從投資行為的角度來看，風險投資是將資本投入到具有失敗風險的高科技研發領域的過程。從運作方式來看，是指在專業人才的管理下，由投資中介機構將風險資本投入到有潛力的高新技術企業的過程，也是協調風險投資家、技術專家和投資者之間關系，享受收益、承擔風險的投資機制。
風險投資在培育高新技術產業和促進高新技術產業化發展方面發揮了重要作用，幫助了許多高新技術企業走向成功。國外研究表明，在本世紀三大重要科學發現，即可編程計算機、晶體管和DNA的最終商業化過程中，風險投資基金發揮了至關重要的作用。
特別是在高新技術企業的創立和成長時期，風險投資的作用是不可替代的。根據美國“第壹風險”投資信息公司1999 19在2月發表的報告[2]，在風險投資的支持下，美國有248家新公司上市，創造了融資194億美元的新紀錄。公司報告顯示，1999期間，風險投資支持的企業並購活動也創下新紀錄，總金額達307億美元。在過去的50年中，風險投資在美國高科技產業的成長中發揮了重要作用，新公司上市前的初期投資主要來自風險投資。英國前首相撒切爾夫人曾說，英國的高科技產業比美國落後10年，主要是因為風險投資比美國晚起步10年。可見，高技術產業的發展離不開風險投資的支持，風險投資是高技術產業化的“孵化器”。(但是，風險投資和高科技沒有必然聯系。風險投資的最終目的是盈利。風險投資家決定是否投資的關鍵不是項目的科技含量，而是能不能賺錢，能不能實現資本的增值和變現。)
中國正在進入壹個科學技術飛速發展的新時代。為了使高新技術企業在世界競爭中占有壹席之地，有必要在中國建立風險投資體系，以促進高新技術產業的發展。因此，國內許多學者關註我國風險投資的現狀，並做了大量相關研究。如《論中國風險投資的機制創新》(成思危，國研網，2001.1.5)、《中國風險投資之路該怎麽走》(成思危，國研網，2000.438+01)、《論當前中國風險投資的發展》、《當前中國風險投資熱中存在的幾大問題及其對策研究》(張偉，2000)、《中國風險投資發展概述》(徐他們或從宏觀機制，或從微觀主體，探討了我國風險投資發展的現狀、存在的問題及對策。對於存在的問題，大多提到了融資和資本拋棄渠道狹窄、政府資金過多、投資規模小、法律不完善、政策不到位、運作不規範、缺乏高水平的風險企業和風險投資家。這些討論對加快我國風險投資的發展很有啟發。
但是我認為風險投資的退出機制是整個風險投資體系的核心。因為風險投資是高風險和高回報的結合，而高回報必須通過壹定的退出渠道來實現。為了達到投資者的目的，要求市場上有壹個完善的退出機制，讓投資者能夠順利的撤出資金。中國人民大學創業投資發展研究中心最新調查顯示，中國創業投資出現新趨勢，政府投資占中國創業投資的比重從2000年7月的70%下降到2006年7月的42.9% 5438+0，民間資金首次獲得優勢。由此可見，我國風險投資的融資渠道正在拓寬，投資主體也在向多元化發展。但是，風險投資的退出機制仍然沒有建立起來。風險投資退出渠道狹窄將成為風險投資發展的最大障礙。因此，我們有必要關註這個問題。我將從風險投資的運行機制入手，分析其退出機制。
二、從風險投資的運行機制看退出機制
風險投資的運行機制可以用風險投資運行圖的形式來概括(如圖1所示):
風險投資的運作主要涉及三個主要組成部分:投資主體(投資者)、中介機構(風險投資公司)和投資客體(風險企業)，它們在風險投資的運作中各司其職。
投資者是風險資本的提供者。可以是政府投資、企業投資、民間資金、科研機構自籌資金、商業銀行貸款、外資。
風險企業是風險資本的接受者。有高科技的想法或成果，但缺乏資金將成果產業化。壹旦得到風險投資機構的資助，就可以實施成果產業化，通過市場機制的運作，從技術創新和成果產業化中獲得經濟回報。
風險投資公司是風險企業和投資者之間的“橋梁”。壹方面向社會募集資金，同時經過嚴格的調查篩選，采取不同的策略投資於風險企業，積極參與風險企業的管理。在時機成熟時，通過適當的方式將增值資金從風險企業中提取出來，再投資於其他項目，實現風險投資的滾動增值。
分析上圖中風險投資的整個運作過程，我們可以清楚地看到，讓風險投資循環產生利潤的關鍵是風險投資的退出機制。沒有這個環節，風險投資活動的鏈條就會被打斷，風險投資就無法實現投資增值和良性循環，也就無法吸引社會資本加入風險投資的行列。風險投資退出機制的意義可以體現在以下幾點:
首先，風險投資的退出方式也是其收益的實現方式。風險投資和壹般資本市場投資獲得投資收益的方式不同。壹般資本市場投資主要通過分紅和股票增值獲得收益；而風險投資壹般不以向企業分紅為目的，而是以股份升值為回報，這就必然要求有壹種實現資本大幅增值的方式，這種方式有賴於壹種能夠成功退出的退出渠道。
其次，風險投資最根本的特征不僅在於敢於承擔風險，將資金投入到前景不確定的產品或領域，更重要的是其資本和投資活動的循環流動性。壹旦成功，就可以帶著高額利潤壹走了之，進行新壹輪投資，這就要求風險投資必須能夠退出。
第三，風險投資的退出機制為風險投資活動提供了客觀的評價方法。風險投資的對象是具有巨大發展潛力的新興企業。這些企業是新思想、新技術、新產品和新市場的綜合集成。它們的價值不能通過簡單的財務核算來確定，只能通過市場評估來發現和實現。評價他們投資價值的最好標準是看風險資本退出時能否大幅增值。
另壹個凸顯風險投資退出機制意義的地方是，由於風險投資企業固有的高風險，風險投資項目比非風險投資項目更容易失敗。風險企業很難保持長期高速增長。風險投資要想獲得最高回報，就必須在被投資企業結束高速成長之前退出投資，以獲得高額資本收益。壹旦風險投資項目失敗，不僅增資失敗，收回本金也成為壹大難題。因此，便捷順暢的退出機制將有助於風險投資最大程度地避免損失。
可見，風險投資和它的退出機制是永遠分不開的。風險投資的高風險通常意味著高收益，獲取收益和轉移風險的關鍵在於退出環節。退出是實現風險投資利潤的唯壹途徑。成功退出不僅意味著高回報，也是風險投資進行新壹輪投資的基礎。因此，要發展風險投資，必須建立完善的退出機制，以吸引更多的風險投資資金。
三。國外風險資本退出機制
從國外風險投資發展模式來看，主要可以概括為以銀行為中心的日德模式和以證券市場為中心的美國模式。
日本和德國的風險投資體系以銀行為中心，風險企業習慣於向集團下屬的投資公司和銀行尋求資金來源。壹般認為，企業公開發行股票是獲得風險資本的最佳途徑。因為企業發行股票的退出機制決定了資本的供給者和使用者之間未來企業控制權結構的隱性契約。這種隱性契約在處理高風險條件下委托人和代理人之間的利益沖突時是有效的。只有在有壹定規模的小盤股市場的前提下，將企業的股票發行作為潛在的主要退出機制才是現實的。在日本和德國，大公司和銀行是主要投資者，市場結構由大企業和企業集團主導，因此風險企業要達到OTC市場的標準相當困難。由於缺乏壹個相對較大且活躍的小盤股市場，風險投資的退出主要以企業並購和股份回購為主，缺乏對企業家的激勵機制在壹定程度上制約了風險資本市場的發展。這種差距從日本和美國在場外市場上市公司和上市所需時間方面的對比就可以看出來(如表1所示)。
表1日美風險企業對比
資料來源:王··，風險資本市場理論與實踐，中國經濟出版社，2000年4月。
版本1，第163頁。
可見日本的機制是低效的。以證券市場為中心的美國模式更有利於風險投資的退出和風險投資業的發展。以下將重點介紹美國模式。
美國風險投資成功的主要經驗之壹是其發達的多層次資本市場和產權交易市場為風險投資提供了多渠道的退出和實現方式。美國的退出方式主要有三種，公開上市、出售和資產清算。有的學者分為四類[4]或六類[5]。這些只是這三類的細分結果，沒有實質性的區別，不影響問題的研究。
首先，公開上市意味著首次公開發行。
IPO通常是風險投資的最佳退出方式。IPO可以將風險投資家持有的非流通股轉化為上市公司股份，實現盈利性和流動性，這種方式的盈利能力普遍較高；IPO是在金融市場上對公司生產業績的壹種確認，這種方式保持了公司的獨立性，也有助於樹立企業形象，保持持續的融資渠道。在美國，大約有30%的風險投資采用了這種退出方式[6]。但是公開發行上市需要市場環境和高準入條件的配合，退出的成本也比較昂貴。而且由於企業投資基金被認為是內部人，其股份受到美國證監會144A的規定嚴格限制。IPO後，基金只能轉讓少量股份，其他股份只能在壹定年限後逐步轉讓。
由於主板市場上市標準高、監管嚴，風險企業壹般都是中小型高科技企業，在持續經營歷史、凈資產、利潤等方面都很難達到要求，通常很難在主板市場上市。因此，許多國家為高科技企業和風險投資建立了二板市場，如美國的納斯達克市場、加拿大溫哥華證券交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場和英國的AIM市場。二板市場比主板市場略寬松，上市規模更小，主要為新興的中小企業和具有成長性的創投企業提供融資服務，進壹步強化了通過IPO退出投資的吸引力。
第二，賣。出售包括兩種形式:出售和股份回購。出售分為壹般收購和二次收購兩種。雖然IPO是風險投資的壹種嘉禾方式，但由於風險投資支持的企業數量龐大，市場容量有限，公開上市本身也存在前述弊端，因此在實踐中並不是使用最多的退出方式。事實上，銷售的方式在美國風險投資史上壹直占據著絕對重要的地位，尤其是在股市不好的時候。近年來，在快速發展的風險投資中，出售退出的比例越來越大。統計顯示[7]，壹般收購占23%，二次收購占9%，股票回購占6%，三項加起來占38%，合計比IPO還多。[8]20世紀90年代，美國出現了第五次並購浪潮，年金額達3000億美元。並購市場為風險投資家順利出售股份提供了廣闊的空間。
壹般收購主要是指公司之間的收購和兼並。因為買家不需要支付現金，所以更容易找到買家，交易也比較靈活。但收益低於公開上市，而且風險公司壹旦被大公司收購，就無法保持獨立性，公司的管理也會受到影響。
二次收購是指將風險投資公司持有的風險企業股權轉讓給另壹家風險投資公司，由後者接手二次投資。如果原風險投資公司只出售部分股權，原投資會流動，與新投資形成投資組合；如果完全轉讓，原來的風險投資公司全部退出，但是風險投資不會從風險企業中退出，只是轉換了不同的風險投資人，所以企業不會受到撤資的影響。
股份回購是指風險企業以現金形式從風險投資基金中回購自己的股份。風險投資可以獲得現金(或有價證券)，而不僅僅是期權，可以快速從風險企業中退出；而且股份回購只涉及風險企業和風險投資家兩方，產權清晰，易於操作；並且所有外部股權都可以內部化，使風險企業保持充分的獨立性，有足夠的資本保值增值。
第三，清算或破產。這是在風險企業未來盈利前景堪憂時的退出方式。[9]據統計，美國風險投資支持的企業中，20% ~ 30%徹底失敗，60%左右遭遇挫折，創業型企業只有5% ~ 10%能夠成功。【10】在美國，大約有32%的風險投資是通過這種方式退出的。這種方法通常只能收回原始投資的64%，但必要時必須果斷實施，否則只會帶來更大的損失。因為企業經營狀況可能繼續惡化，投入到不良企業的資金存在壹定的機會成本，與其沈澱下來，發揮不了作用，不如及時回收資金，投入到更有前景的項目中。
從采取的這些退出方式的比例來看，根據對美國442家風險投資的調查[11]，在這些退出方式中，風險投資通過IPO退出的占30%，通過並購退出的占23%，通過企業股份回購退出的占6%，通過股份轉售退出的占9%，通過損失結算退出的占6%，因虧損退出的占26%。
四。中國風險投資退出機制
從某種角度來說，中國的風險投資真正發展起來是在198年民建中央“1號提案”[12]之後。據中國科技金融學會[13]統計，到1999年9月，全國共有92家創投企業，資本74億元。到2000年底[14]，據中新社記者在“2011成都西部投資論壇”上的報道，中國風險投資公司近200家，投資資本總額超過300億元。可見風險投資的發展勢頭非常迅猛。
但是，應該看到，中國的風險投資還處於起步階段。數據分析顯示[15]，我國2萬多項省部級高新技術成果中，能真正轉化的不到15%。轉化的科技成果中，自籌資金占56%，國家貸款占26.8%，風險投資僅占2.3%。這表明，中國的風險投資遠遠沒有承擔起它的責任。影響我國風險投資業發展的關鍵問題之壹是退出機制不健全，退出渠道不暢通。從以上國際比較來看，我國在建立風險投資退出機制的過程中，必須借鑒國外特別是美國的成功經驗。但是，風險投資的興起不能不依賴於中國的國情和制度條件，因此受到這些條件的約束和限制。因此，需要根據中國的實際情況，建立適合中國經濟運行機制的退出模式。
國內壹些學者也對我國目前的風險投資退出模式做了壹些研究。很多專家學者傾向於大力發展二板市場，或者通過並購實現風險投資在中國的退出。有學者選取了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈陽、重慶、武漢等地30家風險投資公司的90名相關成員，調查風險投資的預期退出方式。被調查的創業投資公司近年來共支持了1 ~ 3個創業投資項目(創業企業)，其中4家支持了3個創業項目，9家支持了2個創業項目，17家支持了1個創業項目。調查的具體成員是風險投資公司的總經理、副總經理和高級經理。這些人可以說是風險投資領域的專家。他們不僅具有豐富的風險投資理論知識，而且在風險投資公司的設立、運營和管理方面具有更多的實踐經驗。因此，他們的觀點大致可以代表國內較為普遍的觀點(如表2所示)。接下來，我將結合本次調查結果，分析我國各種風險投資退出機制的現實意義。
表2中國風險投資預期退出模式分析
資料來源:沈，陳，我國風險投資退出機制及相關法律制度研究，國研網2000-09-15。
壹、首次公開發行
1.從主板市場來看，
主板市場的準入門檻太高，對上市公司的歷史、規模、業績、行業都有嚴格的規定，中小風險企業很難滿足這樣的條件。所以風險投資通過主板市場退出的可能性不大。b股市場是外資理想的退出渠道。然而，由於b股市場本身的定位，其發展存在很大的缺陷和障礙。外資進入國內風險投資領域的最大障礙在於金融市場的開放。人民幣不可自由兌換，也有匯率風險。即使外資想進入風險投資領域，退出問題阻礙了其投資熱情。此外，b股市場還存在市場規模小、業績差、交易成本高、信息披露不完善、風險極高等問題。這些都影響了外資進入風險投資領域。
2.從二板市場來看
從表2中可以看出，在給出的9種退出方式中，中國創投專家預計二板市場最多是最佳退出方式(達到21%)。國內很多學者也認為，應該及時開放二板市場。但我認為中國利用二板市場實現風險投資的退出是不現實的。原因如下：
(1).二板市場的成長發展客觀上取決於自身的成長發展條件和環境，尤其是證書。
證券市場的規範化以及高科技產業和風險資本的發展。
首先，從高新技術產業和風險投資的發展水平來看。美國納斯達克市場的繁榮主要得益於高度發達的IT產業和完善的風險投資體系。目前，我國科技成果轉化率低，高技術產業資金投入低。風險投資體系也很不完善。從65438到0998，中國在技術開發和應用研究的市場法律支持方面排名第20位，在創辦新企業的難易程度方面排名第28位，在反壟斷競爭的政策評估方面排名第36位，在大學和企業的合作方面排名第20位，在科研成果產業化方面排名第37位，在采用和吸收新技術方面排名第46位，在知識產權保護方面排名第42位。這種相對弱勢的環境顯然不利於二板市場的成長。
其次，從證券市場的規範化來看。目前我國主板市場還存在很多問題。比如機構投資者少，中小散戶多，抗風險能力差；證券市場透明度低，上市公司規範運作程度低，投機嚴重，違法行為頻繁，監管手段不成熟；壹個基本的公開、公平、公正的環境沒有真正形成，中小投資者的合法權益得不到保護。在這種情況下，開放二板市場會增加市場監管的難度，增加投資者的風險。
再次，單二板市場結構是否合理值得研究。壹顆寶石可能不夠大。美國的納斯達克市場也是由全國市場、小額資本市場和場外交易市場三個方面組成的。
因此，在我國的風險投資體系、資本市場和高新技術產業還沒有達到壹定的發展水平之前，特別是在證券市場還不夠規範之前，貿然開放二板市場會帶來很高的風險。
(2)發展中國的二板市場不是壹朝壹夕的事情。即使在美國，從1946 ARD公司成立到1971納斯達克正式開業也用了25年。關於中國二板市場的討論由來已久。二板市場以前已經準備好了，現在還沒有開放，證明開放的條件還沒有完全成熟。
(3)即使開放二板市場，也需要較長時間才能成熟，短期內市場容量和擴張規模不會太大，不可能完全滿足廣大創投企業的上市要求。
(4)就海外二板市場而言，美國納斯達克市場輝煌過後，如今搖搖欲墜；20世紀80年代，歐洲各大證券市場都在主板的基礎上建立了二板市場，但都相繼失敗。在日本、韓國和香港，二板市場也已推出，但效果並不十分理想。這個問題本身就值得深思，更何況中國大陸離這些市場經濟非常發達的國家或地區還很遠。
因此，現階段通過二板市場實現風險投資的退出是不可行的。我並不是否認二板市場本身的作用，但我認為應該在規範主板市場運作模式的基礎上，建立更加合理和成熟的法律制度，建立中國的二板市場，讓風險投資通過在二板市場上市發行退出。畢竟，作為風險投資退出的有效方式，二板市場有其不可替代的優勢。[16]成思危副主席在“2001中國(湖南)高新技術產業發展與風險投資國際論壇”上指出，創業板的建立在立法和法律程序上還存在問題，在風險防範和時機上也存在問題。建立壹個獨立的創業板市場還需要壹段時間。這是基於中國基本國情的分析。
盡管如此，IPO這種國際公認的黃金回籠方式，在中國目前的現實條件下並沒有閑著，可以根據實際情況通過間接的方式進行壹些修改。
1.使用“外殼”資源。
鑒於以上分析，風險投資家可以對IPO進行壹些修改，利用“殼資源”獲取利益。我覺得這是目前比較實際的風險投資退出方式。14%專家選擇買殼上市。
風險投資主體可以提前獲得部分殼上市公司的控制權和控制權。壹旦接受風險投資的企業發展成熟，就可以將所投的風險投資甚至更多的資本註入或轉移到殼上市公司，從而完成風險投資的回報和增值過程，即買殼上市(圖2)。這種方式目前比較普遍，是國內高科技風險企業在國內證券市場上市的主要方式。如托普軟件收購四川常征、科利華收購阿城鋼鐵就是典型案例。此外，許多高新技術企業通過與上市公司換股，或直接向上市公司註入資產和項目，達到借殼上市的目的，通過上市公司重組、二級市場運作、擴股融資等方式實現資本的變現和增值。這種方式可以在目前國內“殼”資源相對匱乏的情況下，作為風險投資尋求清算和退出的壹種選擇。即使未來中國建立了自己的二級市場，上市資源也不可能壹下子釋放出來，這就使得“殼資源”仍然有其存在的價值。此外，這種方式也省去了很多申請上市的復雜程序和相應的成本。
圖2風險投資與“殼資源”的組合模式圖
4.海外上市
風險投資的退出渠道可以選擇海外，即在海外創業板上市。對於風險投資來說，重要的是有效實現資本退出，退出市場在哪裏並不重要。此外，許多外國市場積極歡迎其他國家的公司上市。中國的風險資本可以直接在納斯達克、溫哥華創業板和香港創業板上市，也可以借鑒以色列和印度的經驗，在海外市場上市。以色列和壹些歐洲國家的風險資本總是利用美國的納斯達克市場撤出。目前國內符合美國納斯達克上市條件的企業並不多，但我們可以充分利用周邊壹些國家和地區的創業板市場。如新加坡、韓國、香港等創業板市場，實現了風險投資的退出。
二。銷售
選擇並購、回購和二期收購即賣的專家數量達到了38%，總數超過了選擇通過二板市場退出的比例。這正好符合美國的實際情況。但是我認為，雖然出售方式有很大的優勢，但是在中國推行起來還是有很大的障礙。原因如下：
風險企業產權不清晰。在產權交易市場上，風險企業主要出售其股份。因此，要想通過出售企業實現風險投資的退出，首先要解決的問題就是產權問題。我國很多高新技術企業脫胎於高校、科研機構或傳統企業，與原單位產權關系模糊；即使是典型的風險企業，由於沒有合適的法律和社會基礎，也只能被迫適用計劃經濟時期實行的劃分企業類型的傳統模式，即按照行政隸屬關系和所有制性質確定企業類型，而不能在法律基礎上以合同形式界定企業家之間、企業家與投資者之間的權利和義務，導致像很多中小企業壹樣產權不清。這是風險企業產權問題的根本原因。
4.產權評估機構和產權交易市場不發達。我國企業產權交易主要在地方證券交易市場完成。這些地方證券市場是由地方政府建立的，初衷是代替政府的職能，以市場的方式盤活資產存量，促進經濟結構調整。然而，由於產權交易機構缺乏法律依據和運作經驗，產權交易機構的發展陷入了停滯狀態，由此引發了諸多問題:產權交易無法形成市場，往往只有產權的出售方在產權交易機構登記掛牌，而沒有受讓方或受讓方很少；大多數產權交易機構分屬全國不同的行政管理部門。在實際的產權交易中，往往會遇到其他行政部門的強烈抵制，往往會借助行政力量促使雙方達成協議；管理人員素質低，交易機構領導多為政府官員或準政府官員，沒有市場壓力和創新主動性。為此，政府於4月發布了《國務院辦公廳關於轉發證監會清理整頓場外違規股票交易市場的通知》1998，責令區域性產權交易市場原則上關閉。在這種情況下，很多中小企業無法再進行產權交易，風險企業試圖通過在產權交易市場出售股權來退出的途徑也被切斷。
3.法律並不完善。目前還沒有專門規範風險投資的法律，公司法和證券法中與風險投資相關的條款也有壹些不利於風險投資制度的建立。比如《公司法》第22條、第35條關於有限責任公司股東不得自由轉讓出資的條款，對風險投資的退出形成障礙；《公司法》第壹百四十七條規定，發起人持有的股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓，這也對風險投資的退出形成了障礙；《公司法》第149條規定，公司不得回購本公司股份，這也構成了MBO退出的阻力。相關證券法律法規中法人股不能流通的規定也是現實障礙。
因此，我們應該大力推廣這種銷售方式。壹方面，創業企業在成立之初，要嚴格按照現代企業制度的要求建立產權清晰的企業，避免壹開始就因產權不清而產生問題；另壹方面，要完善企業產權交易市場，建立產權評估機構。關閉區域性股權交易市場不是最好的選擇，應該在清理整頓的基礎上建立。