證券市場的應用
做市商制度在中國的探索和應用始於證券市場。原“全國證券交易自動報價系統”(STAQ)成立於1990和65438+2月，曾試行做市商制度。1991 06年8月16日，STAQ執委會制定了《關於實施做市商制度的說明》，並於同年9月正式實施做市商制度。但做市商制度名存實亡，是因為它運行在市場規則極其不規範的環境中。該制度後來停止運行，做市商制度未能堅持下來。
(1)股票市場
從1993到1994，在深交所和券商層面提出了很多做市商的研究報告，建議在流動性差的b股市場建立做市商制度。65438-0995，上交所組織了證券市場引入做市商制度的大討論。在1999 5.19行情和2000年下半年的暴跌中，部分機構的出逃導致股價劇烈波動。為了穩定市場，有關方面再次提出了建立做市商制度的問題。
中國創業板市場(又稱二板市場)以高起點、國際化、規範化為目標，表明中國創業板市場將努力吸收發達國家二板市場的成功經驗，科學設計，嚴格運作，努力成為壹個規範、有效、活躍、創新的融資市場。要實現這壹目標，必然要對包括交易系統在內的現有系統進行調整。但是，是否引入做市商制度，實行報價驅動機制，在證券市場引起了廣泛的爭論，其中的觀點對我們在期貨市場引入做市商制度很有幫助。反對在中國二板市場實施做市商的觀點認為，“中國股票市場的流動性(以換手率衡量)居全球之首，因此沒有必要引入旨在增強流動性的做市商制度。”
中國推出創業板時，在交易機制上完全沒有必要照搬納斯達克的制度，而應該延續主板市場的交易機制。原因在於，主板機制的延續可以降低二板市場的設立成本，簡化操作程序，使券商和投資者能夠快速適應二板市場的交易環境。然而，鼓勵中國股市實施做市商制度的業內人士，他們的訴求點不是“活躍市場”，而是“規範市場”。“中國股市最大的問題是操縱，做市商制度正好可以遏制操縱。”抑制做市商操縱的原則是，有意操縱股價的人受到關註，不願意給做市商做“轎子”，擔心做市商拋售壓力；此外，做市商還可以利用技術手段穩定股價——當市場出現買賣盤失衡，過度買入推高價格，或者過度賣出推低價格時，做市商可以進行幹預，平抑價格波動。但反對的觀點認為，做市商實際上就是做市商，他們可能會濫用自己享有的特殊權利，甚至與其他做市商勾結，產生新的操縱行為。中國證監會前顧問梁定邦認為，“做市商和銀行家有本質區別。做市商的交易行為是透明的，而銀行家的行為是不透明的。”考慮到當時國際二板市場的整體環境及其對主板市場的影響，我國二板市場還沒有推出。不妨認為，我國二板市場引入做市商制度的模式應該是以電子自動撮合競價系統為主，競爭性多做市商制度為輔的混合交易模式。比如在不活躍的大盤股和股價波動劇烈的股票中，可以補充做市商制度，既不拋棄原有相對成型的交易制度，又能整合做市商制度的優勢。
(2)銀行間債券市場
真正在做市商制度探索上做出實際行動的是中國銀行間債券市場。目前，銀行間債券市場實行的雙邊報價制度已經具備做市商制度的雛形。
銀行間債券市場是中國貨幣市場的重要組成部分。1997成立時，市場交易的主體只有商業銀行。隨著市場準入制度的變化，銀行間債券市場交易主體的類型不斷豐富。截至2002年2月65438日，已有945個交易主體，開立了4萬個場外債券個人賬戶。類型從商業銀行擴展到金融企業、保險企業、證券投資基金、證券企業等金融機構和非金融機構法人。市場的交易主題也從國債延伸到金融債、央行票據、金融債，品種日益豐富。近年來，銀行間債券市場取得了顯著成就，在完善中央銀行貨幣政策操作體系和傳導機制、促進財政政策實施、擴大政策性銀行資金來源、改善商業銀行資產結構等方面發揮了重要作用。目前已成為發行債券融資、優化金融資產結構、實施財政貨幣政策的重要場所。
銀行間債券市場發展中也存在壹些問題，制約了銀行間債券市場的進壹步發展和功能的發揮。最突出的問題是市場存量大，流動性不足。二級市場交易規模太小，現貨交易不活躍，與壹級市場的需求和市場上的巨額證券不成比例。無法形成科學的收益率曲線，使得債券市場的利率形成機制無法為央行決策提供準確、靈敏的利率信號，從而影響央行公開市場業務的操作及其在國民經濟中的宏觀調控作用。此外，許多商業銀行的債券資產比例不斷增加，債券市場的廣度和深度不能滿足商業銀行資產管理的需要，這使得商業銀行面臨潛在的危機。為此，央行適時提出了“逐步建立做市商制度，活躍市場交易”的要求。2000年初，在上海舉行的債券交易促進和做市商制度研討會上，中國人民銀行貨幣政策司的壹位官員表示，要形成統壹、有深度、有廣度的中國債券市場，培育市場交易做市商。
表1:2002年全國銀行間債券市場交易情況單位:億元
品種成交數量為536，358%，65，438+0265，438+007.2450%，回購為67，865，438+065，438+0%，101885+0154。38+0999% 118404.5438+0141%為了進壹步活躍債券交易，銀行間債券市場於2000年3月6日推出了雙邊報價業務。為促進雙邊報價業務發展，提高銀行間債券市場流動性，推動銀行間債券市場規範進程，2000年4月30日，央行發布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，明確金融機構經批準可開展債券雙邊報價業務。2001年4月，中國人民銀行發布《關於規範和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》，對報價提供者的資格認定、業務範圍和相關政策支持進行了明確規範。2001年7月25日，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、中國光大銀行、煙臺住房儲蓄銀行、北京商業銀行、南京商業銀行、武漢商業銀行等9家銀行經央行批準成為銀行間債券市場雙邊投標人。雙邊報價提供者的義務是，在債券交易過程中，必須連續報告同時買入和賣出債券的雙邊價格。在雙邊報價商的推動下，銀行間債券市場的流動性得到了壹定程度的改善。二級市場現券交易量迅速放大。這是中國金融市場做市商制度的有益嘗試。從推出當年的情況來看:1至7月，銀行間市場結算量和結算交易筆數分別為229.09億元和367筆；8-6月11，結算量和現金交易筆數分別為3702.65438億元和634筆。而且雙邊報價商的現券交易量明顯是靠前的。截至65438+2月末，2001期現券交易前三名為南京商業銀行、武漢商業銀行、農業銀行，均為雙邊報價商；10強中有6家是雙邊報價商。整體來看，銀行間債券市場結算在1997成立當年為307億元，2000年增加到16321000億元。2002年，全國銀行間債券市場債券交易結算量超過100億元，達到118400。如果以銀行間市場的交易量與GDP之比來衡量貨幣市場的進步速度，2002年銀行間債券市場的交易量與當年中國的GDP相當。這壹比例已經達到新興工業化國家的平均水平，說明壹個成熟的銀行間債券市場正在形成。雙邊報價制度在銀行債券市場的快速發展中發揮了重要作用，這壹點已經得到了市場的證明和認可。
期貨市場的開發與應用研究
中國期貨市場建立於20世紀90年代初。當時社會資金缺乏投資渠道，期貨市場生逢其時，交易非常火爆，各個交易所的交易記錄不斷被刷新。在巨大的利益驅動下，各地爭相建立期貨交易所。短短時間內，國內交易所50余家，期貨經紀企業300余家。僅商品期貨在1995就達到了9.62萬億元，作為金融期貨的國債期貨在1995達到了6.2萬億元，期貨市場輝煌壹時。在這個盲目進步的時期，成交額驚人，市場規模大，不缺乏流動性。相反，市場面臨的問題是過度投機。因此，當時期貨市場並不具備引入做市商制度的動力和發展土壤。
過熱的期貨市場產生了壹系列社會問題，如市場操縱屢禁不止，境外期貨被冒用，國有實體和銀行資金進行期貨投機，造成國有資產流失等。因此，從1994開始，國務院開始進行全面的規範和整頓，特別是重新審批期貨交易所的試點單位。6月10確定第壹批14交易所，6月1998最終確定鄭州、上海、大連三家試點交易所。券商企業被重新審核，大部分交易品種被停止，品種上市審批權被收回國務院。限制或禁止國有企業、金融機構和信貸資金進入期貨市場。由此，期貨市場開始進入調整期。法律法規的限制造成了投資群體和資金的流失，成交量急劇萎縮，進而出現了期貨行業虧損的嚴重局面。在隨後幾年的規範整頓過程中，期貨市場規模逐年萎縮，2000年最低達到1.63萬億元，商品期貨交易規模較1.995下降了83.06%。期貨交易所數量從1993的近50家減少到1994的15家，再到1998的現在的3家。期貨企業從最初的地上地下1000多家減少到1994年的330家，再到目前的200家。2001年，期貨市場在規範運行條件下實現恢復性增長，交易規模達到3萬億元，開始進入規範進步的新階段。借此，品種的交易流動性暴露出來，成為市場關註的焦點。面對市場生存危機，為了保證現有品種和新品種上市後的成功運作，各交易所開始從制度創新入手，嘗試積極交易，國際市場上的做市商制度開始引起關註。
為了提高市場流動性，擴大交易規模，交易手續費減免政策最早出現在期貨市場，各期貨交易所相繼實施。減持政策的目的是吸引資金，刺激交易，同時也有利於緩解會員單位尤其是券商企業的經營和資金尷尬。該政策類似於現貨交易中的商業貼現，對交易量和持倉量達到壹定標準的會員實行現金返還。壹般來說，減持政策是針對所有會員的，會員沒有資格選擇，也沒有義務報價，只是對交易量和持倉量做出要求。因此，雖然其目的也是為了提高市場流動性，但在很多方面與做市商制度不同。財政部1997發布的《期貨交易財務運行管理暫行規定》對手續費的減免進行了規範，從而解決了會計、稅務等方面的實際應用問題，客觀上確立了其法律地位。
與降費政策相比，鄭州商品交易所2002年4月推出的指定交易商制度向做市商制度更進壹步。在此之前，鄭商所已經深入研究了做市商制度及其在期貨市場的可行性。並向國家監管機構提交了正式報告。由於做市商制度在國內金融市場還是壹個新生事物，所以指定交易商制度是出於謹慎，結合期貨交易中的迫切問題而引入的。與做市商制度相比，指定交易商制度在指定交易商的目的和資格選擇、權利和責任免除等方面具有普遍性，區別在於義務。這和降費政策壹樣，是要求指定經銷商完成標準化的成交量和倉位，沒有雙邊報價的內容。這和鄭商所期貨交易的現狀有關。鄭商所實施的指定交易商品種為普通小麥期貨合約。普通小麥流動性不足的關鍵矛盾不是報價不足，而是缺乏資本關註和市場競爭。在對做市商制度和指定交易商措施進行深入研究的基礎上，為迎接期權交易這壹新型交易工具的推出，並確保其推出後的成功運行，鄭商所正在加緊制定《鄭州商品交易所期權做市商管理辦法》，確定在開展期權交易的同時實行做市商制度。這意味著，隨著期權的上市，做市商制度有可能在中國金融市場取得實質性突破。與期貨交易相比，期權交易的交易策略多，交易理論復雜，被稱為華爾街的“導彈科學”，需要做市商發揮其專家作用對期權進行報價，因此做市商制度的引入具有更重要的作用。
表2:全國期貨市場分交易所交易量統計周期:1998-2002單位:萬手。
鄭州商品交易所+0995438+090005438+02002.588889 . 888888895上海期貨交易所(9681.48)1076.58695 . 66825.86438+0121.9249 . 02合計為1638