但根據筆者作為包括尚德控股在內的多家非國有企業赴美上市的中國法律顧問的經驗，由於特定的生存條件和法律環境，中國的民營企業在赴美上市過程中面臨著壹系列現實問題，這些問題主要體現在海外重組過程中。如果不能很好地解決這些問題，企業赴美上市將面臨很多困難甚至失敗。
為什麽選擇紅籌上市和海外重組？
非國有企業(以下簡稱“企業”)壹般以境外紅籌方式在境外上市，即企業的投資者(或實際控制人)以境外上市為目的，註冊壹家境外控股公司(通常為免稅公司或在英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大群島設立的香港公司)，通過境外重組，將企業權利(包括股權或資產)的全部或實質部分註入公司。
紅籌上市不同於國內股份公司在境外證券市場發行股票，在境外上市(“境外上市”)。從實際角度來看，紅籌上市比海外上市更有優勢。
適用法律更容易被各方接受。
因為紅籌上市的主體是境外控股公司，公司本身要適用離岸公司註冊地的法律，即以離岸法為上市主體的屬人法。操作中通常選擇的離岸地均為前英國殖民地(如上述四大著名離岸地)，其法律原本屬於英美法系，與美國公司法同源。與中國的法律相比，它們更容易被國際投資者、美國監管機構和交易所理解和接受。在上述離岸地點中，開曼群島因其完善的司法體系、穩定的法律環境、良好的公司治理標準和便捷的公司運營程序，被認為是最佳的海外控股公司域，被美國上市監管機構和交易所普遍接受。目前，中國通過紅籌股在美國上市的非國有企業大多是在開曼群島註冊成立的境外控股公司，作為上市主體。因此，開曼群島是中國企業通過紅籌股在美國證券市場發行股票的首選。
對於國際投資者而言，如果上市主體能夠適用屬於英美法系的離岸法律，並由英美法系下的相關法院管轄，將消除其對投資安全的擔憂，有利於企業在境外融資和上市。對於在境外上市的公司，在境外上市後，仍然是中國的法人，必須無條件適用中國的法律，特別是外商投資企業的法律。由於我國外商投資法律與英美公司法仍有差距，公司法乃至我國法律制度對投資安全的考慮往往影響國際投資者對企業投資的判斷。這壹點在國際私募的過程中尤為突出。
審批程序更簡單。
自2003年初中國證監會取消紅籌上市無異議函監管以來，中國企業通過紅籌上市在海外上市，國內不存在審批的問題。根據國務院《關於股份有限公司境外發行上市的特別規定》和中國證監會《關於企業申請境外上市有關問題的通知》，境外發行上市必須經中國證監會批準後方可上市。因為中國證監會審批海外發行上市壹般需要較長時間，不容易預測和把握。所以通過紅籌股上市，程序更簡單，時間可控。
流通股的範圍很廣。
在紅籌上市過程中，海外控股公司的所有股份可以通過美國1933證券法和1934證券交易法規定的合法登記程序在交易所流通，也可以根據美國證券交易委員會144的規則通過限量發售。在境外發行上市過程中，除在證券交易所上市流通的股份外，其余股份壹般不能直接在證券交易所上市流通。
股權操作方便。
根據筆者的實踐經驗，紅籌上市在實踐中最突出的優勢就是股權運作的便利性。由於股權運作是在境外控股公司層面完成的，因此境外控股公司的股權運作實行授權資本制。大量的股權運作事項，包括發行權利義務由公司自行確定的普通股和各類優先股、資本化、股權轉讓、換股等。，可以由公司自己處理，也可以授權海外控股公司的董事或董事會決定，因此具有很大的靈活性。同時，境外控股公司的註冊資本只需在設立時認繳，使公司資本運作成本大大降低，特別適合資本項目下外匯收支尚未完全放開的中國企業。
在境外控股公司層面，股東和私人投資者的出資額，以及股東相應的權利和義務，可以由各方協商自由確定，在吸引和引進境外資本方面非常靈活，對靈活滿足企業融資過程中包括股東和私人投資者在內的各方要求具有重要意義。
免稅
海外控股公司是最廣為人知和最有爭議的。離岸政府除了與註冊和年檢有關的費用外，不對海外控股公司征收任何稅收，從而大大降低了上市主體未來各種靈活資本運作的成本。免稅也是紅籌上市運作的重要原因之壹。
海外重組是紅籌上市的基本步驟。海外重組的目的是通過合法途徑對企業的權益進行重組，並將企業的權益註入海外公司，即即將上市的實體。在尚德上市的情況下，成立了史先生控制的英屬維京群島(BVI)公司——Power Solar System co .，Ltd，並通過該BVI公司直接或間接收購了中外合資無錫尚德太陽能發電有限公司原股東的全部股份，使該BVI公司成為實際持有無錫尚德100%權益的股東。之後，在上市過程中，尚德控股在開曼群島成立。通過將尚德控股的股份與本次BVI公司股東的股份進行交換，尚德控股間接持有無錫尚德65，438+000%的權益，從而達到境內企業權益進入境外上市主體的目的。
海外重組計劃取決於產業政策。
海外重組不是簡單的股東變更。由於境外控股公司屬於“外國投資者”的範疇，境外重組的結果會導致外國投資者持有境內企業的全部或實質權益。因此，境外重組必須符合我國關於外商投資的產業政策，境外控股公司應按照《指導外商投資暫行規定》和《外商投資產業指導目錄》(2004年修訂)進行境外重組，進入境內企業所在行業，並根據企業所在行業進行對外投資。
外國投資者的準入問題直接影響到公司的海外重組計劃。在企業所在行業允許外商獨資控股的情況下，重組方案相對簡單。壹般是境外控股公司進行回報投資收購境內企業全部股權，企業會變更為外商獨資企業，實現境外控股公司對企業財務報表的有效合並。主營業務為光伏電池產品生產的無錫尚德就屬於這種類型。
在國內企業所在行業不允許外商獨資的情況下，需要不同的方案進行重組。壹般做法是按照美國會計準則“可變利益實體(VIE)”的要求，通過境外控股公司在中國設立外商獨資企業，收購國內企業的部分資產，通過為國內企業提供壟斷性的咨詢、管理和服務和/或壟斷貿易，獲得國內企業的全部或大部分收入。同時，外商獨資企業還應通過合同取得境內企業全部股份的優先購買權、抵押權和表決權。通過上述安排，企業將成為境外控股公司的可變利益主體，實現境外控股公司財務報表的有效合並。根據這壹方案，重組應在對美國公認會計原則有實際經驗的財務顧問的指導下進行。目前，包括百度、盛大、搜狐在內的很多在美國上市的中國互聯網公司，因為涉及的電信增值業務沒有對外資開放，都通過上述類似方案進行了海外重組。
國有股通過轉讓退出是可行的。
國內公司的股權結構中，可能會有國有股。國有股可以通過境外重組進入境外控股公司嗎？我們在實踐中經常會遇到這個問題。國內企業在籌備境外紅籌上市時，國有股東往往希望與其他非國有股東壹起參與境外重組，將其股權註入境外控股公司，以持有境外控股公司的股權。
國務院《關於進壹步加強境外股票發行上市管理的通知》規定，向境外公司轉讓國有股境外上市，境內企業或者境內股權持有人應當按照隸屬關系事先征得省級人民政府或者國務院有關主管部門同意，報中國證監會審批，國務院根據國家產業政策、有關規定和年度總規模審批。因此，從規則上看，向境外控股公司註入國有股是可能的，但從實際操作上看，這種方案最大的問題是審批程序復雜、耗時長、結果不可控。上述問題直接影響企業紅籌上市的進程和時機。因此，在實踐中，上述方案壹般是不可行的。比較可行的方案是，在海外重組過程中，國有股通過轉讓的方式退出。
境內企業國有股權轉讓給境外控股公司並退出的，必須依據《國有資產評估管理辦法》和《國有資產評估管理若幹問題的規定》，委托具有相應資質的資產評估機構進行資產評估，經核準或備案後，作為確定國有產權和資產價格的依據。因此，在境外重組過程中，境外控股公司收購境內企業國有股權應遵循評估和備案原則，以及轉讓價格不得低於評估值的原則。
外商投資企業的收購價格更加靈活。
海外重組的過程涉及海外控股公司對境內企業權益的收購，從而涉及價格的確定和支付。在這方面，由於國內企業的性質不同，其價格的確定和支付也不同。
境外控股公司並購境內企業進行境外重組，適用《外國投資者並購境內企業暫行規定》(以下簡稱《並購規定》)。外國投資者並購境內非外商投資企業(包括股權並購和資產並購)適用本規定。
在定價方面，根據《並購重組條例》規定，境外控股公司和境內企業申請資產評估機構采用國際通行的評估方法，對擬轉讓股權或擬出售資產的價值進行評估，並以評估結果作為確定交易價格的依據。雙方均不得以明顯低於評估結果的價格轉讓股權或出售資產，變相向境外轉移資本。《並購條例》中的評估定價原則沒有例外。關於價款支付期限，根據並購規定，境外控股公司應當在並購後外商投資企業營業執照簽發之日起三個月內壹次性支付給轉讓方。因特殊情況需要延長期限的，自外商投資企業營業執照簽發之日起6個月內向轉讓方支付超過總對價的60%，總對價在65，438+0年內支付(“延期支付”)。因此，上述海外控股公司的並購，實際上應按合同規定支付價款。在轉讓權益的有效期限方面，根據《並購重組條例》規定，在延期支付的情況下，外國投資者應當按照其實際出資比例向被並購企業進行權益分配。
境內企業屬於外商投資企業的，境外控股公司對外商投資企業的股權重組屬於外商投資企業投資者股權變更，適用外商投資企業有關法律、法規和規定，特別是《外商投資企業投資者股權變更規定》(簡稱《外資股權變更規定》)。
外商投資企業法律法規對境外重組外商投資企業股權轉讓的定價和支付沒有特別規定。雖然《並購條例》規定，外商投資企業現有法律、行政法規和外商投資股權變更規定適用於外國投資者在中國境內的股權收購，但沒有規定的，參照《並購條例》辦理。但是，外國投資者收購境內外商投資企業股權的定價和支付期限應當根據有關各方的協議和公司章程的規定確定，前述並購規定中關於定價和支付期限的規定自然不能適用。
這是因為:第壹，外資企業的人性很強。外商投資企業投資者的出資可以是貨幣、建築物、廠房、機器設備或其他物料、工業產權、專有技術、場地使用權等。，而且其價格可以由各方協商確定，所以其轉讓也可以在投資方同意的情況下，由轉讓方和受讓方協商確定，這應該是應有之義。
二是外商投資企業的法律法規和外商投資股權變更的規定，只規定投資者向第三方轉讓其全部或部分股權的，只需征得其他投資者的同意即可，但沒有評估的要求。因此，上述規定實際上排除了《並購重組條例》中對非國有股權轉讓進行評估的要求。同時，外商投資企業的投資者可以自行約定確定股權轉讓價格的方式，這已為我國外商投資企業股權轉讓實踐所認可。
因此，我們認為，在外商投資企業境外重組過程中，除國有股轉讓必須進行資產評估並根據評估值確定轉讓價格外，外商投資企業境外重組的境外控股公司轉讓價格應由轉讓方和受讓方協商確定，並征得其他投資方同意，無需評估。
外資企業海外重組的另壹個特點是不同於內資企業。根據《外資股權變更規定》，股權轉讓生效時間為外商投資審批主管部門批準頒發或依法變更外商投資企業批準證書後生效，無論股權轉讓價款是否支付。因此，只要境外控股公司對外資企業原投資者股權的收購獲得外商投資審批部門的批準，境外控股公司就依法取得了對被收購股權的合法權利。這壹點對審計中確定收購的生效時間有很大影響。
重組資金來源的主要途徑
非國有企業在海外重組過程中面臨的最大問題是購買國內企業權益的資金來源。根據《並購重組條例》規定，境外控股公司應當自外商投資企業營業執照簽發之日起3個月內向境內企業原股東支付全部對價。特殊情況需要延長期限的，經審批機關批準後，外商投資企業營業執照簽發之日起6個月內支付全部對價的60%以上，1年內支付全部對價，收益按實繳出資比例分配。如何籌集海外重組所需的大量資金，是海外重組過程中必須考慮的現實問題。
由於我國對資本項目下的外匯管理嚴格，資本項目下的外匯支付必須經過外匯管理部門的批準，持批準文件方可在銀行售付匯。根據上述規定，境內企業股東(包括實際控制人)將其現金資產轉移至境外控股公司名下時，必須辦理境外投資審批手續，取得國家外匯管理局批準後方可對外支付。同時，由於境內企業股東大量現金資產以人民幣形式存在，需要先兌換成外匯，我國嚴格限制境內居民資本項下購匯使用。因此，國內企業和股東很難以自有資產合法完成上述境外重組中重組價款的支付。在紅籌上市的實踐中，為了解決上述問題，實踐中通常采用以下兩種解決方案。
壹、出國過橋貸款的方式。即境外合格貸款機構向境外控股公司及其個人股東提供境外貸款，用於支付境外重組中的收購價款。這種方式籌集的資金通常只用於支付海外重組股權的轉讓價格。
第二，境外發行可轉換優先股的方式。即境外控股公司以收購完成為條件進行定向增發，向境外投資者發行可轉換為境外公司普通股的優先股(通常稱為“優先股”)。境外控股公司股東與境外控股公司新的私人投資者之間的持股比例由雙方協商確定。該等優先股可在公司完成重組或上市後按約定比例轉換為普通股。這種方式可以用於提高境外重組股權的轉讓價格，也可以作為境外控股公司定向發行股票籌集經營所需的流動資金。
以上兩種方式的選擇，很大程度上取決於公司的經營狀況和對投資者的吸引力。公司業務和經營業績爆發式增長，公司經營業績對投資者有足夠的吸引力。海外重組所需資金可以通過發行優先股來籌集。境外公司原股東與新投資者之間的股權比例，由雙方根據企業經營和財務狀況協商解決。
美國公認會計準則對海外重組的影響及其財務後果
美國通用會計準則對海外重組及其財務後果的影響主要是FASB 141(“FASB”是美國財務會計制度委員會的簡稱，即“財務會計準則委員會”)和FIN 46 (FASB解釋46)對可變利益主體的影響。
FASB 141的主要影響是，境外重組采用的不同會計處理方法將直接影響境外重組完成後上市主體的財務報表。在美國壹般準則下，海外重組主要有兩種會計方法，即購買會計法和聯營會計法。《購買法》將境外重組視為境外控股公司對境內企業的收購，因此將其視為與原企業無持續經營關系的新主體，要求收購企業(境外控股公司)按照收購成本(收購價格)記錄企業(境內企業)的資產和負債。同時，購買法引入了公允市場價值(FMV)的概念，要求對被購買企業的凈資產進行公允市場價格評估，將收購成本與公允市場價格的差額確認為商譽並進行攤銷。股權合並法將企業境外重組的主體——境外控股公司視為境內企業所有者權益的延續。企業的資產和負債按原賬面價值入賬，不確認商譽，即境外控股公司只是境內企業的延續。
購買法和權益法最大的區別在於對海外控股公司的財務影響不同。購買法下，境外控股公司的資產負債必須以公允市場價值反映在合並資產負債表中，成本與凈資產公允價值的差額部分確認為商譽攤銷。這個問題在衡平法下是不存在的。這樣壹來，上市主體在未來會計期間的收益會出現較大差異，從而影響投資者對公司的投資熱情。由於兩種方法對企業的財務影響不同，美國會計準則壹直對權益結合法的選擇有所限制，最近取消了權益結合法在企業合並過程中的應用。只有當重組具有相同的控制，並滿足壹定的標準和條件時，才能適用股權合並法。因此，如何結合FASB 141的要求進行海外重組，尤其是定向增發，直接影響上市主體的財務後果。
由於海外重組的情況不同，企業重組前後的財務結果可能會有較大差異。為避免上述財務處理導致公司經營業績發生較大變化，進而影響上市進程，我們建議積極引入精通美國會計準則並具有實際操作能力的財務顧問參與海外重組方案的策劃和形成。
FIN46是FASB根據傳統投票權無法決定是否合並財務報表的事實，對如何確定可變利益實體(VIE)並將其合並到母公司財務報表的意見。如果壹個實體，雖然與另壹個實體沒有控制關系，但其利益和風險完全依賴於這個另壹個實體，那麽這個實體就構成了另壹個實體的VIE，雙方的報表應該合並。VIE的認定通常應滿足以下兩個標準:壹是VIE的風險資本明顯不足，即如果其全部資本沒有得到合並方(母公司或其關聯公司)的資金支持，企業經營將難以為繼；第二，VIE的股東在法律上只是名義上的股東，並不能享有實際投票權。同時，由於合並方的承諾或保證，他們給公司造成的損失得到免除。他們對公司的經營成果沒有真正的利益，也不享有對VIE公司清算後剩余財產的分配權。在滿足上述兩個條件的情況下，公司應當將其財務報表與實際控制其的母公司合並。
在紅籌上市過程中，當境內企業從事的行業屬於特許經營行業，且不能由境外投資者直接控制時，通常采用FIN 46作為境外重組方案的會計依據。由於境外控股公司作為外國投資者，不能直接進入境內企業所在的行業並全資擁有或控制境內企業，因此，原股東通常名義上持有境內企業，同時境外控股公司通過自己直接或在境內設立外資企業，壟斷境內企業的全部經營活動，控制境內企業的全部收入和利潤。除了少量利潤留在公司，其余收入和利潤全部通過各種經營安排流向海外控股公司。同時，境內公司董事會全部將控制權授予境外控股公司委派的人員，境外控股公司質押境內公司原股東股權，實現對境內公司股權和董事會的絕對控制。通過上述壹系列安排，雖然境內企業在法律上仍被視為獨立的境內企業，不會違反外資轉移限制的規定，但實際上公司的所有經營及其相應的資產、收入和利潤均歸境外控股公司所有，並由境外控股公司實際控制。這種情況下，境內企業符合VIE的上述標準，即該VIE應並入境外控股公司的申報範圍。在美國上市的中國互聯網公司，如盛大、搜狐等，都是通過VIE完成海外重組。