摘要:本文簡要介紹了資產證券化的概念和基本交易結構。從市場分類、發展動因、銀行動因、產品定價、發起機構、基礎資產等六個方面分析了我國資產證券化的現狀和問題，提出了統壹資產證券化法律和交易規則、擴大投資者範圍、增強資產支持證券流動性、註意控制風險的建議。
[關鍵詞]資產證券化現狀及問題
壹、資產證券化的概念和基本交易結構
早在1977，美國投資銀行家Lewis S.Rainer就使用了“資產證券化”這個術語。但到目前為止，各種定義還沒有統壹。美國杜克大學的施瓦茨教授將其定義為:“在證券化中，企業對自身進行部分分解，將非流動性資產與企業整體風險隔離開來，然後以資產為信用基礎在資本市場融資，融資成本低於企業直接債務融資或股權融資。”這個概念明確提出了資產證券化的兩個目標，壹是降低融資成本，二是隔離那些“非流動性”資產帶來的風險。
資產證券化的交易結構復雜，但基本結構不變。如圖1所示，在典型的資產證券化交易中，發起人創建金融資產，然後選擇資產將其匯集成壹個資產池，並通過兩種方式轉讓這個資產池:壹是發起人將資產池轉讓給受托人，以換取基礎資產所有權權益的轉讓證書；第二，發起人將資產池轉讓給商業信托受托人或特殊目的載體(SPV)，後者發行由資產池擔保的債務工具，並使用募集資金向發起人支付轉讓資產的價款。
二、我國資產證券化的現狀和問題
1.發展歷程
我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992，當時在三亞市儋州社區發行800畝土地，發行2億元房地產投資券，以房地產銷售和存款利息收入作為投資者的收入來源。
對於中國的金融機構來說，資產證券化真正開始是從2005年6月5日至2005年2月兩筆試點交易的成功發行。這兩筆交易分別是中國建設銀行的抵押貸款支持證券和中國國家開發銀行的CLO。經過中國人民銀行、中國銀監會等多個政府機構的多年努力，上述兩筆涉及證券化資產總額約72億元人民幣的交易已成為可能。之後，國內銀行紛紛嘗試水務資產證券化。2008年，建行發行了國內第壹只不良資產支持證券——建元2008-1重組資產證券化。
非金融機構方面，中國聯通作為發起人，於2005年8月完成了企業資產管理計劃的第壹筆交易。證券公司作為計劃管理人，通過設立專項資產管理計劃，發行了不同系列的資產支持受益憑證。這是我國企業資產證券化的標誌性事件。隨後壹年，又有8個專項資產管理計劃相繼誕生，“基礎資產”範圍擴大至與高速公路收費、設備租賃、售電、基礎設施建設、股權轉讓等相關的各種應收賬款或未來現金流(相應收益權)。
中國的信用風險和營運資金高度集中在銀行業。據統計，90%左右的融資來自銀行。企業從國內資本市場的直接融資渠道並不完全暢通(如發行企業債券或股票)，企業直接融資的金額與銀行貸款規模相比還遠遠不夠。有助於降低銀行業信用風險的高度集中，減少社會流動性過大的問題，使得資產證券化成為風險和資本再分配的必要手段之壹。
2.中國資產證券化的現狀及問題
目前我國的資產證券化分為企業資產證券化(也稱特殊資產證券化)和信貸資產證券化(即狹義資產證券化)。主要呈現以下特點:
(1)資產證券化分兩路，銀行間債券市場和證券市場自然分離。受分業監管體制的制約，資產證券化分為兩部分，壹是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩個資產證券化產品由不同的監管部門批準，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。
證監會將企業資產證券化完全消化到證券業來經營管理，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，造成了與銀行信貸的資產證券化產品不在統壹市場交易的局面。面對單壹的結構和有限的投資者數量，證監會對企業的會計和法律定義不夠清晰。銀監會對證券化產品的審批程序復雜而緩慢。
(2)整體流動性過剩，銀行缺乏執行動力。關於資產證券化，目前國內有很多關於增加流動性的討論，大概就是把未來的現金流轉化為近期的流動性。事實是，投資渠道有限導致的高儲蓄率使得國內銀行的流動性過於充足。存款和銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這方面的優勢對銀行業整體吸引力並不大。當然不能壹概而論。
對於四大行、交行等大銀行來說，有的剛註資上市，有的存款有富余，但對於很多相對較小的股份制商業銀行來說，需求是迫切的。壹家快速發展的銀行必須不斷有資金來尋找新的市場。民生、浦發、興業等銀行需要提高信貸資產的流動性，以支持更多新客戶的發展，追求新的利潤。我們可以看到，2007年9月11日，浦發銀行推出了“浦發銀行2007年第壹期信貸資產證券化信托”產品，其他幾家公司也準備開展資產證券化業務。
(3)長期主導利差利潤，不放棄既得利益。對於占融資絕對多數的信貸資產，目前國內銀行的盈利模式主要是息差。目前存貸款利息差近400個基點，是世界平均水平的兩倍多。資產證券化賣了之後，200點沒了。中國的貸款是23.6萬億，200個基點相當於4720億的收入。銀行當然不願意。商業銀行不進行資產證券化也能獲得更高的收益。即使拿回現金，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢的話說，“我們目前肯定對資產證券化不感興趣。”對於許多銀行來說，發展資產證券化首先是壹種金融創新的嘗試。
(4)交易系統存在缺陷，證券化定價存在問題。資產證券化面對的是壹個資產池，要求基礎資產同質，即期限、結構、收益風險接近，同時資產數量必須足夠大，滿足風險分散原則。事實上，在CDB 2005年、2006年發行的開元信貸資產支持證券中，基礎資產是多元化的，涉及電力、通信、基建、交通、傳媒等多個行業。這樣定價就有很多問題。
與企業債、國債、金融債等普通固定收益類產品按季付息，本金最終結清不同，資產支持證券采用按季結清本息的方式，導致同面值債券所代表的債權金額隨著時間的推移逐漸減少。因為資產池中的客戶可能會提前還款，所以每個季度支付給業主的本息不是固定的。如果回購跨越兩個結算周期，債券就會出現定價問題。
此外，市場定價應遵循基本的市場規則。由於目前的制度框架下投資者較少，資產支持證券的發起人面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上升的利率環境對資產支持證券的發行造成了很大的壓力。比如浦發銀行，第壹筆資產證券化業務，最後也只是保本。從前幾期資產支持證券的發行情況來看，銀行機構相互持有資產支持證券的情況較為突出。風險轉移無法實現，原有資產的風險仍然留在銀行業。
(5)壹級市場投資有限，二級市場尚未形成，資產支持證券流動性差。相對於理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等關於證券化的誘人說法，信貸證券化試點卻是尷尬不斷。先是CDB，然後是浦發銀行，關鍵是投資者太有限，各家公司的資產證券化接踵而至，必然擡高收益率，導致銀行虧損。對於工行、中信、興業、民生、招行等。，即將開始試水，浦發的尷尬可能會繼續上演。
從二級市場的情況來看，資產支持證券的交易非常清淡，很少有機構通過交易轉讓，大部分機構投資者選擇持有至到期。如圖3和圖4所示，到2006年，信貸資產支持證券僅有6筆交易，交易金額僅占發行總量的2%。雖然企業特定資產支持證券明顯優於信貸資產支持證券，但在資產支持證券二級市場上仍表現出流動性不足。壹方面發行人很難在市場上找到交易對手，另壹方面資產支持證券本身不具備回購功能。所以目前的流動性是談不上的。
2008年6月65438+10月11日，中國保監會向各保險公司、保險資產管理公司下發了《關於保險機構投資信貸資產支持證券的通知(征求意見稿)》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產支持證券只能是銀行業金融機構發起的資產證券化產品，暫時限於AA級或AA級以上優先級證券，投資額度限於上年末總資產的2%。雖然壹開始允許保險公司投資信貸資產支持證券，但是額度有限，產品供給有限，使得保險機構普遍平淡。
(6)基礎資產供需矛盾導致市場運行出現瓶頸。根據基礎理論，要證券化的基礎資產壹般應該是未來能帶來穩定預期收益的正常資產，目的是以市場化方式調節流動性風險。但在現實中，發起人更傾向於將不良資產作為證券化產品結構中的基礎資產。如果資產的償付能力出現問題，不僅會影響資產證券化的效果，還會大大增加自身的運營成本，甚至影響產品證券的按期足額兌付。
當然，市場認可和證券化的步伐是漸進的。繼2005年和2006年兩次發行住房抵押貸款支持證券後，2008年，建行發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重組資產證券化。越來越多的證券化產品，面對有限的投資者，對收益率和期限的要求會越來越苛刻，證券發行難度加大。
(7)資產證券化引發主體壟斷，資產證券化優勢消失。合格的保薦人在理論和實踐上有很大的區別。只有規模和資產質量領先的機構和企業才會在第壹輪或第二輪申請中得到考慮。但是，迫切需要通過資本市場的資產證券化來解決流動性和資金需求的，並不是這些大型機構或企業。那些急需資金流動性補償的企事業單位，依然無法獲得實際利益，資金流向依然在銀行體系內部或者少數貸款容易的大企業。
3.中國資產證券化的前景與建議
總的來說，目前我國資產證券化的創新和借鑒大於其功能和有效性。然而，現有的問題仍然可能積累風險，制造投機，限制實踐中的創新。針對上述問題，提出以下三點建議:
(1)對資產證券化進行專門立法，建立統壹的發行、上市和交易規則，建立專門統壹的資產證券化法律制度；適應混業經營新格局，加強監管機構之間的協調，形成資產證券化發展的良好外部環境。由於目前中國金融市場分業經營和分業監管的體制，資產證券化被分割為兩部分。我們發行的資產證券化產品，無論是信貸資產證券化產品，還是企業資產證券化產品，都是運用了信托的基本原理，在同壹機制下，對資產證券化監管要統壹規則。比如會計處理、稅收優惠政策、交易規則和交易市場的統壹等，反映了混業金融新格局下監管協調的深層次問題。
(2)擴大投資者範圍，增強資產支持證券的流動性。在我國現有的金融結構中，交易手段的匱乏和投資品種的單壹，造就了高儲蓄銀行的高風險股市。大量的資金和投資者只有少數幾個投資品種，必然導致金融結構的進壹步惡化和銀行風險的大量積累。資產證券化是上個世紀最偉大的金融創新之壹。沒有廣泛的投資者，即使所有銀行都開展資產證券化業務，所有企業都會開辟資產證券化專項。風險不僅不會被分散和化解，反而會因個別大資本持有人的相互持股而加劇。如果沒有良好的流動性和足夠的壹級和二級交易市場和流程，資產價格就無法正確估計和實現。隨著利率市場化的進程和儲蓄機構的變化，利差空間逐漸縮小，不合理的交易會帶來更多的經營風險。
(3)美國次貸危機在即。目前中國在制度和流程還不夠完善的情況下，流動性總體過剩。降低不必要的不良資產和利率敏感性風險擴散的可能性，逐步實施多層次、多類別的資產證券化進程。
(4)與大型國有銀行相比，更多的融資需求是針對規模較小的銀行和成長性較好的企業。證監會和銀監會在審批時，要考慮風險收益平衡，公平合理開展資產證券化業務，整合優質資產，構建合理的銀行信貸和企業專用資金證券化業務規模，有效解決融資問題，改善金融結構，降低融資成本。
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