩定的前提下，完善人民幣匯率形成機制。這就需要大力發展外匯市場，減少政府幹預，提高匯率形成的市場化程度。

二。促進外匯市場發展的政策和措施

近期，外匯管理局陸續出臺了壹系列旨在促進市場發展的措施；增加人民幣對歐元的交易；允許銀行和非銀行金融機構開展外幣同業拆借；延長外匯市場的交易時間；將中國銀行遠期結售匯業務試點擴大到其他國有獨資商業銀行；大幅提高國有獨資商業銀行結售匯周轉頭寸上限；建立外匯市場報價和交易實時監控系統，等等。但總體上看，銀行間外匯市場還遠遠不能滿足人民幣匯率形成機制市場化和有管理的浮動匯率制度的要求。據預測，隨著人民幣可兌換程度的提高，企業和個人對外匯的控制將越來越自由，市場的潛在參與者將越來越多，為外匯市場的發展奠定基礎。以下僅提出壹些完善銀行間外匯市場本身的政策建議。

1.增加交易主體，促進公平競爭。

第壹，培育更有實力的商業銀行。商業銀行是外匯市場的主要交易主體。進壹步允許大型外資銀行投資入股，加快中資銀行股份制改革步伐，快速發展外匯業務，改變壹兩家銀行在外匯市場占據絕對主導地位的局面，促進公平競爭。

二是允許更多非銀行金融機構進入外匯市場。雖然外匯市場通常被稱為銀行間市場，但從國際經驗來看，非銀行金融機構在該市場中發揮著越來越重要的作用。根據國際清算銀行2001的抽樣調查，與1998相比，在傳統外匯市場上，銀行間交易的比重從64%下降到59%，銀行與非金融企業的交易從17%下降到13%。相反，銀行與非銀行金融機構的交易占比從1992年的12%上升到1998年的20%，再上升到2006年的28%。這主要是由於資產管理公司等機構投資者的外匯交易急劇擴大(BIS，2002)。

從我國的情況來看，壹些實力雄厚、風險管理機制完善的非銀行金融機構有望成為外匯市場的重要新興力量。為拓寬居民投資渠道，防止金融風險過於集中，應適當分流銀行儲蓄，大力培育商業保險公司、養老基金、共同基金等機構投資者。同時，在漸進可控的前提下，允許部分境內基金通過合格境內機構投資者(QDII)投資境外證券。境內投資者的出資和收益應以人民幣計價。在額度內，QDII將集中辦理購匯和結匯。雖然投資的匯率風險由投資者自己承擔，但QDII為了提高投資業績，吸引更多投資者，會有規避海外投資匯率風險的動力。因此，應該允許他們進入外匯市場，通過各種金融工具進行對沖，這將有助於增加外匯市場的交易主體，提高外匯市場的深度和廣度。為了增加這些機構的資金實力，應允許它們進入貨幣市場進行短期人民幣和外幣借款。

三是允許更多大型非金融企業進入外匯市場。在進出口企業和其他類型企業的外匯留成限制大幅放寬甚至取消後，應允許少數大型企業直接進入外匯市場進行組合管理，規避外匯風險，以降低交易成本，提高資金利用效率。

2.引入貨幣交易商制度，提高市場流動性。

在交易商制度下，交易商(通常是商業銀行和投資銀行)專門從事外匯交易。他們可以保持壹定的外匯頭寸，隨時向市場提供流動性。有些交易者還可以成為做市商，承諾按照預先設定的買賣雙向報價進行交易，使交易不受實際外匯供求的限制。比如，當壹個客戶需要外匯時，即使其他客戶沒有外匯剩下或者不願意賣出，他也可以從做市商那裏購買。除了與客戶進行交易以滿足其需求，為了調整外匯頭寸，交易商還可以進行大量交易。在成熟的外匯市場，約85%的即期外匯交易是在交易員之間進行的。

交易商制度有很多好處:首先，它使交易得以持續，大大提高了市場的流動性；二是交易者根據市場預期和指令不斷調整報價，相互之間的競爭趨於縮小買賣價差，降低市場的交易成本；第三是減少當地貨幣有效匯率的波動，對85個發展中國家和轉型期國家的研究證實了這壹點(貨幣基金組織，2003年)；第四，交易者需要通過各種衍生品規避外匯風險，這促進了遠期外匯市場的發展。由於上述優勢，在允許本幣匯率彈性的經濟體中，交易商制度被廣泛采用。根據國際貨幣基金組織2001的抽樣調查，在本幣相當靈活的55個基金組織成員中，只有4%采用競爭性交易，44%采用交易商制度，48%同時采用競爭性交易和交易商制度(IMF，2001)。隨著我國外匯市場的進壹步發展和人民幣匯率彈性的增加，應適時推出這壹制度，以提高交易的連續性和市場的流動性。因為外匯市場可以同時有多個交易平臺，所以交易商制度可以和競價交易齊頭並進。例如，交易商和央行之間的交易仍然可以通過單向外匯競價進行。

在中國，外匯市場尚不發達，金融機構的風險管理能力薄弱。監管部門壹方面要扶持交易者，不要過多幹預，另壹方面要加強監管。第壹，真正按照銀行的資產質量和風險管理標準來選擇交易商，不搞行政審批，對某類所有制機構進行政策傾斜。第二，作為支持性政策，央行壹般只與交易商進行外匯交易，以增加交易商的交易量和市場份額。第三，只要人民幣匯率在壹定範圍內波動，央行就不必幹預市場，淡化了央行“超級交易商”的色彩，拓寬了交易商制度的發展空間。四是適當扶持弱勢貿易商，盡快形成局面。為防止部分銀行憑借其超強的外匯資金壟斷外匯市場，央行可在必要時適當向其他主要交易者提供低成本流動性，以彌補其資金頭寸的暫時不足。當然，這些交易商要達到壹定的業績標準，貸款必須以央行發行的國債或融資券作為抵押，不得挪作他用。第五，監管部門應密切監控交易者的交易狀態和貨幣未平倉頭寸的變化[4]，頭寸敞口不得超過規定的限額。在工業化國家，外匯交易商的頭寸敞口上限壹般為15%-20%的資本。近年來，美國等壹些發達國家取消了這壹限制，轉而監測銀行的整體風險狀況(Mitchem，1998)。然而，在發展中國家，銀行外匯頭寸的敞口限額仍然普遍存在，壹般為其資本的20%-40%(Hartman，1994)。實證研究表明，限制銀行貨幣頭寸有助於減少發展中國家本幣名義有效匯率的波動(IMF，2003)。總之，中國應該設置外匯交易商持倉限額，隨著銀行抗風險能力的提高，可以逐步放寬。

3.發展遠期外匯市場，增加對沖工具。

目前，四家國有商業銀行正在試行遠期結售匯業務，但遠期結售匯業務仍僅限於銀行和客戶的零售市場。為方便外匯市場客戶和交易者規避匯率風險，在發展即期外匯市場的基礎上，進壹步推進遠期結售匯試點，建立遠期外匯市場，發展外匯遠期、貨幣互換、期貨、期權等金融避險工具。

在初始階段，遠期外匯交易應堅持真實需求原則，主要針對進出口貿易、經批準的對外投資等具有真實交易背景的外匯收支，以規避匯率風險。遠期合約的期限應由市場決定。如果市場參與者不願意簽訂長期遠期合約，監管部門應該允許短期遠期合約展期，讓市場參與者在長周期後規避匯率風險。關於遠期外匯的定價，考慮到遠期外匯交易還有很多限制，市場化程度不是很高，可以借鑒菲律賓、韓國等國家的經驗，由央行根據國內外利差等因素設定指導性遠期匯率，再結合市場供求情況得出實際遠期匯率。隨著我國利率市場化改革的深入和遠期外匯交易的進壹步放開，市場定價應該成為主流。在外匯市場逐漸成熟後，應該適當允許純外匯投機。投機者往往能敏銳地察覺到市場匯率對均衡匯率的偏離，其交易活動有助於發揮市場的價格發現功能，提高市場的流動性和運行效率。當然，外匯投機可能會加劇市場波動，因此放松對外匯投機的限制必須謹慎。

4.建立分散的交易系統和獨立的清算機構。

根據國際貨幣基金組織的抽樣調查，采用交易商制度的市場，98%采用分散模式，集中模式只占2%(IMF，2001)。實行交易商制度後，我國銀行間外匯市場必然會變得分散化、無形化。應逐步實行櫃臺遠程交易，交易主體可以通過自己的計算機終端了解市場信息並進行交易，使銀行間外匯市場成為壹個分散的無形市場。屆時，中國外匯交易中心將主要承擔以下功能:繼續為競價交易提供平臺；推進銀行間無形外匯市場建設；聯合主要交易商，發起設立股份制外匯市場清算公司，等等。清算公司是按市場經濟原則獨立運作的商業實體，不再作為中央銀行的事業單位。其優點是既可以避免監管部門直接承擔清算風險，又可以促使交易者加強自身的風險管理。

第三，防範外匯市場風險的制度建設

在人民幣有管理的浮動匯率制度下，匯率波動可能會加大，市場風險也會增加。為保證外匯市場平穩運行，防範風險，需要進壹步加強信息披露、市場微觀主體內部控制和相關部門外部監管。

1.加強信息披露，減少不確定性。

信息是交易的基礎。及時、充分的信息披露有利於穩定市場參與者的預期，增進互信，確保無形、分散的外匯市場平穩運行。此外，加強信息披露還可以減少明顯處於信息劣勢的中小投資者的“跟風”行為，維護市場穩定。在相當壹段時間內，即使外匯市場交易主體數量大幅增加，單個銀行的主導地位也很難被撼動。因此，通過信息披露緩解中小投資者的信息不對稱，減少跟風行為具有重要的現實意義。需要及時披露的信息包括:我國國際收支和銀行結售匯情況、國際投資頭寸和國家外匯儲備變動情況、市場交易和交易商頭寸變動情況等。至於央行幹預市場的信息披露，情況比較復雜，不同國家有不同的做法。[5]普濟認為，即使央行不公布具體的入市時間、方式、交易量等信息，也應提前明確入市原則:如果人民幣匯率存在波動區間，央行應在匯率接近上下限時明確宣布可以幹預。真正實行有管理的浮動匯率制度後，人民幣匯率沒有預設的浮動區間，但當匯率波動明顯影響人民幣實際匯率、外匯儲備或經濟發展時，央行就會進行幹預。

2.完善交易主體的公司治理結構，強化預算約束和風險約束。

目前外匯市場的交易主體多為國有金融機構，尚未完全成為獨立、自負盈虧的市場主體。由於缺乏風險約束，壹旦監管部門放松管制，就可能進行低效率、高風險的活動，造成市場波動和系統性金融風險。因此，應加快國有銀行的商業化改革，完善其公司治理結構。其中壹項重要措施就是允許大型外資金融機構參股。對全球92個經濟體的實證研究表明，銀行完全歸政府所有阻礙了金融的發展和生產率的增長，降低了資源配置的效率。與此形成鮮明對比的是，印度在1991實施金融開放政策後，國內企業的績效與外資金融機構在企業中的持股比例呈正相關，說明外資金融機構有助於改善企業治理結構和經營績效。在我國，允許外資金融機構參股內資銀行，有利於引進國外先進的風險管理經驗，發揮外資股東對內資銀行外匯市場運作的監督作用。此外，股份制商業銀行不再享受政府擔保，有利於強化股東和利益相關者的風險意識，強化銀行的預算約束和風險約束。這樣的交易主體越多，外匯市場就越穩定。

3.加強外匯市場監管，維護金融穩定。

第壹，監管部門應對各類所有權交易壹視同仁，避免對國有獨資交易從寬處理。這樣既能營造公平競爭的市場環境，又能防止國有獨資交易主體因國家支持和隱性擔保而從事高風險活動，危及金融安全。二是加強監管部門之間的信息溝通和政策協調。目前與外匯交易相關的監管職能分屬不同部門；外匯指定銀行、保險公司、資產管理公司等部門負責；外匯市場分支機構及上述交易主體外匯業務的監管屬於外匯局；壹旦市場出現流動性危機和系統性風險，作為最後貸款人的中國人民銀行也會出手幹預。分散的監管職能可能會影響外匯市場監管的有效性。因此，各監管部門之間應建立完善的信息共享和決策協調機制。第三，中國人民銀行仍應密切監控外匯交易的主體。雖然中國人民銀行不再具有金融機構的監管職能，但作為最後貸款人，它承擔著維護金融穩定的責任。為防止外匯交易主體的日常經營風險積累為系統性金融風險，中國人民銀行仍應密切監控其資產、負債和貨幣頭寸敞口的變化。

四。結論意見

人民幣對美元匯率的超穩定安排在很大程度上導致了央行在銀行間外匯市場上占據絕對主導地位，抑制了外匯市場的發展和匯率形成市場化程度的提高。隨著人民幣匯率形成機制的發展，需要加快外匯市場建設，如增加市場參與者，引入交易商和做市商，發展遠期外匯市場，建立獨立的外匯清算機構等。在這個過程中，中央銀行既要適當支持新興交易者，促進市場競爭，又不能過多幹預市場。其合理定位對於外匯市場的發展和人民幣匯率制度的完善至關重要。為有效防範外匯市場風險，應加強信息披露，加強外部監管和市場主體內部風險。

註意事項:

[1]根據國際貨幣基金組織(IMF 2003)的分類，匯率制度可分為釘住制度和浮動制度。無論人民幣匯率是從目前事實上的盯住美元轉向盯住壹籃子貨幣，還是擴大浮動區間，中國的匯率制度仍然是盯住的。只有在人民幣匯率波動沒有預設區間，央行可以根據政策目標幹預匯率的情況下，才屬於有管理的浮動匯率制度。

[2]根據國際貨幣基金組織的統計，實行名義浮動匯率制的基金成員比例從1990年的34.6%上升到1998年的55.5%。但從實際情況來看，實際執行這壹制度的基金成員比例從190年的20.1%上升到2006年的44.1%(Bubula，Otker-Robe 2002)。

[3]未來國內合格機構投資者應該投資人民幣而不是外匯，主要是因為:大量的人民幣資金需要拓寬投資渠道，分散風險；避免給予外匯持有者境外投資的特權，防止外匯的吸引力增加而導致人民幣在國內出現壹定程度的替代；海外證券投資應與國內b股市場的出路統籌考慮。

[4]即交易商外匯即期交易和遠期交易的區別。這些頭寸沒有對沖，可能存在風險。

[5]在國際貨幣基金組織2001進行的抽樣調查的26個成員中，50%沒有披露央行幹預市場的情況，62%沒有披露央行幹預外匯的具體數額(IMF，2001)。

參考資料:

1.國際清算銀行(BIS)，2002，“2006年外匯和衍生品市場活動5438+0”，三年期中央銀行調查。

2.Bubula，a .和I. Otker-Robe，2002年，“自1990年以來匯率制度的演變:來自事實政策的證據”，國際貨幣基金組織工作文件02/155。

3.Hartman，p . 1994，“外匯匯率管制:工業和發展中國家的問題”，國際貨幣基金組織工作文件，WP/94/141。

4.國際貨幣基金組織(IMF)，2001，外匯市場組織調查。

5.國際貨幣基金組織(基金組織)，2003年，外匯安排和外匯市場。