“惡意賣空”到底是什麽意思？具體涵蓋哪些行為？市場主體“惡意做空”股市會面臨怎樣的法律責任？本文將根據現有的證券期貨管理法律法規對此進行簡單梳理。
“賣空”的概念和當前股票市場的主要賣空機制
證券或期貨監管法律法規體系中沒有“賣空”或“惡意賣空”的概念。
市場、媒體和公眾經常在兩種不同的意義上使用“做空”的概念:
(1)狹義的“賣空”可以理解為“賣空”，是指借入資產賣出，在壹定時間後再買入償還的交易行為(賣空者可以在預期產品下跌的情況下，通過交易前後的差價獲利)，或者泛指在看空(即“看空”)特定資產價格的情況下，各類資產或相關衍生品的交易行為。
(2)廣義上的“做空”還可以包括各種旨在推動資產價格下跌、促成市場下行的交易或非交易活動，即操縱市場。
“做空”的交易者可分為三類:
(1)套期保值者:套期保值者做空產品，以減少因持有或購買資產而導致的資產價格不利波動的風險敞口。例如，某投資者在5月底持有65438+萬股股票。假設價格為40元，他預測股票兩個月後會上漲，但也擔心大幅下跌的風險。他可以購買相同數量的7月底到期的看跌期權合約(空頭)。假設期權行權價為38.00元(5%折價)，無論股價如何波動，投資者的實際收益始終高於38800元。
(2)仲裁員:仲裁員做空產品，在另壹個相關市場進行相反的交易行為(即做多操作)，以鎖定利潤。例如，壹只股票同時在上海證券交易所和紐約證券交易所交易。假設紐約的價格是65，438+050美元，倫敦的價格是65，438+000英鎊，匯率是每磅65，438+0.530美元，套利者可以在倫敦賣出(做空)股票，在紐約買入相同數量(做多)，那麽他每股可以賺3美元(前提是，
(3)投機者:投機者利用產品押註資產價格下跌。比如1929的夏秋兩季，傑西·利弗莫爾(Jesse Livermore)在股市上下了大賭註，進行了大量的做空操作，在隨後的股市大崩盤中逆市獲利65438+億美元。[1]
目前，國內市場可以用來“做空”股票或股票市場，包括證券借貸和股指期貨[2]。融資融券市場長期受困於“無券可融”的尷尬局面，而且由於單只股票融資融券規模的限制，很難對股市產生重大影響。國內股指期貨是目前做空股市的主要機制。
廣義的“做空”也可以在股市中進行，即通過股市中的交易行為打壓股價或股市，或者通過與股市相關的輿論“唱空”股市。
證券期貨監管法下“惡意賣空”的認定
股票市場的主要監管法律是《證券法》(2014修訂)及其配套法規，而股指期貨市場的主要監管法律是《期貨交易管理條例》(2012修訂)(以下簡稱《條例》)及其配套法規。《證券法》的適用範圍不包括股指期貨，《期貨交易管理條例》的立法依據不包括《證券法》。因此，壹般認為它們屬於不同的部門法。
但《證券法》和《條例》中並沒有“賣空”或“惡意賣空”的概念。
投機性做空不壹定構成“惡意做空”
有人認為投機性賣空是“惡意賣空”。
誠然，沒有反向持有或交易行為的投機行為，涉嫌賭博和投註，可謂名聲不佳。套期保值者對沖自己的風險敞口，有助於降低市場風險，而套利者利用價差消除價格扭曲，有助於傳遞價格信號。二者都有助於穩定股市，防止非理性漲跌，實現股指期貨市場的主要功能。另壹方面，投機者建立風險頭寸，這可能會加劇市場的不穩定。
但是，投機性做空並不壹定構成“惡意做空”。投機者和購買者之間的多空平衡也有助於幫助市場找到合理的價格，消除價格扭曲，從而穩定證券市場。而且，投機在期貨市場上意義重大。沒有投機，就沒有套期保值和套利所需的流動性。《規定》沒有排除壹般市場主體從事投機交易，或者規定了相應的處罰措施[3]，證監會和交易所也沒有禁止或限制正常的投機交易。
因此，“惡意做空”的認定並不取決於做空的目的是對沖套利還是投機。
盡管如此，由於套期保值者和套利者的賣空操作主要是為了避免風險暴露或鎖定現有利差，他們的行為壹般不會導致市場扭曲或失靈；而投機者設立風險頭寸，押註資產價格下跌，使得投機者對下跌有更大的推波助瀾的傾向，從而破壞市場穩定，擾亂金融秩序。因此，賣空者的目的對於判斷是否構成“惡意賣空”仍具有重要意義。
“操縱市場”為“惡意賣空”
與“惡意做空”股市最相關的條款是《證券法》第77條和第203條規定的“操縱證券市場”；而且，由於“操縱”證券市場是通過在期貨市場的操作實施的，因此也可能操縱期貨市場，從而構成《條例》第四十條、第七十七條中的“[期貨]市場操縱”。
2065438+2005年7月2日，證監會新聞發言人表示，根據證券期貨市場變化報告，證監會“決定組織稽查執法力量，對涉嫌市場操縱特別是跨市場操縱的違法線索進行專項稽查”[4]，這也表明監管層針對的“惡意做空”行為主要是市場操縱。
如果惡意做空者仍然“唱空”，即在操縱交易價格和交易量的過程中，編造並傳播有關股票市場或者有關證券或者個股、股指等衍生品的虛假信息，這種活動不僅構成操縱市場的壹部分，還可能構成“編造並傳播虛假信息”的行為，適用《證券法》第七十八條、第二百零六條、第二百零七條和《條例》第四十條的規定。本文不做專門的分析和討論。
《證券法》及《條例》規定的“操縱市場”
《證券法》第七十七條第壹款列舉了“操縱證券市場”的主要表現形式:
第七十七條禁止任何人以下列手段操縱證券市場:
(壹)通過集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，單獨或者串通操縱證券交易價格或者交易量；
(二)與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易的價格或者交易量；
(三)在其實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者交易量。
(四)以其他手段操縱證券市場。"
《證券市場操縱行為認定指引(試行)》[5](以下簡稱《指引》)為第七十七條的適用和市場操縱行為的具體認定提供了操作指引。
《條例》第七十壹條規定的操縱期貨交易市場行為包括下列行為:
“(壹)單獨或者串通，集中資金優勢、持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣合約，操縱期貨交易價格；
(二)故意相互串通，以事先約定的時間、價格和方式進行期貨交易，影響期貨交易價格或者交易量；
(三)以自己為交易對象，自行買賣，影響期貨交易價格或者交易量的；
(4)囤積現貨影響期貨市場[6]；
(五)國務院期貨監督管理機構規定的其他操縱期貨交易價格的行為。"
從寫法來看，條例中操縱期貨交易價格的行為，與《證券法》第七十七條基本相似。但《規定》不能直接適用於操縱證券交易價格，只能適用於操縱期貨交易價格。但不必問相關市場參與者是否有意通過操縱期貨市場來操縱證券市場。
特定類型的“市場操縱”行為
根據指導方針:
——證券市場操縱行為，是指“行為人以不正當手段影響證券交易價格或者交易量，擾亂證券市場秩序的行為”。
——影響證券交易價格或者交易量，是指行為人的行為導致證券交易價格或者交易量異常或者形成虛擬的交易價格或者交易量水平。
——對《證券法》第七十七條第壹款第壹項至第三項所列的連續交易[7]、約定交易[8]和洗盤賣出操縱[9]三種常見手段定義了具體的識別規則。
-對於《證券法》第七十七條第壹款第四項中的“其他手段”，列舉了以下幾種:蠱惑交易[10]、搶帽交易[11]、虛假申報、特定時間價格或價值操縱(通過拉、壓、鎖等手段)[12]。
由於《指引》頒布時股指期貨尚未推出，《指引》規定的多種具體市場操縱行為並未明確包括通過期貨交易操縱證券市場的行為。但鑒於“以其他方法操縱證券市場”的條款相對寬泛，證監會在適用類似條款時也表現出擴大解釋的傾向[14]。因此，證監會完全有可能根據新的相關市場情況，適用或適用《指引》對通過期貨交易操縱證券市場的行為進行認定和處罰。
“惡意賣空”的法律責任
實施操縱市場，從而“惡意做空”股票或股票市場，可能導致行政處罰和民事賠償責任，嚴重者還可能被追究刑事責任，入獄服刑。
行政處罰
《證券法》第77條規定:
“違反本法規定，操縱證券市場的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，並處違法所得壹倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足30萬元的，處30萬元以上300萬元以下罰款。單位操縱證券市場的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處十萬元以上六十萬元以下的罰款。”
該條例第71條規定:
“任何單位或者個人【操縱期貨交易價格】的，責令改正，沒收違法所得，並處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足20萬元的，處20萬元以上654.38+0萬元以下的罰款。
單位【操縱期貨交易價格】對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處654.38+0萬元以上654.38+0萬元以下的罰款。"
此外，證監會還可以根據《證券市場禁入規定》(2015.05.18)宣布相關人員為證券市場禁入人員，也可以參照《規定》宣布相關人員為期貨市場禁入人員。
民事責任
《證券法》第77條第2款明確規定了證券市場操縱行為人對因此遭受損失的投資者的民事責任。雖然在股東王訴被告王操縱市場案[15]、*ST鈦業投資人訴被告程、劉操縱市場民事賠償糾紛案[16]中，法院以證據不足為由裁定駁回原告的訴訟請求，但隨著操縱市場行為成為證券市場監管的重點，為股東提供相應司法救濟的標準可能會有所寬松，相關規則也可能會有司法解釋。
《條例》雖然沒有對操縱市場引起的民事責任作出具體規定，但從《侵權責任法》總則出發，因行為人操縱市場的侵權行為而遭受損失的第三方投資者，有權請求賠償。短期來看，投資者尋求民事救濟仍存在壹些現實障礙。但隨著打擊證券期貨違法違規行為、保護投資者力度的加強，期貨市場投資者索賠這壹新課題也有望通過司法解釋或司法實踐來解決。
刑事責任
刑法第壹百八十二條規定操縱證券期貨市場罪[17]:
“有下列情形之壹，操縱證券、期貨市場，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，並處罰金:
(壹)單獨或者串通，集中資金優勢、持股或者持倉，或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券期貨交易價格或者交易量；
(二)與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易，影響證券、期貨交易價格或者交易量的；
(三)在其實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者自行買賣期貨合約，影響證券、期貨交易價格或者交易量。
(四)以其他手段操縱證券期貨市場。
單位犯前款罪的，對單位判處罰金，並對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照前款的規定處罰。"
自該罪在刑法中確立以來，雖然適用範圍不廣，但也發生了多起影響較大的案件，如趙操縱股票交易價格案、丁操縱股票交易價格案、朱操縱股票交易價格案、王操縱證券市場案等。[18].操縱證券期貨市場罪絕不是沒有牙齒的紙老虎。
前景和建議
目前全國人大正在推動證券法的全面修訂和期貨法的立法。最高人民法院正在研究證券期貨市場民事責任制度，證監會正在研究制定認定期貨市場操縱行為的指引。證券期貨領域的制度供給將顯著增加，為投資者提供更有力、更可靠的保護。在穩定和發展證券期貨市場、促進深化改革和支持經濟增長的政策指引下，對市場操縱行為的監管必將成為證監會下壹步的執法重點。
在市場波動劇烈、相關制度不完善的情況下，證券期貨市場參與者不僅要謹慎入市交易，還要充分遵守商業道德，了解法律紅線，密切關註監管動向。機構還應加強內部管理和人員培訓，在合理利用市場機制盈利和抵禦風險的同時，有效防範和化解法律和合規風險，促進證券期貨市場的健康運行和健康發展。
【1】以上分類及實例(1)(2)參考赫爾《期權、期貨及其他衍生品》(第9版)(王勇、索武林譯)，機械工業出版社2015出版，第10-14頁。例(3)來自Jesse Livermore的真實案例。
[2]目前，股票期貨尚未在國內市場推出，因此交易者不能通過股票期貨做空單只股票。海外股指期貨(如新加坡交易所富時中國A50指數期貨)由於相關投資者無法大量掌握國內股市的股票現貨，缺乏對國內股市的實質性指導機制。
[3]《條例》第四十二條規定了國有及國有控股企業期貨交易的套期保值原則，但該原則不適用於其他交易者(法律法規另有規定的QFII、RQFII除外)。
[4]證監會新聞發言人張笑君2015年7月2日答記者問。見/pub/new site/zjhxwfb/xwdd/201507/t 20150702 _ 280253.html。
[5]簡媜證監字[2007]第1號，中國證監會於2007年3月27日發布。
[6]第四項“囤積現貨影響期貨市場”，主要是指在商品期貨交易中通過囤積現貨來操縱期貨交易價格，與股指期貨市場聯系不大。
[7]如丁某某等人操縱證券交易價格案(北京市第二中級人民法院(2002)第541號刑事判決書，北京市高級人民法院(2003)第275號刑事判決書)；朱某某操縱證券交易價格案(上海市第二中級人民法院(2008)第149號刑事判決書)；袁某操縱尹仲股票案(證監會[2014]第30號行政處罰決定書)；某集團公司操縱“恒逸石化”(證監會[2014]第41號行政處罰決定書)。
[8]如丁某某等人操縱證券交易價格案，同上。
[9]如丁某某等人操縱證券交易價格，如前7所引；7 .前述朱某某操縱證券交易價格案；袁操縱股份案，已在前文第七條引用；唐操縱“中資企業”股票案(證監會[2065 438+04]54號行政處罰決定書)；李操縱長春壹東股票案(證監會[2065 438+04]78號行政處罰決定書)。
【10】如前7條引用的丁某某等人操縱證券交易價格案；袁操縱股份案，已在前文第七條引用；王某某操縱證券市場案(北京市第二中級人民法院(2010)第1952號刑事判決書，北京市高級人民法院第512號刑事判決書)。
【11】比如前面7條引用的丁某某等人操縱證券交易價格案；王某某操縱證券市場案，同上。
【12】這裏的具體時間是指計算相關證券的參考價或結算價或參考價值的具體時間(《指引》第四十二條)。
【13】比如前面7條引用的丁某某等人操縱證券交易價格案；趙操縱股票交易價格案(靜安區人民法院(1999)211號刑事判決書)(趙利用計算機侵入某證券公司計算機系統，修改系統存儲的數據，人為操縱股票價格，被認定操縱股票交易價格罪)。
【14】參見光大證券股份有限公司“烏龍指”案(證監會[2013]59號行政處罰決定書；證監會[2065 438+03]20號《市場禁入決定》；中銀子楚北京市第壹中級人民法院(2014)第2438號行政判決書；截至本文發稿時，北京市高級人民法院二審判決書尚未上線，行政行為相對人楊劍波表示將向最高人民法院申請再審)。
[15]“股東訴達克茅斯王建忠民事賠償案”，正義網2011 12 16，。com/paper/zqsb/html/2012-05/6544。
[17]原“操縱證券期貨交易價格罪”，根據《中華人民共和國刑法修正案(六)》(2006年6月29日通過)和《最高人民法院、最高人民檢察院關於實施〈中華人民共和國刑法〉確定的犯罪若幹問題的相應補充規定(三)》(法語解釋)
[18]行情7，10，13。