長期以來，由於效率低下的國有企業占據了大部分資本投入，資本產出率低，為了維持壹定的就業水平和社會穩定，政府不得不通過擴大銀行信貸和財政赤字規模來提高資本投入率，以維持較高的GNP增長率，造成了嚴重的債務危機，政府不得不進行以國有企業為核心的整個經濟體制改革。隨著公司改制，中國的市場經濟改革進入了壹個新的階段，但正式的股份制改革遠未達到人們的期望。為了保持經濟持續增長以緩解就業壓力和促進企業重組，政府近年來大量投資凱恩斯主義金融，希望刺激投資和需求。但宏觀經濟的繁榮來自微觀經濟的活力，這種短期宏觀經濟政策的成敗很大程度上取決於現階段的公司化改革。
二、公司資本結構與公司治理
壹般來說，公司資本包括自有資本和借入資本。自有資本是指所有者投入的資本和公司在經營過程中積累的資本的總和。借入資本是指債權人投入的資本。公司中自有資本和借入資本的結構及其比例關系，包括自有資本的結構(涉及股權結構)、借入資本的結構以及二者的比例關系，構成了公司的資本結構。顯然，資本結構的形成與所有者、債權人和管理者密切相關。
首先，我們簡單分析壹下理想狀態下，股東、債權人和管理者之間的相互作用對資本結構的影響。設s為所有者投入的初始自有資本，D為債權人投入的借入資本，不考慮利息；△S是被監督和約束的管理者經營全部資本所帶來的預期新增資本，所以事前的實際負債率為D/(S+D)，事後的預期負債率為D/(S+△S+D)，如圖所示。假設資本投資者(所有者和債權人)和管理者希望使他們投資於企業的資本價值最大化，我們可以從圖表的分析中得出以下結論:
(1)債權人對過多的△S並不敏感，但當期望(S+D+△S) (2)如果投資產生的期望△S的不確定性較高，即使債權人願意提供貸款，考慮到償債壓力(限制對進壹步盈利項目的投資)和無力承擔債務的後果(破產)，為了保護自己投資企業的資本S，所有者
(3)如果壹方面所有者和債權人的約束是“硬”的，所有者為了期望△S盡可能大，可能會給管理者更好的激勵；另壹方面，當期望△S較小時，過度負債會增加企業的破產風險，管理者可能被所有者取代。考慮到個人控制對工作的好處，經理們不願意冒破產或被解雇的風險去借錢。
只有在這三種基本約束機制的作用下，公司債務才能保持合理的結構區間；從公司價值最大化的角度來看，公司資本結構導致的控制權分配及相關機制決定了能否聘請到高能力的管理者，以及管理者能否盡力使△ S最大化，由於△S的大小與管理者密切相關，因此有必要對公司結構作進壹步的理論分析。
眾所周知，公司化是現代企業制度的典型形式，其特征是所有權、經營權和控制權的分離。由於管理者和所有者的效用函數不同，對經營績效的責任也不同，信息不對稱導致監管所需的信息成本高，存在所有者“搭便車”的問題，管理者(代理人)可能會利用自己現有的地位、權力和信息代替所有者(委托人)追求自己的最大利益，從而產生委托。現代企業理論認為，管理者在公司的努力和部分成本屬於私人信息。由於交易成本和未來事項的不確定性，幾乎不可能簽訂壹個完全最優的委托代理合同讓管理者去做什麽，做到什麽程度。當公司中的壹些行為必須在未來確定，不完整的初始委托代理契約無法做出具體規定時，就需要壹個法律框架來約束管理者背離股東利益。公司治理結構就是這樣壹個框架，是指管理層、董事會、股東和其他利益相關者之間的壹整套關系(OECD，1999)；或者是壹套處理股東、貸款人、管理者、員工和其他不同利益相關者之間關系的制度安排，以實現經濟目標。它可以看作是在初始契約中有未規定的東西時的壹種決策機制，其本質反映了企業中所有權安排所導致的控制權配置。公司化的前提要求明確法人的產權，清晰的產權結構有利於公司化後控制權的重新安排。既然企業的所有權是指其剩余索取權和控制權，那麽為了解決企業的激勵問題和管理者的選擇問題，實現公司價值的最大化，控制權的安排就應該使它們對應起來，特別是剩余索取權和控制權分配給企業中最重要、最難監督、最具有信息優勢的成員，這對公司的效率具有重要意義。正是這些制度安排支配著在企業中有巨大利益的股東、債權人和管理者之間的關系，使參與的各方都能從這種關系中實現各自的經濟利益。
有許多形式的公司控制安排和治理結構來實現這壹目標。代理成本的現實表明，現代公司實際達到的經濟效率總是次優的。次優理論決定了不同公司和不同經濟環境下的公司治理機制是不同的。不存在適用於所有類型企業和所有經濟環境的公司治理機制。國有企業改革重組實質上是對公司治理機制各種可能方式的相機選擇，其中產權交易、兼並破產機制是轉移控制權、調整治理結構的有效手段。公司治理模式大致可以分為兩種:壹種是美英模式，股東的作用取決於資本市場；壹種是德日模式，銀行依靠相互持股。前者可能導致投資不足，後者可能導致投資過度。投資不足和投資過度都不利於公司價值最大化。中國的壹系列金融體制改革表明，中國的公司重組傾向於建立第壹種治理模式。那麽，這種模式中應該存在什麽機制才能使管理者減少上述代理行為，有利於資本結構的優化呢？
第三，公司治理機制和管理者
在公司治理結構中，調整管理者與投資者(股東和債權人)利益關系的治理機制壹般有七種:內部機制、機構持股、大股東、外部董事、債務政策、經理市場和控制權市場。其中，前四種是內部選擇機制，受公司股權結構影響，後三種則由外部決定。這七種機制的相互作用決定了公司代理問題的嚴重程度。
當公司中的所有權非常分散時，由於監事要支付所有的監督成本，只能獲得壹小部分收益，股東之間的搭便車問題普遍嚴重，沒有人有監督經理的積極性；即使是股權非常集中的，比如國有企業或者國有上市公司，管理者也很難受到大股東(全民)的直接監督。在這兩種情況下，中小投資者的實際控制權不是很重要，管理者的有效控制權很大。經營能力低的管理者仍然可以占據主導地位，管理者很容易通過擴大公司規模、轉移定價、增加不必要的開支、投資對自己更有利的項目來侵害投資者的利益。這種情況在中國重組後的公司中仍然普遍存在。理論上，管理者總是傾向於擴大規模以獲取個人利益，所以管理者持股或認購更大的股份並監督自己應該是壹個很好的機制，但在國有公司中，即使管理者擁有股份，也很難發揮這種作用。當所有權集中時，外部投資者有很強的收集信息和監督管理者的動機，從而在壹定程度上避免搭便車(國有股的集中沒有這種效應)。但是，股權集中改變了公司的委托代理地位，不可能完全消除代理問題。因為，首先，機構持股本身帶來了壹個新層面的代理問題；其次，由於他無法從監管中獲得所有的利益，大股東也無法盡最大努力進行監管。相反，他可以通過損害其他股東的利益來達到目的。因此，對中小投資者缺乏有效保護的大股東(機構持股、大股東)治理可能不是最優的。從理論上講，董事會對公司治理非常重要，但董事會的效率值得懷疑，因為執行董事本身就是管理者，很難指望執行董事監督管理者，外部非執行董事也沒有足夠的利益驅動來更好地監督管理者。而在國有公司，董事會有多大的動力和能力去激勵、約束和監督管理者，就更值得懷疑了。
可以看出，上述四種內部治理選擇機制的相似之處在於，即使公司的管理績效得到大幅提升，監事(或自我監事)也只能獲得壹部分收益。換句話說，需要壹個成本更低、約束力更強的機制。經理人市場和控制權市場被認為是控制和約束經理人的有效外部機制，但它們依賴於勞動力市場和資本市場的發展。對於我國來說，這兩個市場剛剛發展起來，作用極其有限。
約束經理人的另壹個重要機制是公司的資本結構，尤其是公司債務的選擇。從控制權的角度看，債務的本質是債權人行使控制權的能力，而債權是壹種相機控制權。當公司違反債務合同條款或不能償還到期債務時，債權人將行使其法律權力，最大限度地保全自己投入的資本。債權人清算或破產的威脅會約束管理者以擴大規模和獲取個人利益為目的的投資行為，同時迫使所有者加強對管理者的監督和激勵，必要時更換現任管理者。作為這樣壹種約束工具，債務是建立在合理的破產機制之上的。當銀行是第壹大債權人時，控制權相機轉換的條件是:壹是自身貸款結構要合理，否則破產會暴露其財務狀況，銀行會陷入債權人的負面狀態，即公司(尤其是清算價值極低的公司)到期不償還貸款，銀行不會讓企業破產；第二，銀行的貸款資本分配不應受到政策的幹預，否則銀行將沒有動力監督企業，債權機制將失去作用。銀行只有具備監督公司情況的能力和動力，才能發揮其作為債權人的作用。可見，中國銀行體系的改革對企業資本結構的優化至關重要。
現實中，以股權分置和銀行持股為代表的兩種治理模式，在公司運營中都遇到了問題。美國的公司改革和日本的主銀行制度改革顯示出融合和趨同的趨勢。美國學者阿努普通過對外部治理和內部治理及其相互作用的實證研究認為，機制的選擇是可替代的、相互依存的，過分強調單壹機制不利於企業價值最大化。而所有的機制幾乎都是無效的，會讓管理者擁有很大的控制權，公司資本結構必然惡化。
四。債務機制、經理激勵與資本結構優化
理論和實證研究都表明，某種形式的所有權集中、對中小投資者的法律保護和強有力的債務機制應該是良好治理結構的基本特征。由於債務更多的是壹種事前約束機制，為了減少經理人事後消極的可能性，應該在發展競爭性資本市場和經理人市場的基礎上，給予經理人直接的報酬激勵和適當的產權激勵，如分配部分股份、股票和期權給他們，同時根據其控制權收益的大小確定可信的經理人更換機制。我們的現狀是，在國有公司中，國有股仍然占很高的比例。即使初始委托人虛假設立國有股，即使股權集中，也沒有監管的動力。相反，政府官員可能作為代理人與經理人勾結，機構投資者和中小投資者仍處於弱勢，依靠實際股東監督經理人只能收到有限的效果；資本市場和勞動力市場剛剛發展起來，控制權市場在公司治理中的作用近期有限；銀行作為最大的債權人，壹直沒有能力和動力轉讓相機的控制權(原因之壹是破產機制仍然有限)，其承諾不可信，無論是經理人的選擇還是經理人的報酬都不具備市場競爭的特征。由此，管理者擁有極大的有效控制權，內部人控制問題更加嚴重。因此，國有企業仍然沒有優化資本結構的治理機制。可見，為了鼓勵管理者投資擴張，限制和約束其無效擴張，保證投資擴張的效率，我們應該發展兩個市場，既要保護中小投資者的利益，又要塑造真正的大股東或大比例持股的機構股東，同時還要加強債務約束機制和管理者激勵機制的建設。
筆者認為，隨著銀行金融體系的改革，債務機制和經理人激勵將首先在重構治理結構和優化資本結構方面發揮積極作用。根據委托代理理論和自由現金流理論，管理者傾向於追求規模和擴大投資，投資決策整體上可能是次優的。投資項目的收益直接影響著公司的資本結構，以至於管理者的投資激勵與資本結構有著非常強的相關性。因此，為了優化資本結構，有必要限制管理者侵害其他投資者利益的能力。優化資本結構的主要途徑是通過有效的股權結構改革，加強對經理人員的監督和激勵，在遵守公司法的前提下，最大限度地發揮個人參與的效用，抑制經理人員未來通過負債所能獲得的現金流，從而抑制經理人員損害企業價值和追求個人利益的擴張行為。由於我國股權融資成本較低，股權融資並不影響管理者對公司的控制權，反而增加了管理者可自由支配的現金流。相比之下，債務融資可能是壹個更大的制約因素。應充分考慮債務融資，它可以控制公司的自由現金流，在壹定程度上抑制管理者的尋租和過度投資。經營的連續性和外部環境的不確定性決定了公司的資本結構應該是動態的。在上述合理機制的作用下，資本結構優化應表現為公司的自主優化行為。從這個意義上說，單純調整負債率並不能解決資本結構優化中的根本問題。
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